11月17日，阿裏巴巴（以下簡稱：阿裏）公布了2023財年Q2季報（即2022年三季度財報）。

這是一份還不錯的財報。在宏觀經濟承壓、消費意愿受抑制、海外市場通貨膨脹等若幹因素疊加的背景下，本季阿裏巴巴卻表現出相當強的韌性，扎實了基本功。收入方面，在核心電商業務保持穩健的情況下，本地生活和菜鳥等新興業務持續發力增長。盈利能力方面，在公司不斷優化運營效率的背景下，阿裏巴巴的利潤表現也在疫情期間持續好轉。

除此之外，還有不少利好因素已經在積累。

疫情以來，各行各業承受着巨大的壓力。所以11月11日，最令阿裏投資者們興奮的，可能不只是 “雙十一”超29萬的品牌參與量，以及依然穩健的GMV，重要的還有當天國務院發布的疫情防控二十條措施。

政策層面的利好也在不斷釋放。支持鼓勵數字經濟、平台經濟發展，從重要會議、政策文件到實質的配套舉措，一系列正向信號，足以令市場有信心。

隨着防疫政策的邊際放松，在宏觀經濟強勢復蘇的預期下，扎實了基本功的阿裏正在迎接主战場的到來。

對不少投資者而言，阿裏這份財報的意義可能不僅僅在於當期業績的邊際變化，更重要的是，FY23Q2季報可能會成爲投資者對阿裏未來基本面底部的參考。

本季度，阿裏實現營業收入2071.76億元，同比增長3%。

收入結構方面，中國商業分部作爲與宏觀經濟強相關的業務版塊，在服飾等可選消費品增速承壓的背景下，表現出一定的韌性，FY23Q2的營收爲1354.31億元，同比下滑1%。

本地生活、菜鳥分部的營收增速十分亮眼，成爲阿裏本季度收入增長的主要動能。其中，本地生活服務營收130.73億元，同比增長21%，環比增長約23%；菜鳥的營收爲133.67億元，同比大幅增長36%，環比增長約10%。

資料來源：公司財報，36氪

利潤方面，在阿裏巴巴不斷提升運營效率、扎實基本功的支撐下，多個業務條线均取得了虧損大幅收斂的回報，並推動阿裏的利潤總額實現了亮眼增長。

FY23Q2阿裏巴巴實現經營利潤251.37億元，同比增長68%；經調整後淨利潤338.2億元，同比增長19%；經調整EBITA（剔除股權激勵費用和投資收益後的息稅攤銷前利潤）則爲361.64億元，同比增長29%。

從成本費用的角度來看，阿裏本報告期經調整EBITA大幅回升的主要原因，是降本增效起效後銷售和市場費用的大幅下降， FY23Q2的銷售和市場費用(剔除股權激勵)同比下降幅度超20%。

而從業務分部的角度來看，隨着經濟修復的持續，部分消費場景的回歸，本地生活服務、淘特和淘菜菜等業務虧損金額均大幅縮窄。

整體來看，阿裏本季度降本增效有了明顯效果，同時本地生活和菜鳥業務分部的收入表現也十分亮眼，但在宏觀經濟尚未恢復到疫情前，核心業務營收放緩的背景下，本季財報更多的體現出阿裏在逆周期中的韌性。

我們在文章的开頭也提到，在防疫政策邊際放松以及經濟復蘇預期下，阿裏的中國商業分部未來大概率會走出低谷，繼續成爲公司增長的核心動能。

因此，本季度財報的核心意義在於基本面底部的確認。

丨中國商業：消費者心智鞏固，未來重拾增長動能

2020年以來，疫情反復、經濟弱復蘇導致電商行業在需求端發生了兩種變化，一是消費者在出行減少的背景下，對服飾、化妝品等可選消費品的需求減弱，而對食品飲料、日用品等快消品和必選消費品的需求大幅增加；二是消費者在自身收入受到衝擊的情況下，因購买力下降，進而影響消費意愿。

