急不得也慢不得！

作者：樹知

編輯：彰銘

風品：甚硯

來源：銠財——銠財研究院

自古最嘆，英雄遲暮。

誰能想到，無數遊戲直男的打卡圖騰，頭頂“遊戲直播第一股”光環的虎牙，如今也面臨業績下滑、轉型困境。

11月15日，虎牙直播公布第三季財報，欣慰的是淨利轉正，擔憂的是營收淨利繼續下滑。

二級市場隨之震蕩加劇，15日大漲38%，收於3.18美元，次日則下降12.8%，之後七個交易日六跌一漲，截至2022年11月28日收盤價2.06美元/股，市值不足5億美元。

市場觀望憂慮情緒，不無道理，核心直播業務下滑，用戶和主播流失，毛利率下降，競爭對手環伺，虎牙前景實在不算樂觀。

面對內憂外患，如何跨越“寒冬”？何時重溫制霸盛景？

01

可喜扭虧背後

盈利能力改善多少？

核心收入減少、變現力咋樣？

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2022第三季，虎牙直播營收 23.79 億元，同比下滑 20.06%；淨利 6040 萬元，同比下滑 88.55%，連續四季度出現下滑，盈利能力備受考驗。

毛利潤、毛利率分別錄得3.42億元和14.4%，低於去年同期的5.04億元和16.9%。

好在，淨利潤轉正，告別連續三季度虧損。之前三個季度分別錄得-3.13億、-0.03億和-0.19億元。三季度非GAAP淨利爲1.07億元，環比增長近16倍。

成功扭虧，虎牙直播有何祕密武器？要知道，其第三季其他收入爲4390 萬元，2021 年同期爲9480 萬元，下降主因是退稅和政府補貼減少。

經營成本下降是一個重要考量：

收入成本從2021年同期的24.72億元降到2022年第三季的20.36億元（2.86億美元），降幅17.6%。

其中，銷售及營銷費1.24億元，同比大跌45.8%，是各支出類別中降幅最大一項。

研發費從去年同期的2.06億元下降16.7%至1.72億元。一般和行政費，也同比減少1.8%至7870萬元。

財報指出，銷售和營銷費下降，與營銷、推廣人員費用減少有關；研發費減少則歸功於人員相關費用和基於股權的薪酬費用下降。

行業分析師於盛梅表示，補助減少，說明虎牙自我成長力加強，值得肯定。不過細觀三季度的止虧，主要是壓縮成本換來的，真正盈利能力改善多少要打個問號。這種收縮瘦身可用一時，卻非長久之計。如虎牙無法找到新的增長極、盈利增長點，面對多變市場、強勢競品，後續成長性、核心競爭力都有損傷掉隊隱憂。

公开信息顯示，虎牙直播源於2012年創立的YY遊戲直播，2014年11月更名爲虎牙直播，开始獨立運營。以遊戲直播爲主，涵蓋音樂、綜藝、教育等多種直播內容的綜合性娛樂社區。

細分看，直播業務是核心收入來源。三季度爲20.17億元，較去年同期的26.02億元下降22.48%，虎牙表示，付費用戶數量減少和單用戶平均支出下降，是造成直播收入下滑的主因。

2021財年，虎牙的直播收入101.86億元，佔比89.73%，如今已降至84.78%。

三季度廣告及其他收入3.61億元，較去年同期的3.74億小幅下跌。主要由於充滿挑战的宏觀環境，導致廣告服務需求疲軟。

而壓縮成本，也波及了收入分成和內容成本，同比下降15.7%至17.9億元。主播和核心用戶流失隱憂不可不察。

02

付費用戶量下滑、主播出走

核心模式突破有多急迫？

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聚焦第三季，虎牙直播的付費用戶總數 550 萬，較去年同期減少8.33%，付費用戶佔比亦僅有 6.3%，作爲高度垂直的專業平台，付費率甚至不及某些綜合類平台，用戶粘性、核心吸引力、變現力咋樣呢？

其實，下滑跡象早有顯露。自從去年二季度以來，虎牙付費用戶數一直沒有增長，月活用戶增速也每況愈下。

好在MAU有所增長，從去年同期的8510萬升至8600萬，但漲幅只有1%，這與2018年相比，太慘烈了：2018 年四季度曾高達 1.16 億，且保持 34.5% 的同比增長。

什么原因呢？

從用戶畫像看，虎牙用戶集中在 30 歲以下的男性，黏性高、空闲時間充足，付費意愿卻不算強，甚至被一些輿論稱爲“無價值用戶”

據光子星球觀察，2022 年《英雄聯盟》世界賽期間，虎牙直播間雖人潮洶湧、彈幕密集，但真正 " 爲愛付費 " 的用戶卻並不算多，IEM 裏約 Major 也如此。

