$彩客新能源(HK01986)$

摘要：2022年7月，公司正式更名“彩客新能源”。表明公司將堅定战略方向，繼續抓住新能源快速發展的機遇，進一步打开公司的成長空間。

磷酸鐵鋰電池的快速發展帶動上遊材料需求激增，面對供不應求的市場，彩客抓住機遇成功入局，並依靠工藝技術、產品質量、成本控制等持續破局並奠定自身優勢，隨着產能擴張、業績落地，彩客新能源電池材料業務未來可期。

    作爲新能源題材股，彩客在港股市場具有稀缺性，低估值構築投資安全邊際。熱門的賽道、落地的產能、扎實的業績，市場一定會挖掘到公司的投資價值，當估值向新能源電池材料行業靠攏時，公司有望迎來戴維斯雙擊。

    公司介紹：彩客新能源（1986.HK）成立於1986年，是全球領先的精細化學品生產商，核心產品市佔率全球領先。業務主要分爲電池材料業務、染料及農藥化學品中間體及顏料中間體。

2022上半年電池材料收入2.5億元,同比勁增10倍,成爲驅動公司業績持續增長和估值體系重構的核心推動力。

投資亮點：

1.  下遊新能源汽車和鋰電儲能需求持續增長，帶動磷酸鐵鋰電池裝機量持續攀升，磷酸鐵鋰行業景氣周期預期拉長，作爲關鍵材料的磷酸鐵供需兩旺，價格持續保持高位。

2.  彩客新能源的磷酸鐵受益於景氣行情和較高的產品品質，產品銷售單價一直保持較高水平，下遊客戶拓展進展良好，獨創的“一步法”工藝有望在後競爭時代凸顯優勢。

    3. 8萬噸產能已經落地，2023年擬建11萬噸產能將助力公司總產能達到19萬噸，衝擊磷酸鐵行業龍頭，分拆上市、業績兌現，公司潛在價值凸顯，有望迎來價值重估。

一、行業：磷酸鐵鋰在新能源電池的逆襲，帶動上遊磷酸鐵需求與價格齊“飛”

（一）磷酸鐵：磷酸鐵鋰電池上遊，產業鏈影響力大

磷酸鐵，一種白色、灰白色單斜晶體粉末，是由鐵鹽溶液和磷酸溶液作用而成，其上遊是制備磷酸鐵的生產原料。磷酸鐵早期是用於陶瓷玻璃、農業、鋼鐵和表面鈍化等領域，近年來磷酸鐵鋰電池成爲了磷酸鐵最主要的下遊應用。磷酸鐵鋰的性能主要由磷酸鐵決定，因此磷酸鐵在磷酸鐵鋰電池行業具有舉足輕重的地位。

（二）新能源車：磷酸鐵鋰電池大幅“跑贏”三元電池，Q4有望繼續走強

相比於三元電池，磷酸鐵鋰電池安全性高、成本低、壽命長。此前，由於政策在長續航和高電池密度車型上的傾斜，三元電池佔比更大。但隨着國家政策對新能源車的補貼政策逐漸退坡、磷酸鐵鋰電池在續航上的進步，磷酸鐵鋰電池在2021年已經超過了三元電池。

目前磷酸鐵鋰電池裝車量佔比超60%，與三元電池差距持續擴大。中汽協最新數據顯示，9月，中國動力電池裝車量達31.6GWh，同比增長101.6%，其中磷酸鐵鋰電池裝車量達20.4GWh，同比增長113.8%，佔比64.5%，維持高速增長趨勢。

出口方面，1-9月我國動力電池出口量共計90.6GWh，其中三元電池出口量26.6GWh，磷酸鐵鋰電池出口量63.8GWh，佔總出口量的70.4%。隨着福特等國際車企开始在其入門級電動車上採用磷酸鐵鋰電池，磷酸鐵鋰電池有望在出口上繼續佔主導地位。

展望Q4，年底是國家階段性減徵部分乘用車車輛購置稅政策的節點（對購置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期間內且單車價格不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車減半徵收車購稅），車企會在補貼結束前裝車，因此預計Q4會延續當前需求狀態，產量增勢會更加陡峭，將支撐上遊的磷酸鐵需求和價格持續走強。

（三）電化學儲能：磷酸鐵鋰的星辰大海

電化學儲能領域一向被視爲是比新能源汽車潛力更大的鋰電池應用市場。磷酸鐵鋰因其超長壽命、使用安全、綠色環保等特點，在儲能領域應用佔比日益提升。

目前，磷酸鐵鋰電池配套的儲能系統已經成爲市場的主流選擇。根據中國化工報數據，今年前7個月，國內磷酸鐵鋰儲能在電化學儲能領域佔比已達90%以上。特別是國家能源局在6月底發布“國家能源局綜合司關於徵求《防止電力生產事故的二十五項重點要求(2022年版)(徵求意見稿)》意見的函”，明確三元鋰電池不得用於中大型儲能。此舉對於“翹翹板”另一邊的磷酸鐵鋰電池產業形成政策利好。