在這種情況下，淘寶和天貓的线上實物商品GMV（剔除未支付訂單）在Q2僅同比錄得低單位數下降，而與此對應的客戶管理收入（傭金、營銷收入）也僅同比下降7%，且均比上個季度有小幅回彈。

阿裏的核心電商業務能夠表現出如此強大的韌性，則離不开公司在不斷優化消費者購物體驗的努力下，所形成的穩固的、高質量的消費者基本盤。

例如在內容方面，淘寶主頁的商品呈列更加豐富和精准，並加入了直播以及不同消費場景的流量入口。物流方面，借助菜鳥多年的持續布局，其爲淘寶和天貓訂單提供的送貨上門服務已面向內地超過 300 個城市，大大優化了消費者的購物體驗。

在數據表現上，淘寶和天貓的消費者體現出非常高的消費心智以及購买力，截至 2022 年 9 月30 日爲止的 12 個月，在淘寶和天貓消費超過人民幣 10,000 元的消費者數量達到1.24 億，並維持着高達98%的留存率。

當然，阿裏也對宏觀環境下的壓力主動出擊，例如推出主攻下沉市場的淘特，並且在Q2取得了M2C 商品GMV 同比超60%的亮眼成績；主營社區團購的淘菜菜GMV則同比大幅增長超40%。

另外，盒馬、高鑫零售等线下實體商超，同樣受益於居民對日用消費品线上需求的增長，推動直營及其他收入在Q2同比增長6%至人民幣 647.25 億元，其中盒馬线上訂單收入佔比保持在超過 65%的高水平。

由於淘寶、天貓的收入和利潤仍在阿裏的業務體系中佔據重要地位，市場對阿裏未來的客戶管理收入增速格外關注。

我們認爲，從目前的宏觀形勢來看，未來阿裏的客戶管理收入將會帶動中國商業分部重拾增長動能。這是因爲，隨着未來經濟的持續復蘇，疊加經濟刺激政策的推動，前述對阿裏中國商業分部的壓制因素將會逐漸消除。

一方面，防疫政策的邊際放松將會提升消費者的出行需求，而這無疑會增加消費者對服飾、化妝品等可選消費品的需求。從今年的雙十一數據，我們也可以看出跡象，例如，戶外、露營裝備的銷售增速在今年雙十一表現亮眼。

另一方面，隨着經濟的復蘇，我國的消費市場大概率會加深消費修復的趨勢，這對具有衆多品牌商戶入駐的淘寶和天貓無疑是重大利好，明年淘寶和天貓的线上實物商品GMV也大概率會重回增長軌道。

因此，基於阿裏在高質量消費者方面形成的穩固基本盤，在防疫政策邊際放松以及經濟復蘇的預期下，與其他電商同業相比，阿裏巴巴未來將會具有明顯的相對優勢。

資料來源：Wind、36氪整理

丨雲業務：非互聯網客戶需求強勁，收入環比強勁反彈

收入環比強勁反彈與盈利顯著改善是本季度阿裏雲的兩大亮點。從趨勢上可以看到，雲業務在Q2結束了連續3個季度的收入環比下滑，而且業務收入環比增速超過17%。同比雖然放緩至個位數，但主要受高基數因素影響。

資料來源：Wind，36氪整理

在結構上，雲業務的增長動能主要來自金融、通信、公共服務等非互聯網行業對阿裏雲的需求，本季度非互聯網客戶收入同比增長高達28%，約佔同期阿裏雲收入的58%，收入佔比環比提升5pct。因此，隨着經濟的修復，非互聯網客戶需求的持續強勁是阿裏雲收入結構變動的核心原因。

關於雲業務的盈利改善，Q2阿裏雲業務經調整後的EBITA錄得4.34億元，同比增長10%，對應的利潤率爲2%。相比於Q1盈利同比的大幅下滑，來自非互聯網客戶的收入增長，疊加降本增效措施，驅動了阿裏雲盈利在Q2實現正增長。

