本月以來，港股表現回暖，其中，恆生科技指數更是近兩周內取得了近30%的漲幅。市場底部是否已經顯現？港股迎來上行周期了嗎？

數據來源：Wind。

近期，Alpha Talk - ETF投資月度交流會，邀請到了上投摩根ETF業務總監張皓，以及國信證券海外研究部首席分析師王學恆，共同復盤港股演繹的邏輯，分析當前港股的投資價值，並展望了未來的港股趨勢，以幫助投資者挖掘投資機會。

Q：恆生科技指數近兩年多來經歷了怎樣的歷程？ 

 張皓  2020年3月以來，以美國爲代表的海外發達市場，爲提振疫情衝擊下的經濟活力，开啓了一段長期量化寬松貨幣政策，進而帶來充裕的市場流動性，並推動科技股出現階段性快速上漲。

在該因素的催化下，從2020年3月到2021年春節期間，恆生科技指數由臨近5,000點，攀升至11,000點。然而，港股市場隨後的表現一波三折，經歷了較長時間的持續調整，該過程主要分爲以下幾個階段：

2021年2月至3月，在美國貨幣政策开始轉向，美債收益率逐步上行的大環境下，投資者對緊縮型貨幣政策下的市場流動性，產生了一定擔憂。無風險收益率水平的上升，對風險資產估值造成了一定壓力，使得恆生科技指數开始回落。

2021年4月至5月，隨着國內對教育和互聯網行業監管政策的收緊，平台型互聯網企業的競爭優勢遭遇挑战。

今年以來，俄烏衝突和通脹持續高企，使得美國及歐洲加快加息節奏，這又導致科技股估值進一步回落。

與之對比，2000年科技互聯網泡沫破滅時期，納斯達克指數也曾經歷最大回撤78%。然而，細看之下兩者背後的原因並不一致。彼時的科技互聯網公司，並無明確的商業模式，營收體系也尚未成熟，更無需看淨利潤，當時的回撤主要受到了較多劣質上市公司的影響。 數據來源：Wind。

反觀本輪恆生科技指數的調整，諸多具備良好代表性的互聯網公司，主要是在上述多重因素的共同作用下，才發生了較大幅度回調。回首過去的兩年多時間，港股經歷的下行周期，我們認爲，包含貨幣政策或流動性等衆多維度在內的因素，都已經體現在股價的波動中，並被市場消化。就當下而言，我們預計恆生科技指數已出現較好投資機遇。

 王學恆  主導本輪港股回撤的因素，來自內外兩方面。

內部影響因素：一是疫情的偶發與散發，使得需求端和供給端均受到抑制；二是房地產銷量低於預期，使得中資美元債市場中的部分企業評級被下調。且由於美債收益率上升，使得民營企業的融資相對困難，企業償付壓力較大，一定程度上影響了其盈利能力。

外部影響因素：今年2月以來發生的俄烏衝突，導致全球投資人風險偏好下降，造成市場階段性快速回調；另外，通脹的高位運行，以及美聯儲較快的加息幅度，皆對港股走勢產生了影響。

從今年的1月到7、8月，雖然投資者對美聯儲加息有着較高的一致預期，但是其過快的加息節奏，成爲市場的尾部風險，由此引發市場的進一步回落。在尾部風險的釋放過程中，諸多標的經歷了回撤，由此也導致衆多過往業績優秀的投資人，在今年的投資收益並不理想。不過相應的，隨着市場尾部風險基本釋放完畢，目前港股的投資機會也开始顯現。

 

Q：對於當下的港股市場而言，風險和機會孰高孰低？

 張皓  由於恆生科技指數可類比納斯達克指數，素有「港版納斯達克」之稱，旨在反映於中國香港上市、來自科技或創新領域的龍頭公司之表現，其較高的波動程度，或將延續相當長一段時間。

因此，在不同的投資期限內，港股市場的投資風險也有所不同。若投資人傾向於短线交易，仍需重點關注短期通脹和美聯儲貨幣政策的變化，上述變量或對成長板塊產生較大影響；若投資人傾向於中長线投資，那么當下而言，布局港股科技板塊的時機已至，原因如下：

從資金面看，港股中約40%資金體量來自海外投資人，因此美國貨幣政策的收緊，對港股產生了較大的邊際影響。如果美聯儲的加息和緊縮性貨幣政策能夠迎來拐點，此種情況下，港股的估值將有望得到一定支撐。

從政策面看，諸多均已出現轉折信號，確定性逐步有效提升。

從估值看，目前恆生科技指數的整體估值水平，處於相對歷史低位。鑑於該指數的大部分投資風險已在高位回撤中得到釋放，中長期看，投資該指數的機會大於風險。

 王學恆  總體而言，我們對當下的市場持樂觀態度。原因如下：

首先，長期美債收益率繼續上行的空間較爲有限。這或將影響美國GDP中的私人部門投資這一分項，預計該數據在2023年的增速有可能出現回調。同時，時薪增速作爲美國經濟的先導指標，也出現了下降。由此可見，美國經濟衰退的概率可能正在上升。因此，長期美債收益率或難繼續上行，外資撤出港股的意愿可能也會降低，從而有望支撐港股未來的市場表現。