隨着光伏和風電發電裝機規模擴大，越來越多的電化學儲能電站將陸續建設，磷酸鐵鋰會獲得更大的市場空間。

（四）面對下遊旺盛需求，供給不足困境短期難以打破，價格維持高位

下遊新能源汽車和鋰電儲能需求持續增長，帶動磷酸鐵鋰電池裝機量持續攀升，磷酸鐵鋰行業景氣周期預期拉長，磷酸鐵鋰的供給方面也給予增量配合。根據Wind數據，國內磷酸鐵鋰有效產能從2017年的21.5萬噸增長至2021年的71.2萬噸，年均復合增長率達到34.9%，其中2021年同比增長96.69%。2022年產能繼續增長，截至8月我國磷酸鐵鋰有效產能達到103.45萬噸/年，明後兩年還有總計100萬噸/年的新增產能計劃落實。

作爲關鍵材料的磷酸鐵供給不足，推動產能加速建設。由於磷酸鐵的建設周期在1-1.5年，而磷酸鐵鋰的擴產周期僅爲6-8個月，導致磷酸鐵近年來一直處於供不應求狀態。根據智研咨詢數據，2019-2022年我國磷酸鐵產量持續上漲，尤其從2021年开始，我國磷酸鐵產量增速加快，2021年我國磷酸鐵產量達33.37萬噸，同比增長164.72%。2022年上半年我國磷酸鐵產量爲24.2萬噸，較去年同期增長112%。

從價格看，當前下遊市場需求持續向好，動力及儲能市場年末衝量下對鐵鋰採买接貨意愿較高，成本驅動之下磷酸鐵鋰價格將維持上行。作爲前驅體的磷酸鐵市場供需兩旺，多數磷酸鐵企業訂單已被下遊鎖定。年內磷酸鐵報價維持在2萬元/噸以上，百川盈孚的數據顯示磷酸鐵當前報價約爲2.4萬元/噸，價格層面仍存在較強上漲意愿。

雖然目前磷酸鐵鋰市場價格已經處於高位，但出於新能源汽車行業高景氣以及電化學儲能需求增長預期，龍頭下遊企業仍會保持滿產運轉，磷酸鐵鋰行業景氣度將持續提升。短期磷酸鐵供給短缺格局較難打破，磷酸鐵高價格還要再“飛”一段時間。

二、同業：質量先行，提產降本增效是主流，競爭後時代鐵法優勢凸顯

（一）鐵法能評、環評壓力小，有望走的更遠

磷酸鐵化學式爲FePO4，本質上是磷酸和鐵源的反應。 常見的方法主要有3種：鐵法、鈉法、銨法。

鐵法：高純磷酸+鐵源。鐵法得到的磷酸鐵雜質少，廢產物主要爲氫氣排放，廢水少、環保壓力小；但原材料成本略高。代表企業：彩客新能源、光華科技、雲天化（二期20萬噸）等。

鈉法：工業級磷酸+液鹼+鐵源。成本介於銨法、鐵法之間；主要副產爲硫酸鈉，若硫酸鈉濃度較高、環保監管較嚴，需要額外的環保費用（處理費用、固定資產投資等）。代表企業：安納達、裕能、川金諾等。

銨法：工業級磷酸+工業一銨+鐵源，主要副產爲硫酸銨，原材料成本較低。代表企業：天賜、雲天化（一期10萬噸）、湖南雅城等。

 從環評角度來看，2021年以來磷礦供給端受到限制性开採、環保趨嚴，鈉法、銨法由於產生副產，環保壓力較大。隨着後期安全環保壓力的逐步加強，鐵法將更具長期發展潛力。

從生產成本角度來看，銨法成本最低，鐵法較高。但投資和收益角度來看，銨法工藝生產1萬噸磷酸鐵需投放價值1200萬的環保設備，需要把硫酸銨蒸出來，設備投資額較大，而走鐵法路线，則沒有這項开支。綜合對比下來，成本未必是鐵法的弱項。

行業前期供不應求，企業比拼的是產能供應，提產降本是目前的主流競爭；但競爭後時代，產能過剩、環保壓力、政策趨嚴等都是行業可能面臨的風險，鐵法優勢將逐漸凸顯，有望在行業競爭中走的更遠。

 （二）彩客自主研發“一步法”工藝，優勢明顯

彩客在鐵法的基礎上，自主研發了“一步法”生產工藝，競爭優勢顯著提高。

 從工藝上來看，耗電量低，零排放，能評環評更易通過。每生產一噸磷酸鐵約消耗1000度電，相對其他工藝節約50%能源，能評指標更易獲得。廢水全部回用，沒有任何排放，無環保風險。