丨本地生活：收入同比增速顯著修復

Q2本地生活的收入增速頗爲搶眼，季度內該業務實現收入130.73億元，同比增長21%。

本地生活的收入主要由餓了么與高德所貢獻，由於業務內容主要服務线下，Q1時因爲疫情導致部分消費場景消失，以至於同期收入增速降至5%。

隨着疫情影響的弱化，消費場景的回歸，高德訂單強勁增長是本地生活業務收入增長的核心動能；餓了么通過運營改善，亦助力該分部虧損持續收窄。

運營方面，高德在出行生態建設方面成果頗豐，在今年十一黃金周的國內日活超過了2.20億，較6月1.2億的日活數據有巨大提升。餓了么的運營改善則表現爲GMV實現正增長、平均訂單金額有所提升、每單派送成本有所降低等。隨着經營效率提升，疊加本季度收入強勁增長，共同驅動本地生活業務虧損持續收窄。

資料來源：公司財報，36氪整理

丨菜鳥：收入增長最速

菜鳥收入的強勁增長同樣是本季度阿裏的核心看點之一，Q2的收入同比高達36%，是目前阿裏增長最快的業務，同時實現了首次季度盈利。

菜鳥作爲阿裏生態下的多元物流平台，與阿裏的電商業務具有較強的協同性，通過提供多元化的增值服務，菜鳥的業績也走出了獨立行情。

這主要得益於菜鳥多年來持續在物流全球化、智慧物流、優化物流體驗等方面發力，隨着配送效率、消費者體驗的提升，不僅加強了端到端的物流能力，業務黏性也得以提升。

菜鳥業務起勢於電商、但目前展業卻不拘於電商，所以當經濟活動逐步恢復，對物流的需求增長驅動了菜鳥本季度收入快速增長。

菜鳥在Q2的另一大看點是盈利相比去年同期實現了扭虧爲盈，除需求有支撐外，菜鳥在通過前述战略布局後已具備一定的內生增長能力，經營效率的提升是本季度實現盈利的關鍵。

資料來源：Wind，36氪整理

以阿裏目前業務結構，特別是在國內商業收入佔比較高的情況下，其業績與宏觀經濟之間有較強的相關性，所以未來隨着經濟復蘇，阿裏最核心的中國商業分部也將重拾增長動能。

由於經濟周期的存在，當經濟走過低谷後，重回上行通道基本確定，所以上述對於阿裏業績增長趨勢判斷已成爲市場共識。

關於明年的國內經濟，雖然今年經歷了疫情反復、全球通脹、美元回流等諸多外部因素的衝擊，但依然保有我們自身的優勢。國內擁有一個巨大的內需市場，還有很大的消費潛力有待挖掘，供給端國內擁有完整的產業鏈，今年以來的高儲蓄率則是明年消費潛力釋放的前提。新舊動能同時發力，疊加政策驅動，將會是2023年經濟預期好於今年的底層邏輯。上述邏輯均對阿裏明年的業績構成利好。

政策層面，支持鼓勵數字經濟、平台經濟發展，從重要會議、政策文件到實質的配套舉措，都已經顯現出充分的利好。

對阿裏來說，扎根實體經濟，從服務產業數字化的大趨勢中獲得增長動力，符合預期。在昨晚的財報分析師電話會上，張勇也提及，“阿裏巴巴相信中國經濟社會發展的巨大前景，相信阿裏自身發展目標和國家長期發展目標的高度契合，也相信在中國和全球的數字化進程中阿裏可以發揮重要作用。”

總的來看，今年Q2季報基本確認了阿裏業績的底；隨着明年經濟預期的改善，中國作爲全球第二大經濟體的巨大潛力進一步釋放，阿裏核心業務的業績增長將重新成爲核心看點，這即意味着阿裏的主战場將在明年回歸。

估值方面，阿裏目前的估值處於歷史級低位，依然大幅低於可比企業。阿裏美股（證券代碼：BABA）在11月17日Q2業績披露後，在收入低於市場預期的情況下依然單日暴漲7.80%，可見市場用堅定买入表達了對阿裏業績底確認、預期向好判斷的認同。

$阿裏巴巴(NYSEBABA)$$阿裏巴巴-SW(HK09988)$

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