中國基金報記者劉明 任子青 吳君

港股在創出歷史極低估值後，11月份毅力开啓了一波強勁的快速反彈行情。恆生指數底部反彈超20%，進入技術性牛市，恆生科技指數更是飆升近40%。內房股、互聯網、醫藥等跌幅大的板塊反彈劇烈。

對於港股這波行情，是反彈還是反轉，各大板塊還有哪些機會，中國基金報記者採訪了相聚資本總經理梁輝，保銀投資總裁、首席經濟學家張智威，格雷資產董事長張可興，畢盛投資董事總經理王康寧，美港資本總經理陳龍，東方馬拉松投資公司投資經理張曄。

梁輝：中長期來看，港股會在“穩增長”加碼、疫情修復帶來的反轉以及海外流動性緩和等多重因素中受益。

張智威：相對看好消費行業，互聯網板塊，房地產板，以及醫藥、金融板塊。未來幾年還持續看好新能源和自主創新相關板塊。

王康寧：港股已經具備進入反轉的條件，能否單邊牛市有很大不確定性，但向下空間也非常有限。目前的位置，風險收益比非常有吸引力。

張可興：中長期來看，港股指數層面依然是震蕩的結構性行情，個股方面會出現不少10倍股，看好生物醫藥、半導體、新消費等方向。

陳龍：港股是反彈而非反轉，進入牛市可能言之過早。11月的反彈，由市場超跌後長线資金的抄底行爲引發。

張曄：港股現在是有很大的系統性的機會，裏面有一批中國頂級的科技和生物醫藥公司，估值非常便宜。

反彈還是反轉

私募對港股看法現分歧

中國基金報記者：如何看待11月以來港股的上漲，是反彈還是反轉，是否進入牛市？

張智威：我們認爲這次港股上漲，有望迎來牛市的开始。背後的宏觀邏輯是近期壓制中國宏觀經濟以及資本市場衝擊最大的幾個因素陸續出現轉機。房地產政策調整、疫情防控政策更加精准高效以及美聯儲加息節奏的放緩，疊加二十大的順利召开，中國完成了重要的政治周期。我們對於未來一段時間資本市場中國資產的結構性投資機會保持相對樂觀的態度。

王康寧：從本輪反彈前的港股市場自身極低的估值水平、極度悲觀的市場情緒來看，港股已經具備進入反轉的條件。雖然外部環境的不確定性還是很高，特別是在全球加息周期還沒有結束之前，全球經濟是否會進入衰退還不明朗的背景下，港股作爲國際投資者高度參與的市場，能否順利進入單邊牛市還有很大的不確定性，但是向下的空間也非常有限。所以站在目前的位置，港股的風險收益比非常有吸引力，具有很好的配置價值。

梁輝：港股的估值目前確實是處於歷史極低的位置，自然會吸引一些抄底資金的進入。尤其是在中國防疫政策優化、對房地產刺激加碼的大背景下，港股低估值的吸引力進一步凸顯。

港股的走勢一方面反映了上市企業的盈利能力，與國內經濟環境影響高度相關；另一方面也和海外無風險利率緊密相連，海外無風險利率的上行下港股分母端自然承壓。由於美聯儲的加息仍在途中，因此這波反彈還面臨着一定的流動性壓力，因此是否將出現反轉需要進一步觀察。

陳龍：我們認爲是反彈而非反轉，進入牛市可能言之過早。港股10月份的暴跌是極度猛烈的，境外資本流出，恐慌情緒引發全市場賣出，使得恆生指數抹去了自1997年高點以來的所有漲幅。11月的反彈，由市場超跌後長线資金的抄底行爲引發，加上中國一系列穩定經濟政策吸引博反彈短线資金加入。而事實上中國的宏觀經濟狀況以及企業整體盈利能力依然沒有改善，因此，這樣的上漲在我們看來更屬於超跌反彈，而非反轉开啓牛市。

