通過進一步收縮外部持股，騰訊正在舍棄打磨了六年之久的體外循環“半條命”。

11月16日，騰訊發布截至9月30日的2022年第三季度業績。與去年同期相比，騰訊的營收和利潤原地踏步，仍未進入新的增長軌道。

上季度，騰訊總營收達1401億元人民幣，同比下滑2%。三大收入來源中，涵蓋遊戲和社交的增值服務板塊下滑3%；網絡廣告下滑5%；只有金融科技及企業服務板塊增長4%。

利潤方面，騰訊第二季度實現毛利潤620億元，相比去年同期下滑1%；經營利潤和淨利潤均下滑3%。但與今年上半年盈利腰斬相比，第三季度的盈利表現改善明顯，毛利潤環比增長7%，經營利潤增長72%，淨利潤增長102%。

毛利潤環比增速不到兩位數百分比，經營利潤和淨利潤卻實現大幅躍升，主要源於騰訊通過出售Sea等被投公司股權獲得的收益。

財報顯示，今年第三季度，騰訊錄得其他收益淨額209億元，主要來自非國際財務報告准則調整項目，其中包括處置東南亞互聯網巨頭Sea股權的413億元收益。而在第二季度，騰訊的其他收益淨額只有44億元。

受此影響，騰訊連續多個季度的利潤下滑頹勢得到遏止。今年第二季度，騰訊淨利潤同比增速爲-56%，調整後淨利潤爲-17%；到了第三季度，上述數字分別爲1%和2%，回歸去年同期水平。

被騰訊战略放棄的不只是Sea。騰訊在發布財報的同時，宣布將以實物方式向股東派發自己持有的美團股份，股東每持有10股騰訊股票可獲得1股美團B類普通股。

此次派息前，騰訊持有美團約17%股份；本次派發股票佔美團股本的15.48%，總價值接近1600億港元。派息完成後，騰訊在美團的持股比例將下降至1.56%，美團將不再作爲騰訊聯營公司列账。

同時，美團發布公告稱，騰訊總裁劉熾平已經辭任非執行董事，立即生效；並表示兩家公司將維持互惠共贏的商業合作關系，包括延續現有的战略合作協議。

與騰訊保持密切合作，對於美團至關重要。今年8月有傳言稱，騰訊計劃出售美團股票；雖然很快被闢謠，仍導致美團一度蒸發千億市值。如今靴子變相落地，美團股價預計將在短期內承受不小壓力。

除了美團，騰訊陣營的另一員大將京東也遭遇騰訊減持。去年12月，騰訊宣布向股東派發京東股份，持股比例從17%降至2.3%。同時，劉熾平卸任京東董事。

通過減持京東、Sea和美團，騰訊正在主動疏遠與各領域小巨頭的距離。

借助股權關聯和業務配合，騰訊曾與這些公司長期結盟，馬化騰當年“拿出半條命來开放”的愿景得以落地；但如今時過境遷，當年替騰訊徵伐四方的諸侯們不僅形成財務拖累，也讓騰訊在互聯互通和反壟斷的時代走向面前，背負了越來越大的壓力。從股權着手進行剝離，也就成爲騰訊的必然選擇。

但從最新財報來看，騰訊仍然沒有給出另一個問題的答案：解盟之後，往何處去？

騰訊變相減持美團等公司，最直接的好處是立竿見影地改善財務業績。

以美團爲例，此前它一直作爲聯營公司出現在騰訊財報中；由於自身長期虧損，美團給騰訊的盈利表現造成了一定拖累。今年第二季度，騰訊分佔聯營公司及合營公司虧損45億元；第三季度仍有37億元。

騰訊通過分派股票曲线減持後，美團不再作爲聯營公司列账，而是作爲公允價值變動進行計量。騰訊因第三方計入的虧損有望得到壓縮，在自身盈利能力受限的不利局面下，算得上雪中送炭。

更靚麗的季度財報，有助於騰訊股價回暖，並減輕回購壓力。

2022年以來，騰訊累計回購76筆股票；僅在第三季度，騰訊就爲此耗費了133億港元，間接導致季度末現金及現金等價物余額減少245億元至1602億元。倘若騰訊股價回升，公司回購壓力就會相對小一些，從而減慢現金流出速度。

不過，即便不是爲了美化報表、提振股價，騰訊也到了和小巨頭們陸續“分手”的十字路口。

此次派發美團股票，騰訊在聲明中表示，此舉符合公司及股東利益；並進一步解釋道，騰訊的策略是投資那些處於發展階段的公司，支持並分享後者的增長；當被投公司的財務實力、行業地位和投資回報已經達到穩健水平時，騰訊就會擇機退出。