其次，港股總體的股息率具有較強的吸引力。投資者不懼下跌，怕的是無止境的下跌，要找到市場的底部支撐，就需要測算重要指數的股息率。例如，當前的美債收益率接近4%，若股息率高於4%，且長期看股價兼具成長性，那么，股市便具有較強的投資吸引力。根據我們的歷史回測，本輪恆生科技指數的點位，接近2016年和2020年的底部。以史爲鑑，在恆生指數的幾次重要底部，包括1998年、2003年、2008年和2016年，綜合股息率均高於4.5%，最高時爲6.6%。目前，恆生科指的股息率爲6.3%，因此有着較高的投資吸引力。

再次，港股中部分行業的盈利數據已出現改善。從二季報來看，部分互聯網公司的利潤端开始改善，我們預計，港股三季報仍將延續改善趨勢，並爲企業ROE提供重要支撐。

最後，諸多上市公司开始回購股份。近期，港股中回購的企業數量和回購總金額，均創出歷史高位，顯現出企業對未來股價的表現具有較高信心。

綜上所述，諸多因素的積累，加上支持平台經濟健康發展的政策，我們有信心認爲，港股的底部就在眼前，或是已然過去。

Q：港股的成長股底層資產是來自於中國，但港股結構與美股類似，前三大行業分別是醫藥，科技，消費及第三產業。如何看待具體板塊的投資機會?

 張皓  從香港本地與內地公司的佔比來看，隨着近幾年港股市場的改革，內地公司的市值佔比逐漸增加。以恆生科技指數爲例，目前，內地上市公司貢獻了約三分之二的市值。

從港股的行業構成看，在過去相當長的時間裏，港股上市公司多來自金融地產和公共事業等成熟行業，近幾年來則以新經濟行業爲代表，包括：互聯網、消費、生物醫藥等等，整體來看，港股的這一發展路徑與美股較爲相近。

究其原因，則是對互聯網和生物醫藥這類成長型企業而言，存在自身獨特性，例如：部分互聯網公司的同股不同權，目的是保證其前期決策相對高效；部分生物醫藥企業的產品因仍處於研發階段，尚未產生實際營收。因此，它們需要一定的特殊環境培養支持，以形成良性發展。因此，我們預計未來港股市場中還會出現更多來自內地的新經濟公司。

此外，受到海外資本初期投資退出機制的影響，也會有相當一部分公司選擇在港股上市。在中國的產業升級和消費升級的帶動下，我們有理由相信，港股在科技、醫藥和消費領域，未來有望孕育出較多的優質上市公司，並顯現出長期投資價值。

 王學恆  在港股通標的中，市值佔比前三的行業分別是醫藥、科技和消費。

醫藥方面，我們預計其未來三年的復合增速有望到達28%。子板塊中，生物藥、醫療器械，以及CXO的復合增速，分別有望達到53%，30%和27%。

科技方面，目前恆生科技指數包含30家公司，在互聯網行業的基礎上，進一步夯實了信息技術應用創新產業和制造業。我們預計在未來三年中， 新能源車的復合增速有望達到70%，本地生活服務、醫藥電商、半導體、以及信息技術應用創新產業的復合增速則在20%~30%之間。

消費方面，目前消費類港股主要由食品飲料、品牌服飾和澳門博彩這三部分組成，考慮到疫情使得澳門博彩和旅遊餐飲行業的基數較低，從成長性上看，這兩個行業未來增長的機會較爲突出，復合增速有望達到30%。這些都是港股中非常具有投資潛力的投資機會。

Q：近期港股出現較大波動的行情，但南向資金一直保持較穩定的流入態勢。在外部金融條件持續收緊、地緣局勢更爲錯綜復雜的背景下，對於四季度和明年市場作何展望？ 

 張皓  香港屬於外向型經濟，從港股的資金結構看，香港本地、海外和內地的資金佔比分別爲40%，40%和20%。內地的20%，很大程度上來自港股通，即南下資金。其佔比近年來也在不斷在提升，持有港股市值由2020年初的約6,000億已增至目前約9,000億。對於成長股來說，提升了其資金流動。

總體而言，隨着港股已經近乎調整到歷史低位，目前一些海外的長期資金已逐步开始布局。展望後市，港股資金總體呈淨流入趨勢，並有望支撐港股繼續向好。對於醫藥，科技，消費等幾個優勢板塊，當下是一個較爲不錯的投資時點。

 王學恆  我們之所以投資港股，是因爲看好中國未來的經濟成長。經濟周期存在擴張期，也會有收縮期，我們預判這一輪的收縮期將在今年四季度進入尾聲，明年將开啓一個新的經濟復蘇。

不同於發達經濟體的通脹情況，我國的總體通脹水平較低。結合我國的人口規模和龐大的市場，展望明年，我國將有望在全球範圍內率先實現經濟復蘇。因此，我們認爲當前港股是機遇大風險，而恆生科技以其較大的彈性，反彈的幅度預計將高於整體港股。

科學技術是第一生產力，同時也是人類社會發展的源泉。包含了諸多先進科技公司的恆生科技指數，代表了中國科技主題公司的迅速增長和未來的巨大潛力，亦代表了新經濟未來的發展。

就當下而言，港股已出現歷史底部區域，我們認爲通過买入港股並耐心持有，投資者有望與中國共同成長，共贏未來。

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