張可興：我認爲是反彈還很難判斷是反轉。因爲從資金流動性來看，港股指數的走勢更多取決於美聯儲的加息節奏，目前來看美國加息大概率處在末端，但是也不排除明年會進行持續的小幅加息。同時美國的通脹數據，我判斷會一直處在偏高的位置，因爲逆全球化導致美國商品價格下不來，通脹可能也很難下來。同時美股表現未來大概率因爲衰退而即使見底之後，也很難立即大漲，所以對港股都一直是一個壓制。另一個原因是港股恆生指數的兩大權重板塊一個是互聯網，一個是房地產，未來長期看都不樂觀。

張曄：預測市場是很難的事情，我們傾向於不去預測大盤，而是更關注宏觀周期、利率環境、產業政策和公司的基本面及公司的估值情況。

整體而言，我們覺得目前港股處於近四十年來的極低估值區間內，而且很多運營非常穩定的公司目前也處於嚴重低估的狀態中。今年港股的大跌有一些比較大的宏觀背景，一方面是國內經濟的下行，疊加國內疫情的反復爆發，導致大家對未來經濟的信心受到挑战；另一方面是海外發達國家的高通脹，導致美聯儲的快速加息，還有俄烏衝突這樣的大型黑天鵝事件，也造成了港股很多資金的撤離。

現在來看，這些宏觀因素都在明顯改善。首先是國內對疫情的處理更加科學優化，未來經濟的發展速度肯定是向上的；最近美國的通脹數據也低於預期，整體通脹水平更穩定，美聯儲加息最快的階段已經過去；國際局勢也趨於穩定，中美領導人已經見面會談，回到正常溝通的階段，而且隨着中概股審計的進展順利，中美資本市場還是有望正常合作運營。壓制港股的主要因素都开始好轉，所以很多公司的估值從極低狀態回到一個正常水平。

看好底部機會

私募紛紛加倉港股

中國基金報記者：本輪反彈當中，你們有無參與港股投資和操作，有何操作？

陳龍：今年我們一直重倉配置港股優質公司，在10月暴跌中，我們在保持原有倉位不動的同時，進行了最大能力的加倉，也進行了一部分底部調倉。加倉和調倉的操作，增厚了我們的收益。

張可興：在這輪恆生指數從底部以來的反彈，我們也是在底部進行了小幅的加倉，主要加倉的方向是互聯網、醫藥以及物業服務和相關行業。但是，目前短期看我認爲互聯網和房地產等相關的板塊依然定性爲階段性的投資，不是可以長期持有的投資機會。

梁輝：我們在5-6月便逐漸买入一些基本面平穩、估值便宜的內房股，在較長的時間內是比較抗跌的，隨着後來港股的調整逐漸減倉。在前段時間的下跌中海外投資者對港股進行了一定的減配，市場反彈後這一過程基本告一段落。

不過我們也注意到，與過去1-2年不同的是，港股逐漸從周期性市場進入到一個具有較大波動性的市場，投資體驗遜於A股。

王康寧：我們一直重視香港市場的投研，並且很早從2020年开始就重倉港股市場。在本輪反彈之前我們就已經通過精選個股的方式重倉港股，其中最大配置在醫療保健行業，今年也爲組合創造了可觀的收益。

我們的投資策略以自下而上，長期持股爲主，所以本輪反彈依然是以靜制動，少做多看，穩定地保持我們在港股的長期投資布局。

張曄：我們一直密切關注並參與香港市場，我們增持了科技龍頭公司、生物醫藥龍頭公司和高分紅類的資源公司。

今年港股的下跌幅度遠遠高於其他市場。從PE角度看，現階段恆指2022年預測市盈率不到10倍，從股票債券對比的角度來看，恆指市盈率倒數與10年期國債、美債收益率的差值目前依舊處於歷史最高水平附近。從多種方法綜合來看，都說明港股當前處於絕對的底部區間。

今年以來恆生市場的劇烈調整，主要原因是國內經濟疲軟疊加美聯儲的持續加息帶來的資本外流。尤其是最近半年，悲觀情緒下的外資短期的加速流出，與企業的基本面無關。

港股現在是有很大的系統性的機會，港股裏有一批中國的頂級的科技和生物醫藥公司，估值非常便宜，而且不少公司有很高的分紅率，本身流動性也很高，在整體宏觀逆風的環境下依然有很好的現金流和競爭優勢。