這或就是虎牙直播業績瓶頸的深層原因所在：電競賽事雖火熱，商業化程度、產業價值及市場關注度卻不足以支撐虎牙像足球賽事一樣靠付費收回成本。是否有些“賠本賺吆喝”、虛假繁華感？

已有警示跡象：比如核心生產力——主播頻頻出走。

《2021 年遊戲直播行業洞察報告》顯示，遊戲主播數量上，虎牙從 301.6 萬滑到 234.8 萬，下滑 22%，包括頂流集夢工會的阿布、Miss等頭部主播都在過去幾年先後離开。

2022年 5 月，在虎牙擁有千萬粉絲的前《英雄聯盟》職業選手 Uzi 官宣加盟 B 站，之後虎牙封禁了 Uzi 直播账號。之前同樣故事也發生在馮提莫身上。

這只是競品分食蛋糕的一個縮影。往期看，重金搶人的B站、抖音和快手，分流了不少前虎牙主播。新平台的加入正重塑遊戲直播業，貴爲王者的虎牙也無躺贏可能。

行業分析師劉銳玲表示，在虎牙，打賞幾乎是多數主播唯一的收入來源，目前還受政策嚴控。相比之下，抖音、快手、B站用戶不僅規模更大、流量更高、且還有電商屬性，主播收入來源更豐富。跳槽更有“錢途”，就勿怪主播用腳投票，如何豐富盈利模式，是虎牙一道核心考題。

不算多苛求。艾瑞咨詢報告顯示，2021年中國遊戲直播用戶規模3.75億人，同比增速從前一年的18.3%斷崖式跌至5.6%。遊戲用戶規模2021年春節達到6.67億高峰後，至今還未突破。

遊戲工委《2022年1-6月中國遊戲產業報告》顯示，今年上半年遊戲市場收入1477.89億元，同比減少1.8%，是近7年來第二次出現增速下滑情況。且寒氣延續到第三季度，多家國內遊戲上市公司營利雙滑。

同時，行業監管更加嚴格。如網絡直播服務提供者，不得爲未滿十六周歲未成年人提供網絡直播發布者账號注冊服務。再如2022年5月，中央文明辦等四部門聯合印發《關於規範網絡直播打賞加強未成年人保護的意見》等，都對遊戲直播平台造成一定壓力。

流量紅利消退，存量博弈疊加監管趨嚴，面對內外憂患、周期“寒冬”之變，留給虎牙的時間已經不多。當下的營利雙滑，或也只是前兆，真正的至暗時刻或許還在後面，如沒有核心模式突破、培育出新賣點，留不住核心用戶，未來日子會更難過。

03

千播大战勝出、兩巨頭糾纏

來到十字路口

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何去何從，考驗當家人大智慧。

可以說，創立虎牙的當家人李學凌，見證了中國互聯網的發展歷程。2005年，其創辦歡聚時代，2008年推出YY語音客戶端。2012年孵化遊戲直播業務，即YY直播（虎牙直播前身），成爲國內首家开展遊戲直播業務公司，11月歡聚時代登陸美國納斯達克。