在去年底和今年初相繼減持京東和Sea時，騰訊也做出了類似表態。但從三家公司的發展狀況來看，“穩健”也暗含着不那么光鮮的潛台詞：要么增長變慢，要么長期虧損。

今年第二季度，美團淨虧損11.2億元，同比收窄67%；但營收僅增長16%，是疫情以來增速最低的一個季度。京東營收同比增長5.4%，淨利潤44億元，但此前連續三個季度錄得淨虧損。Sea營收同比增長29%，淨虧損卻從去年同期的4.3億美元猛增至9.3億美元。

不算理想的業績，疊加中概股整體低迷，讓三家公司的股價均遭遇重挫。與52周高點相比，美團和京東一度跌去2/3，Sea在最低迷時更是跌掉了近90%。

這導致了兩方面的問題：這些公司的虧損折射到騰訊業績中，讓後者季度報表的bottom line雪上加霜；自身市值一路下滑，又讓騰訊的長期投資收益大幅縮水。

美團們的增長和盈利難題早已有之，絕非一日之寒。而騰訊此前之所以容忍這一情況，在於需要依仗他們四處打仗；但如今，各條賽道硝煙散盡、格局已定，監管體系也愈發完善，互聯網不聞槍炮聲久矣，騰訊自然沒必要繼續重倉。

更何況，中國互聯網早已過了巨頭嘯聚山林、畫地爲牢的蠻荒時代，破除壁壘、消除壟斷才是長期發展方向。大公司都在竭力縮小邊界，而騰訊、阿裏等頭部玩家首當其衝，必須主動收回延展過長的觸角。

過去一兩年，騰訊的對外投資筆數顯著減少，同時不斷退出大大小小的被投企業。但從美團、京東等千億體量的企業抽身，才算得上更具有說服力和影響力的本分舉動。

根據財報，截至2021年底，騰訊所投資聯營公司的公允價值爲9828億元；到了2022年第一季度，銳減爲6060億元，第三季度再降到3018億元。考慮到騰訊投資光譜中仍有拼多多、B站等重量級選手，這一數字仍有可能大幅收縮。

從美團、京東和Sea相繼推出，騰訊藏起當年的“良弓”，減輕了歷史負擔。但從第三季度財報來看，騰訊並未顯露突破以往增長範式的跡象，仍沿着降本增效的老路踟躕前行。

早在今年3月的2021財年業績電話會上，馬化騰就表示“正在積極適應新環境，降本增效，聚焦重點战略領域，爭取長期可持續增長”。隨後兩個季度，來自最高層的壓力，讓降本增效成爲騰訊的業務運轉主軸。

最顯眼舉動之一是，騰訊各事業群开啓了連綿不斷的人員優化。

今年3月底，騰訊員工總數爲116213人；6月底降至110715人；9月底再度降至108836人。過去兩個季度，7000多人從鵝廠“畢業”；另有傳言稱，騰訊部分業務板塊仍在進行規模不一的裁員。

另一方面，騰訊也在收縮業務寬度，一些不賺錢甚至賠錢的產品被放棄，比如社交電商小鵝拼拼、遊戲直播平台企鵝電競、老牌休闲遊戲QQ堂、工具類應用騰訊WiFi管家、資訊服務騰訊看點等。相對應的，騰訊各項經營費用被削減，其中市場營銷开支是壓縮重點，第三季度同比下降32%。

隨着人員和業務的壓縮，騰訊的確做到了“降本”，但“增效”並不明顯。第三季度，騰訊營收成本同比減少2%，但營收也降低了2%，花錢效率並未顯著提高。

具體到各業務板塊，“降本不增效”的問題愈發凸顯。

增值服務一直是騰訊最主要的收入和利潤來源，第三季度的營收佔比爲52%。報告期內，這塊業務的成本相比去年同期降低1%，營收卻下滑3%。其中，佔大頭的遊戲收入下滑4.6%，本土遊戲收入下滑7%；社交網絡收入下滑2%。

廣告業務受累於全行業的不景氣，依然沒有起色。第三季度，這塊業務的營收和成本均下滑5%，其中媒體廣告下滑幅度高達26%。唯一令人欣慰的是，微信視頻號今年7月上线的信息流廣告表現尚可，讓社交及其他廣告的下滑幅度只有1%，低於成本降幅。

B端業務方面，金融科技及企業服務的成本同比下降3%，但收入同比增長4%，是三大板塊中唯一一個做到降本增效的。

不過，這塊業務的增量主要來自金融科技，也就是微信支付、余額寶之類的模塊。騰訊在財報中稱，第三季度线上线下商業活力增加，食品雜貨、餐飲服務及交通出行等行業顯著增長，讓商業支付金額錄得兩位數同比增長。