普遍看好醫藥板塊

內房股要識別運營風險

中國基金報記者：港股內房股、互聯網科技、醫藥成爲本輪反彈急先鋒，如何看待這幾個板塊當前投資價值？

王康寧：醫藥健康行業是我們高度看好的行業，在經歷了近三年的幾輪醫藥和器械的集採降價之後，整體醫藥健康行業的業績壓力大，投資者的情緒非常負面。我們認爲，集採降價是一次醫療行業價格體系的重塑，集採並非是要打壓醫療行業；我們認爲中國醫藥行業是值得長期關注的賽道，而且我們深信醫藥行業未來會是中國的支柱產業之一，所以在去年行業情緒低迷的時候我們逆向增加了對醫藥健康行業的配置。

對於互聯網科技行業，我們總體的判斷是絕大多數的互聯網行業都面臨着上網人群滲透率已然飽和，互聯網平台需要尋找新的增長點的瓶頸。目前互聯網平台的成長策略主要圍繞在爭奪用戶上網時間上，而用戶上網的時長總數是不會變化太大的，那么這就需要互聯網企業能夠找到突破用戶時長限制的成長策略，這就需要下一輪互聯網技術創新，具體是什么形式，什么內容，我們現在還無法確切知道。但是每一輪技術創新從產生到商業應用都要經歷一段潛伏期然後再突然爆發，被快速推廣。所以現階段我們會密切關注互聯網科技行業的創新前沿動向，對於互聯網企業中有穩定現金流的企業可以持續投入下一代前沿科技的研發，這類創新公司我們會重點關注。

房地產行業目前面臨的主要問題是行業整體去產能的壓力。目前已經可以看到行業內一些槓杆率高，現金流弱的地產公司退出了市場，這有利於行業的供給側改革；但是行業過剩產能的出清將是一個漫長的過程，後續還會有相當數量的地產公司退出市場，所以這也是目前內房股的估值普遍承壓的原因。因此，那些競爭優勢突出、財務風格穩健的地產公司有望在行業供給側改革的過程中增加市場份額，度過行業低谷。

張曄：a)我們更看好互聯網和醫藥行業，內房股還是要做區分，有些高槓杆的民營企業雖然靜態估值很低了，但是依然有較大的運營風險。

b)港股的龍頭公司，比如互聯網、創新藥龍頭公司，目前整體而言是處於底部的位置，當然由於國家去年的反壟斷政策，互聯網龍頭公司確實跌幅更深，目前看估值也更便宜一些。

c)去年的平台經濟反壟斷、數據安全相關的監管政策不斷出台，港股互聯網板塊估值於2月達 2021 年內峰值後一路回落，目前估值底大概率已現。頭部互聯網平台近一年多以來業績和估值持續受反壟斷監管等因素壓制，現隨着政策面逐漸向好，監管因素對估值的壓制或已被充分消化，頭部互聯網平台未來或進入平穩發展期，業績高增長雖不如過去三年，但營銷投放、人員擴張等投入會更理性，從而使得盈利更穩健；頭部互聯網平台流量、人才優勢依然明顯，即使有反壟斷等監管，護城河依然深。

d)醫藥領域也有很多機會，比如CRO龍頭和創新藥龍頭，未來幾年的收入利潤依然能保持高增長，而且估值遠遠低於A股的同類公司。

張可興：首先內房股，主要是指民營房地產企業的反彈幅度是比較大，帶動了相關的物業以及房地產的相關產業鏈的這個大幅反彈，那么我們認爲主要的因素在於國內對房地產政策個邊際的好轉，同時疊加美聯儲加息預期的修復以及美債收益率和美元指數的見頂回落等等綜合作用的結果。房地產從大的行業周期裏面處在下行通道，未來這個整個房地產的托底作用還是存在可能到明年下半年會有一定的數據的轉好，但是也只能定性爲是托底，沒有大機會。