從產品質量來看，穩定性高。“一步法”工藝磷酸鐵產品質量更優，批次性穩定性更好，彩客生產的磷酸鐵，呈現獨特的片狀晶型，壓實性能好，低溫性能相對其他工藝的產品提高10%-15%。

從成本來看，公司“一步法”盈利能力優於銨法、鈉法工藝。彩客基於多年的精細化學品生產經驗，通過減少能耗、優化原材料，在“一步法”磷酸鐵成本控制方面持續突破，已可以實現和銨法、鈉法的成本持平，且毛利率高於同行。從長期看，銨法、鈉法工藝的磷酸鐵產能陸續投產，將進一步推高原材料硫酸亞鐵及磷酸一銨的市場價格，公司“一步法”磷酸鐵生產工藝的成本優勢將逐漸凸顯並擴大。

 三、彩客：優質客戶需求旺盛，擴充產能支撐未來業績高增

（一）前瞻性切入磷酸鐵賽道，布局早具備了先發優勢

彩客新能源1986年成立，2017年开始對磷酸鐵進行布局，進入新能源電池材料領域。截止2022年11月，產能已達到8萬噸/年。

 預計到2023年底前，公司的磷酸鐵規模將躍升至19萬噸/年的全新量級，位列國內磷酸鐵產能第一梯隊。

（二）優質客戶提供巨大需求，滿產滿銷

彩客新能源的磷酸鐵受益於景氣行情和較高的產品品質，旗下磷酸鐵產品銷售單價一直保持較高水平，下遊客戶拓展進展良好。公司已與國軒高科、江西智鋰、常州鋰源、合肥融捷等公司達成緊密合作，並爲磷酸鐵鋰客戶的供應鏈保障提供了有力支持。

 （三）業績已進入收獲期，產能落地帶來更大的業績增量

進入電池材料領域後，2017年當即开始貢獻營收，產銷逐步提升，收入迅速增長。2021年銷售11573噸（YoY+1289%）,貢獻1.73億收入，同比實現超20倍的爆發性增長，佔公司總體收入比重至9.7%。

 2022年上半年磷酸鐵板塊延續強勢表現，加速放量增長，銷售數量和收入已超去年全年。整體營收達到2.5億元，同比大增972%，收入佔比大幅提升24個百分點，已經成爲彩客新能源的第二大業務。

展望下半年，舊項目擴建至3萬噸/年已於3月底完成，新項目5萬噸/年已於10月底試運行，產能逐步落地將爲公司帶來更大的業績增量，進一步改善公司盈利結構和水平。

（四）分拆上市拓寬融資渠道，推動市場給予新估值

彩客新能源近期發布公告稱正考慮分拆彩客新材料及其附屬公司於國內認可的證券交易所獨立上市。分拆上市爲子公司打通更多渠道融資，進一步加快該板塊業務擴張，充分把握住賽道發展機遇。而按照公司當前的產能情況，在公司衝擊磷酸鐵行業世界龍頭的遠景下，預期更充足的資金將爲公司提供更足的底氣。

即使公司電池材料業績釋放，但由於國際市場波動、美聯儲加息、港股流動性危機等因素，公司不可避免收到大盤整體下行的影響，仍被嚴重低估，PE僅爲4.6x，股價已低於每股淨資產。參考其他磷酸鐵概念公司市盈率，德方納米（21.04x）、安納達（12.09x）、川金諾（13.81x）、天賜材料（15.62x），彩客遠低於同業平均水平。

 按市場平均行情進行估算，公司僅電池材料現有產能業務就價值48.64億港幣市值。2022上半年電池材料收入25086.4萬元，淨利潤約4500萬（淨利率約17.9%）。若按照磷酸鐵2萬元/噸計算，公司目前的8萬噸產能可支撐16億元收入（預計2023年开始釋放），對應約2.87億淨利，按行業均值PE 15.64x對應市值48.64億港幣（44.89億人民幣）。規劃至2023年底的19萬噸產能可支撐38億元收入（預計2024年开始釋放），對應市值115.51億港幣。（上述情景假設分析僅供參考，不構成投資建議）

因此可以看出，公司圍繞電池材料、战略性進口替代材料等展开的多元化價值升級完全沒有得到應有的體現。

四、總結：彩客新能源磷酸鐵項目擴產和分拆的價值潛力終將推動公司迎來價值重估

二十大再次肯定了綠色經濟的發展方向，爲新能源汽車和鋰電池儲能發展提供了充足動力，磷酸鐵鋰和磷酸鐵的景氣周期有望再次拉長。彩客新能源憑借一步法制造工藝、高質量產品品質、穩定的客戶關系和領先的產能儲備不斷奠定自己的競爭優勢。分拆上市、產能落地、業績兌現將推動市場給予新業務公允價值，公司或迎來價值重估。

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