轉發來源：海豚投研

阿裏巴巴北京時間 11月 17 日晚間美股盤前公布截至今年九月底的 2023 財年第二季度財報：本季度阿裏收入 2072 億，同比增長3%，小幅低於預期的2089 億。

而利潤恐怕一般人都被媒體推送得爆虧225億給嚇到了，實際利潤當然不可能那么差，但這次財報反映的問題卻非常嚴重：

1）能虧200多億？所謂的225億虧損是因爲阿裏投資的上市公司股價跌幅過大帶來的账面虧損，這個除了說明市場慘烈之外，對阿裏這樣一個做電商的公司來說，不是主營沒啥特殊意義；而且由於阿裏投資的資產比較多，這個利潤數字一直不穩定，海豚君也從來不看這個利潤，而是看調整後的利潤表現。

2）利潤其實超預期：最重要的調整後利潤（不考慮股權激勵和攤銷費用、股權捐贈費）本季362億，顯著超出了市場預期334億；在收入疲軟的情況下這樣的利潤表現，靠得是硬核降本增效，其中用戶補貼所在的銷售廣告費用同比直接跌了22%；

3）淘寶天貓是致命傷：但利潤超預期恐怕也是公司唯一拿得出來的亮點，阿裏這次真正的問題隱藏在疲軟的收入背後——這次收入表現差主要是最關鍵的淘寶天貓客戶管理收入太差，同比跌了6.5%，比市場預期的-3%到-4%的跌幅要大不少；而對應的是淘寶天貓GMV依然是單個位數的跌幅。

4）阿裏雲：儼然一只增長下行穿雲箭。走出疫情後，阿裏雲的增長依然從上季度的10%進一步跌到了4%，互聯網行業客戶下滑太厲害，而非互聯網客戶增長又比較緩慢，補位不足，結果直接把成長業務打成了停滯的業務。

海豚君整理觀點：

整體上，在利潤超預期是上，阿裏的表現基本與上季度一致：由於股價下跌期權激勵費用不高、淘特/淘菜菜各種減補貼帶來銷售費用大幅壓減，所有超出預期的利潤全部來源於自身+外部的節衣縮食。

而且稍做推演，由於去年這個時間淘特淘菜菜還在瘋狂補貼中，因此接下來減費用的空間還有很大，而到新的一個季度裁員也基本走完，離職額外賠償也沒有了，管理費用還有釋放空間，下季度利潤超預期完全不奇怪。

海豚君注意到市場對此次財報反應比較積極，但除了利潤之外在關鍵的兩大收入指標上，阿裏這個季度的邊際變化沒有值得高興的地方：

1）第一曲线業務淘寶天貓客戶管理收入不濟、GMV增長不濟，競爭死結不开；2）表內明星業務——阿裏雲增長直接縮成“價值型“業務，成長業務提前夭折。

特別是第一個問題：由於阿裏估值目前主要是平台電扇支撐，長期資金要重新投阿裏，一定要看到阿裏競爭格局的拐點，這個拐點就是要看到阿裏電商市佔率的企穩，對應阿裏淘寶天貓GMV增速不能持續低於行業增長。

而這個季度顯然沒有——阿裏淘寶天貓GMV低個位數負增長，行業是7%的正增長，而在疊加競爭影響下的變現水平持續無法恢復，導致淘寶天貓客戶管理收入這個季度收縮幅度高於市場預期。

因此，海豚君上次說的話再重新拿出來強調一遍：“對阿裏而言，真正低估區的走出，除了阿裏需要在利潤上持續交付超越市場悲觀預期的利潤驚喜之外，最最核心的還是GMV，還有GMV的替代指標客戶管理收入上能夠逐步企穩，能夠在抖音挺進電商領域之時基本守住自己的地盤”。

而這個季度，在回答核心GMV和客戶管理收入這個問題上，收入縮水力度明顯超出了市場預期，答案明顯不及格，收入拐點還未到來。

特別提示：從2021年12 月的季度开始，阿裏調整財報的露口徑。海豚君把阿裏最新業務做了分類整理，方便大家在看解讀的時候，隨時回溯，紅色爲最新的披露列示條目。

以下是詳細分析

一、“幹瘦的駱駝”