互聯網，目前判斷依然是階段性投資，需要邊走邊看政策的變化。因爲主要的增長空間不大，同時增速也不會太快，同時我認爲整個大的政策方向，只是在邊際的改善並不會徹底180度轉彎，你看美國也在加強互聯網公司的反壟斷政策，全世界都一樣的，時代變遷美國互聯網巨頭未來也大概率淪爲老經濟了。

醫藥相關板塊兒，在未來的幾年內應該是一個可以值得去長期關注跟蹤布局的一個行業，因爲首先是符合未來五年的一個政策方向，同時確實在業績方面也獲得了一個比較好的修復。但是畢竟醫藥事關民生，那些沒有太多核心技術和壁壘的公司還是會面臨集採的風險。

張智威：我們相對看好以下幾個板塊：

消費行業：消費行業看好的邏輯是疫情管控政策有所轉變，經濟經營活動逐漸正常化，對於未來的經濟增長，人民收入和消費的增長，預期都在改善，尤其是一些线下的消費因爲疫情的影響在過去三年裏受到嚴重的負面影響，現在看起來明年可能逐步走向正常，服務業也會有比較明顯的復蘇。

港股市場平台經濟、互聯網公司的股票。一方面經過前期的大幅下跌，平台經濟等互聯網公司的股票估值已經具備了一定的配置價值與機會；另一方面，政策有了比較大的轉變，從此前的反壟斷轉向支持平台經濟發展，平台經濟迎來政策性拐點。

房地產板塊：房地產板塊近期反彈比較多，是因爲政策有明顯的變化，但是房地產市場需求還比較弱，銷售什么時候能夠走強還需要觀察。

此外，我們也看好醫藥、金融板塊。另外，未來幾年，我們還持續看好新能源和自主創新相關的板塊。

梁輝：近一段時間來香港內房股反彈很多，這類公司的投資邏輯與垃圾債相仿，債券違約的公司可以視同爲股票價值的高度不確定，在利好刺激下股價大幅反彈，類似於一種虛值期權，但實際價值很難確定。

互聯網板塊和內房板塊有類似之處，中長期增速不高，短期雖然有估值修復，但中長期看是否有持續向上趨勢仍有不確定性。

陳龍：港股的內房、互聯網、醫藥三個行業在過去兩年中均經歷了超出投資人預期的深度跌幅，因而成爲11月反彈的急先鋒。我們相信，這幾個板塊中的極少數優質公司，投資價值顯而易見。

但總體而言，這幾個行業已經失去過往的發展勢頭，黃金時代已經過去。對於這幾個行業，對企業個體競爭優勢的辨別能力成爲投資成功的全部核心。

大金融板塊處於十年最低估值

經濟回穩有望迎來估值修復

中國基金報記者：金融股也是港股的重要板塊，銀行、保險、券商目前也處於較低估值，投資前景如何？

張曄：港股目前的大金融板塊估值也到了近十年的最低位置，之前由於市場擔心地產暴雷對銀行業績的拖累，給銀行公司極低的估值；而且券商和保險也由於宏觀周期下行，目前也處於很低位置。我們相信，隨着未來疫情的常態化和美聯儲加息速度放緩，港股的大金融板塊也會有很大的機會。

梁輝：港股機構投資者佔比較高，其風格更偏向於價值投資和長期投資。因此隨着港股金融板塊的估值來到極低的位置，比如很多銀行股的PB已經來到0.5以下，隨着經濟的穩固回升，港股金融板塊對於基本面邊際向好的敏感度較高，並且歷史低位的估值也對應着較高的安全邊際，當盈利來到上修階段時彈性也往往更大。

王康寧：從AH股價差的角度看，銀行板塊的價差相對較少，所以港股中銀行板塊的相對性價比不太突出。保險和券商板塊都自身帶有明顯的順周期屬性，也就是貝塔比較高，所以在整體股市回暖的情況下，保險券商板塊或將迎來估值修復，有望跑贏市場。