另一方面，報告期內騰訊企業服務收入同比有所下降。負責這塊業務的主要是騰訊CSIG（雲與智慧產業）事業群，今年初經歷一波大裁員，有媒體報道稱涉及約20%員工；同時，盈利被定爲今年整個事業群的發展目標。但截至第三季度，這塊業務仍處於虧損狀態。

騰訊“降本不增效”的根源在於，它的流量承接變現場景並未得到拓寬，甚至還有萎縮趨勢。

騰訊多年形成的商業底色是，通過微信和QQ的即時通訊和社交網絡功能聚集用戶，並搭建平台內外的各種管道，把流量輸出到不同的使用場景中，比如遊戲、視頻、音樂、網文、資訊、電商、支付等。在這套模型中，流量池和落地場景是兩大核心要素。

如今，騰訊生態的用戶增長基本停滯：截至9月30日，微信及WeChat的合並月活躍用戶爲13.1億，同比增長3.7%，環比增長0.8%；QQ移動端月活躍用戶爲5.7億，同比增長0.1%，環比增長1%。

盡管如此，騰訊仍然握有中國互聯網第一大流量池，且將長期保持這一地位。但與之相匹配的落地場景，卻开始顯露力不從心的跡象。

以遊戲爲例，騰訊面臨着IP老化的難題。它在財報中承認，第三季度《王者榮耀》和《和平精英》兩大王牌遊戲的收入減少，原因包括行業過渡性挑战導致付費用戶減少，以及全行業的未成年人保護措施。公司計劃一方面集中資源做新遊戲，另一方面要延長老遊戲的生命周期，如14年前上线的《穿越火线》等。

長視頻方面，上季度盡管有古偶劇《星漢燦爛》坐鎮，騰訊視頻的付費會員仍同比下滑7%至1.2億，連續三個季度萎縮。報告期內，騰訊增值服務付費會員同比下滑3%至2.29億。

爲了給流量池找到更多變現機會，騰訊在重磅新品難尋的情況下，只能先在現有承接場景中挖掘更多付費點。過去幾個月，騰訊开始對騰訊會議、QQ郵箱等產品的部分功能收費；但考慮到工具型產品的變現潛力有限，它們很難長期充當賺錢主力。

騰訊要想打破瓶頸，除了繼續研發新產品外，關鍵還是要背靠微信生態，更高效地把流量打包賣給第三方，賺“賣水”的錢。

在很長一段時間裏，微信的商業化十分謹慎。它的流量管道主要通往騰訊生態內的各項業務，比如遊戲、視頻等；同時也會借助微信支付九宮格等中心化場景，向騰訊系的各員大將導流，京東、拼多多、美團等都曾享受這一特殊待遇。

體系內業務和體系外夥伴在獲得微信流量時，不可能完全免費；但考慮到姊妹關系，微信的收費標准也不會定得太高。但隨着微信變現壓力的加大，以及騰訊與京東、美團等漸行漸遠，微信有很大機會把流量賣出更高的價格。

在這一過程中，小程序可以發揮更大作用。第三季度，微信小程序日活躍用戶突破6億，同比增長超30%；日均使用次數同比增長超50%。兩項數據均遠高於微信用戶增速，折商家和用戶仍有大量需求未被挖掘，爲平台輸出流量提供契機。

除了直接導流外，微信也已經在主動开闢更多流量承接變現場景，而視頻號是重中之重。

在16日晚的財報電話會議上，劉熾平稱視頻號的商業化水平不斷提高，單季度廣告收入有望達到10億元。“至於營收來源，我認爲一部分會來自於目前在其他短視頻平台的投放，還有一部分來自於電商廣告。”

根據騰訊披露的數據，今年第二季度，視頻號使用時長已超過朋友圈使用時長的80%；第三季度，這一比例有望繼續提升。中信證券此前在一份研報中預測，2023年視頻號全年有望貢獻370億元左右的廣告收入。

除了廣告，視頻號也在尋求切入直播電商這塊數千億量級的市場。今年618，視頻號首次參與電商大促，但整體較爲低調；到了雙11，視頻號高調入局，做了“1111購物狂歡節”，鼓動商家和達人直播帶貨，並從抖音請來了粉絲過億的頭部主播小楊哥。

目前，視頻號的各項變現舉措仍處於起步階段，距離拉動騰訊整體業績尚需時日。但它的想象空間和商業前景足夠寬廣，能夠承接騰訊生態的龐大流量，並進一步向下輸出到細分場景中完成變現。相比遊戲、長視頻等，視頻號有機會給流量找到更高效的輸出場景。

合縱連橫的“舊騰訊”隱入塵煙，老實本分的“新騰訊”卻尚未成型。在業務、財務和股價等維度上，騰訊距離重新站起來仍有很長的路要走。

$騰訊控股(HK00700)$

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