1）“虛弱”的淘寶、天貓

由於用戶數到頂、GMV停滯，阿裏這兩個關鍵指標都已不再披露，因此市場所有的焦點都會凝聚在國內零售電商——淘寶天貓的客戶管理收入上。這個數是在當前變現率基本穩定（小幅下滑）的情況下，可以當做觀察淘寶天貓GMV增長、阿裏電商市佔率趨勢的“替代”指標，而當前市佔率下滑幾乎是阿裏的死結，對投資者而言，只有市佔率趨穩甚至回升了，阿裏才有希望。

譬如，對於今年三季度而言，阿裏的表現令人失望：三季度國內线上零售大盤同比增速大約是+7%，而阿裏淘寶天貓的客戶管理收入（CMR）增速則是-6.5%，這塊高毛利的業務收入只有665億。

這個-7%同比表現（上季度疫情影響下是-10%），對應着大約淘寶、天貓5%以內的GMV收縮幅度（官方說法：剔除未支付訂單，淘寶天貓GMV同比低個位數收縮）。換句話說，走出疫情，這個季度雖然阿裏國內平台零售變現率（含傭金與廣告）下滑的幅度相比上季度有所收窄，阿裏平台電商的變現能力相比去年仍在小幅下降中。

2）新業務“省省省”，利潤都是擠出來的

由於國內平台電商盈利較高，它所在的中國商務（還包括了自營電商的新零售業務以及批發電商1688.com），在各種降本增效，尤其是降低補貼、狠減銷售費用之後，利潤釋放卻非常超市場預期。

這個季度國內商務不考慮期權激勵、攤銷費用的利潤（經調整EBITA）達到了440億，利潤率32%，無論是同比環比都有明顯提升。

這個背後核心是淘特、淘菜菜的精打細算，淘特不做用戶新增，开始專注用戶的購买粘性，淘菜菜用戶補貼少了、每單配送也細打算，這些剩出來的錢很多時候都是體現明顯下滑的銷售費用上。

由於國內平台電商不再不計投入地拿市佔率，阿裏這個季度整體調整後 EBITA 利潤362億，在核心平台收入不及預期的情況下，利潤還顯著超出了市場預期的334億，利潤率 17.5%，比上季度上提兩個百分點。

而且這個表現背後，除了平台電商的節衣縮食，集團所有業務都可以非常明確地看到阿裏的“瘦身”運動：譬如數字娛樂業務這個季度虧損只有不到兩個億，雲計算利潤率繼續上行，甚至菜鳥的首次扭虧等等。

進一步來看，中國商務的內部，除了平台中國商務外，其他各項利潤（調整後EBITA）表現也都在全面改善：

a 菜鳥本季首次扭虧，賺了1.25個億，利潤率1%，且增速不錯。

b. 國際商務在收入增長放緩的情況下，虧損也從之前四個季度單季15-30億的虧損減少到了10億，虧損率降低到了6%；

c. 甚至本地生活業務作爲這部分單列業務的虧損王，這個季度雖然絕對值上虧損了35億，比上季有所擴大，但是虧損率上改善到了27%，尤其是餓了么的單位經濟靠着減少用戶補貼+騎手成本優化，在走出疫情後仍爲正數。這個部分整體幾十億的虧損，海豚君估計主要是因爲高德業務導致，注意到高德上打車等業務補貼較多。

二、自營：靠盒馬來撐

國內重資產零售業務主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營、天貓自營、考拉，以及阿裏健康的自營業務。

這個季度重資產零售業務收入依然是 647 億，走出上海疫情後增長進一步放緩。由於高鑫是-2%左右的收縮，海豚君估計主要的增長貢獻應該是來自於盒馬，按照盒馬10-15%左右的收入增速推算，隱含阿裏的自營電商（銀泰、貓超自營、天貓自營、考拉）增速並不是特別順利。

好在盒馬表現看起來還不錯：盒馬的线上訂單佔比依然超過了65%，而且开店時間超過12個月的盒馬店面，絕大多數都實現了正向現金流。

三、省錢就像海綿裏的水，只要愿意總能擠出來

由於花錢不再大手大腳，阿裏本季度剔除掉股權激勵的 Non-GAAP 毛利772 億，同比增長5%；毛利率在低毛利自營收入佔比同比環比都在加大的情況下，環比基本穩住，同比還有改善，明顯超出了市場預期，這應該是自營業務，譬如盒馬毛利率的改善，起到了很大的作用。