張可興：短期有機會，但是長期不看好，依然只能是階段性投資機會。未來更多的機會還是來自於實體經濟和高端制造業以及消費。

陳龍：盡管這幾個行業的靜態估值非常誘人，但細察其基本面卻令人擔憂。銀行受制於當下較差的資產質量，以及未來市場化決策能力的削弱，我們對其持保守的投資態度。

保險受制於負債端的存量高成本、增量下滑，以及投資端的困境，目前尚看不到基本面的改善。券商的情況好一些，券商基本面已見底，難以再度惡化，而未來市場可能的活躍將帶給券商增收增利，即使維持目前的活躍度，券商的營收淨利及分紅都是比較穩定的。

看好消費、能源、原材料

以及符合政策導向的制造業

中國基金報記者：你還看好港股市場哪些板塊的投資機會？

王康寧：港股市場中，除了重點看好的醫療保健行業板塊外，還會關注新能源板塊的風電運營商和通信運營板塊等。在整體市場情緒差的情況下那些關注度不高、低估值且有穩定現金流的行業，或許可以發掘不錯的投資機會。

張曄：除了互聯網和醫藥龍頭，我們也關注港股的消費龍頭，比如國內的運動品牌龍頭和啤酒龍頭，這些公司在疫情嚴重時期依然有較快的增長，且估值偏低，中國依然是全球最大的消費市場，這些公司的品牌力是不斷提升的，未來幾年依然能有較高的收益預期。

另外，我們也看好某些資源類的龍頭公司，這些傳統行業在過去幾年的資本开支是不斷下降的，而且擁有很深的資源稟賦和競爭壁壘，後來者想要進入這些行業幾乎是不可能的，所以他們其實是掌握了很多資源領域最優質的資產，而且現金流情況極好，每年有很高的分紅率。

張可興：短期階段性投資機會更關注互聯網、房地產、物業等板塊。如果按照中長期的布局來看，我更傾向於尋找那些符合二十大報告中政策鼓勵的方向，同時也代表了中國未來高質量發展的一些方向，比如生物醫藥、半導體、國防軍工和新消費，但是港股裏的這些公司的板塊效應不強。

陳龍：我們還看好能源、原材料領域的投資機會。未來十年，世界格局將不同以往。東西方陣營對能源與原材料的爭奪會非常激烈。天時、地利、人和三要素中，制造業、服務業的強弱，側重於人和，而自然資源的強弱基本取決於地利，我們再努力也未必能獲得。即使中國成爲世界上向太陽索取能源能力最強的國家，我們依然離不开對金屬原材料的大量需求。

梁輝：我們對港股的投資主要還是基於個股層面來考慮。重點尋找經營基本面良好、成長空間突出、具有較深護城河的個股。板塊方面，我們會進一步加強對藥品和醫療器械的關注，比較看好一些抗疫相關的醫療細分行業，產品也進行了相應的布局。

港股對流動性變化更爲敏感

跌幅深反彈起來力度也更大

中國基金報記者：與A股、美股相比，港股有哪些獨特之處，以及特別的機會？

張智威：港股市場“立足中國、連接全球”，作爲重要的金融中心，在亞洲乃至世界範圍內都是非常重要的一個股票市場。但港股又非常特殊，相比於A股，港股市場全球化的特徵更爲明顯。港股市場在機制、文化和監管框架上與國際市場接軌，資本流動高度开放。所以，港股會同時受到A股和海外市場雙邊的影響。作爲這樣一個離岸市場，港股對流動性變化最爲敏感，2022年以來美聯儲接連加息，在全球流動性緊縮的大背景下，港股也最先受到衝擊。近期美國加息預期減弱，港股也快速反彈。

王康寧：從估值角度看，與A股、美股相比，港股估值處於絕對偏低位置；從投資者構成來看，國際機構投資者參與度較高；從上市公司組成來看，港股市場以內地上市公司爲主，受國內政策及企業發展影響較大；從交易規則來看，港股不設漲跌幅限制以及允許做空，短期波動相對更大；從影響因素來看，港股作爲離岸市場，同時遭受地緣政治、疫情防控、美債利率飆升、國內經濟與政策等多重不確定性因素的壓制，也是港股市場的獨有特徵。當然，大的不確定性也往往意味着大的機會。很多海外投資者由於缺乏第一手的“草根調研”，疊加他們的資金往往被動流出香港市場，在這個過程中不顧基本面而被動賣出，這些公司未來可能會帶來特別的超額收益。