2014年11月虎牙直播成立。2018年5月，虎牙直播正式在紐交所掛牌，躋身國內“遊戲直播第一股”。

應該說，虎牙直播之前似乎精准踏重了每個時代風口，最終成爲遊戲電競業弄潮兒。李學凌的敏銳嗅覺、精准行動力、卓越商業才能毋庸置疑。

當然，也離不开資本加持。2014年1月1日，AcFun生放送直播正式更名爲鬥魚TV。很快，YY也將遊戲直播獨立出來，成立了虎牙直播。

2015年，資深電競玩家陳琦棟帶着龍珠直播向鬥魚宣战：“鬥魚前20位的主播裏，我們拿走了9個。”到了年底，王思聰也在微博宣布“Panda TV”遊戲直播上线。

那是行業競爭最激烈的一段時間，“千播大战”一觸即發。爲更快地搶奪流量，資本迅速湧入，燒錢成了平台競爭最核心方式。

幸運的是，虎牙直播先後獲得母公司歡聚時代，中國平安等資本支持，在行業不斷攻城拔寨。一番廝殺，虎牙佔據了行業第一。

只是，一覽衆山小亦高處不勝寒。

或許，李學凌也沒想到，熬過了同業競爭，卻難敵新興跨界者的分食、新業態的衝擊，真是只有時代的企業，沒有企業的時代。

面對周期之變，如何真正寒冬破局？捍衛王者榮耀？

說千道萬，關鍵還在市場口碑、用戶體驗。

那么，下列種種投訴就不是加分項。

瀏覽黑貓投訴，截至2022年11月29日18時，虎牙投訴量達3092條，問題多數集中在代打跑單、詐騙、客服態度，退費糾紛、付款不發貨、內容負能量、虛假宣傳等。

顯然，在產品服務的細節打磨上，虎牙還有精進之處。查漏補缺、保持品控口碑敬畏，總沒有錯。

市場，從不缺選擇。虎牙鬥魚合並失敗，兩者纏鬥還在繼續。

據蔣東文，瀏覽裁判文書網，至少可以檢索出兩者間21起合同糾紛，多集中在2017和2018年，涉及多位頭部主播。

從“千播大战”中廝殺而出，鬥魚和虎牙成了“最後的勝利者”，彼此都打不贏對方，這種巨頭對峙局面，讓騰訊看到了機會。

公开相關資料顯示，騰訊自2020年4月起便對虎牙展开一系列操作。包括2.626億美元收購虎牙1652.38萬股普通股，8.1億美元從歡聚時代手中收購3000萬股虎牙B類普通股，從董榮傑手中收購100萬股虎牙B類普通股。

一番交易後，騰訊持有虎牙51%股份，擁有70.4%投票權。不過騰訊志向遠不至於此，最終目標是將虎牙鬥魚战略合並。

然而2021年7月10日，國家市場監管總局發布《關於禁止虎牙公司與鬥魚國際控股有限公司合並案反壟斷審查決定》公告，成爲互聯網業第一起被禁止的投資並購案。

經歷起起伏伏，“中國遊戲直播第一股”的資本光環也逐漸暗淡。

2018年5月，紐交所掛牌上市當天，虎牙直播市值達到35億美元。隨後一月持續高漲，最高曾達53.4美元，市值突破127億美元（約910億元人民幣）。之後开始震蕩加劇。2021年三月起开啓下跌，最新市值不及高峰期零頭。相比开年的6.9美元，也縮水約七成。

行業分析師郝瑞表示，虎牙從千播大战中勝出，躋身“中國遊戲直播第一股”，又經歷反壟斷互聯網並購失敗，可謂見證了遊戲直播的發展與轉變。如今業績下滑、股價下跌、核心業務不振、付費用戶下滑，當真走到了轉型十字路口。

轉型是否順利，關系到目下及未來的江湖地位。

04

打穩老王牌、打精新王牌

穿越周期 重振進行時

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當然，時至今日，虎牙仍是國內遊戲直播老大。

往期看，其能從千播大战中勝出，在於圍繞遊戲本身布局規劃，關注長遠化的平台硬實力，長期堅持以遊戲直播爲頭部內容，輸出優質內容和用戶體驗，建立穩定變現公會等战略定力。

沒錯，雖有種種槽點，但得益於持續蓄力，虎牙家底依然厚實。

比如賽事版權，向來是直播玩家的必爭之地，虎牙優勢鮮明。2019年至今，公司陸續籤下《英雄聯盟》《王者榮耀》《穿越火线》《CSGO》等高流量遊戲賽事版權，以及職業聯賽獨播權，成爲國內唯一集齊英雄聯盟5大賽區版權的直播平台。

2022 年第三季，虎牙直播了約 95 項版權電競賽事，版權賽事總觀看人次達 6.6 億，同比增長 12%。

虎牙很清楚，花大價錢攢下的賽事版權，是吸引用戶、黏住用戶的最後王牌。

另一廂，面對核心業務下滑，虎牙也在積極應战，布局第二增長極、打造新王牌。

今年第三季，虎牙在小程序平台推出“虛擬直播間 ”工具；8 月“穿越火线職業聯賽總決賽 ”期間，又推出虛擬賽事直播間。此外，還爲《英雄聯盟》S12 世界賽定制了“VR 觀賽”功能。

更難可貴的是，虎牙不忘社會責任，三季度正能量直播超2.9萬小時。如利用數字化技術和平台流量優勢傳播中國非遺文化。在第12個全球老虎日，發起“虎衛家園保護野生虎”系列公益活動等等。

誠然，花無百日紅，興衰起伏，本是企業產業常態，貴在不遷怒不貳過，審時度勢、自我破壁，進而化危爲機、周期跨越。那么，虎牙上述蓄力底氣、眼界格局、自我革新力度，就注定了其有長期主義的一面，不缺否極泰來的可能。

行業遇冷時，也有政策利好：2022年11月16日，人民網發布題爲《深度挖掘電子遊戲產業價值機不可失》的文章，指出電子遊戲已是對一個國家產業布局、科技創新具有重要意義的行業。

消息一出，遊戲板塊瞬間沸騰，扶持暖意對遊戲上下遊都是一個振奮消息。

當然，轉型升級從不是輕松話題，如烹小鮮、如履薄冰，急不得也慢不得，極其考驗專業性、精准度、前瞻力。

冰火交融、乍暖還寒，注定了行業角力將行入深水區，也注定了虎牙的寒冬應战將不乏變數、繼續負重前行。曾經的輝煌已是過去時，市場不等人、競品不等人。

如何消逝績股雙頹，打穩老王牌、打准新王牌，虎牙的“寒冬”應战、王者重振仍是進行時、未來時。

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