而費用端上，阿裏花起來毫不手軟，但是省起來同樣毫不含糊：

1）銷售與市場費用214億，同比下滑了22%，上季度還只是小幅下滑了6%，去年同期還是86%的飆漲狀態，用戶補貼和營銷應該都比較節省；

2）研發費用113億，同比增長4.3%，比收入增長3%多了一點點，作爲科技公司，這塊降本空間較小；

3）行政費用增長則相對高一些，87億，同比增長27%，上季度基本也是這個增速，海豚君估計這個應該與裁員的離職補償有關：阿裏6月季裁員近萬人之後，到9月底員工24.39萬人，又裁了接近兩千人，估計裁員已經接近尾聲。

這樣在收入不及市場預期的情況下，阿裏狂省銷售費用，最終在市場最爲關注的利潤指標——調整後EBITA利潤上達到了362億，遠遠超出了市場預期的334億。

調整後淨利潤338億，同樣大幅超出市場預期304億；淨利潤同比增長在經過了一整年接近30%的收縮之後，終於回到了正增長的路上，本季度同比增長19%。

看完零售與公司整體，我們在看一下阿裏其他高關注度業務上的表現：

1、阿裏雲：一支增速下行的穿雲箭

作爲原本的明星業務，這個季度的阿裏雲如同是增速下行的穿雲箭，在增速滑坡路上停不下來。這個季度營收208億，同比僅增4%。

詳細來看，非互聯網業務同比增長28%，貢獻了58%的雲收入；但互聯網業務直线收縮了18%，除了TikToK逐步搬離阿裏雲的影響，教育客戶的清空，整個互聯網行業的雲需求都非常虛。

2、本地生活：爲數不多的增長業務

本地生活服務（到家——餓了么；到店：高德、飛豬）收入131 億，同比增長21%。這部分業務訂單在走出疫情後，加上高德訂單的推動，總訂單同比增長了5%；單均收入的增長則是由於用戶補貼的大幅減少，餓了么用戶補貼是作爲收入減項來計，而且對應餓了么走出疫情極端情況後，單位經濟依然爲正。

由此可以合理推斷，外賣市場已進入理性競爭狀態。

3、文娛距離扭虧只差臨門一腳

阿裏的大文娛業務這次終於看到了扭虧的希望: 阿裏大文娛這個季度收入84億，增長終於有點回歸的意思。而且推手還是阿裏影業和優酷的收入轉正，遊戲收入是收縮的。

最爲難能可貴的是虧損還收窄了，在持續謹慎的內容投入之後，這個季度的虧損率只有1%，距離盈利咫尺在望。

4、螞蟻利潤腰斬式縮水

這個季度阿裏計入螞蟻得權益法收益只剩24億，按照33%的股權佔比，相當螞蟻利潤應該只有72億，同比下滑了64%，不止腰斬。這裏除了螞蟻本身運營利潤的縮水，還有螞蟻所投資產公允價值的下滑。

小結：答案不及格

上次財報發布利潤向上拐點式財報時，阿裏的股價還徘徊在90元左右，在明確利潤拐點之後，阿裏的股價還在進一步下行。

這也說明，市場對於阿裏沒有收入拐點而單純靠對內裁員、節衣縮食+對外縮減廣告費用和用戶補貼式的利潤釋放並不滿意，畢竟沒有收入的利潤釋放，持續性是個很大的問題。

因此，上次海豚君強調的再說一遍：真正低估區的走出，除了阿裏需要在利潤上持續交付超越市場悲觀預期的“利潤驚喜”之外，最最核心的還是GMV，還有GMV的替代指標客戶管理收入上能夠逐步企穩，能夠在抖音挺進電商領域之時基本守住自己的地盤。

而這個季度，在回答核心GMV和客戶管理收入這個問題上，7%的縮水力度明顯超出了市場預期這次答案不及格。

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標題：阿裏：爆虧只是紙老虎，“競爭死結”才是致命傷

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