陳龍：港股最大的獨特之處是估值在可比的全球成熟市場中最低，不管是橫向比較還是縱向比較。另一個獨特之處是，雖然港股通已开通多年，但港股市場依然是外資在主導。未來，我們希望中國經濟穩健發展，同時繼續深化改革开放，吸引外資加大投資中國市場。同時希望盡快優化港股通交易機制，一旦港股通交易機制理順，中國資本就能取得港股市場的主導權。以上兩點是港股市場的最大機會。

張可興：與A股和美股相比，港股是一個相對邊緣化的市場。對於國內投資者來說，港股一定是外溢和稀缺才去买，對於美股投資者來說，同樣是因爲港股稀缺和便宜。所以，一旦有風吹草動，邊緣市場的資金可能是首先要撤回的，單日波動也會很大。港股的稀缺性主要來自於互聯網板塊、物業服務以及運動服飾等國潮新消費，這類目前的在A股裏偏少，這也是港股中比較特別的機會。此外，港股的投資者結構和A股的差異也比較大，港股以機構投資者爲絕對主導，同時可以做空，而A股目前以國內資金主導。

張曄：港股屬於離岸市場，過去幾十年一直是波動率較高，今年下跌幅度特別深，未來的反彈力度也會更大。港股市場中的外資佔比相對A股而言更高，同時資金流動便捷，因此對於宏觀因子的反應更爲敏感，也代表着港股受流動性影響的風險敞口相比A股更大。

梁輝：今年的投資中，我們在港股上的布局主要集中於A股和H股同時上市，但A股估值較貴，而港股很便宜但基本面很好的公司。因爲A股價格可以作爲價格錨，即便港股指數調整明顯，但個股的表現仍是可圈可點的。

中國基金報記者：你對港股市場未來的前景怎么看？

梁輝：港股比較主流的公司是房地產、互聯網、銀行等傳統的周期性公司，雖然這些公司面臨中長期增速低且成長動力不足的問題，甚至還有些房地產公司仍處於掙扎階段，但從中長期來看，港股也會在“穩增長”加碼、疫情修復帶來的反轉以及海外流動性緩和等多重因素中受益。

王康寧：無論港股還是A股，目前影響市場最大的變量就是新冠疫情的未來進展。如果疫情得到有效緩解，經濟生產活動能穩定地恢復，內需穩步增長，那么在2023年全球經濟大概率放緩的背景下，中國市場將是少有的增量市場，中國股市也有望走出獨立的牛市行情。港股市場受海外投資者的資金流影響更大，在中國經濟恢復的同時疊加海外投資情緒回暖資金重新流入時，反彈的力度預計也會更強。

張可興：短期來看，港股受益於估值極低情況下的修復，例如互聯網、物業服務、新消費等前期跌幅巨大的板塊近期迎來快速反彈。從中長期的維度來看，港股指數層面依然是震蕩的結構性行情，很難走出一個超級別的牛市，因爲這裏面核心的“骨架”出現了坍塌，例如房地產和互聯網兩大權重板塊的長邏輯已經發生質變，如果這兩大板塊不大漲，指數很難有好的表現。但在港股的結構性行情中，依然會出現不少10倍股，因爲目前很多股票已經跌至“白菜價”。

張曄：長期來看，香港作爲連接內地和全球的金融樞紐，其資本市場肯定會有長期發展空間的。港股中有大量國內的科技龍頭和生物醫藥龍頭，未來這些行業會有快速發展，目前是比較好的投資時點。近幾年，國內南下資金去香港市場的力度加大，未來港股中的南下資金和國內基金的佔比肯定會進一步提升，有利於提升整體市場的穩定性。

編輯：艦長

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