近兩年，B站可能是互聯網行業裏最另類的公司了。

在B站的發展邏輯裏，用戶增長始終被放在最靠前的位置。沒有人能否認B站在這方面取得的的成績。2021年一季度到現在，B站的月活數量從2.23億增長到3.33億，預計到明年，這一數據將突破4億。放眼當下的互聯網市場，能夠達到這一成績的公司屈指可數。

但凡事都有代價，B站也不例外。時至今日，隨着越來越多互聯網巨頭大幅“瘦身”，逐漸走向盈利。B站的虧損在互聯網行業顯得格外醒目。三季度，B站的淨虧損有所收窄，但依然達到了17.2億元。

比虧損更難讓人接受的是，在這份三季報裏，我們依然沒能看到B站商業化的答案。時至今日，B站仍然沒有找到一塊能夠大規模且穩定的變現方式。盡管這在月活過億的互聯網公司裏並不常見。

遙遙無期的虧損、令人迷茫的商業化前景，讓嗶哩嗶哩在資本市場的價值迅速縮水。2021年年初，B站股價最高達到157.66美元。截至昨日收盤，B站的價格爲15.4美元，價值縮水高達90%。

因爲用戶規模的增長，嗶哩嗶哩曾被評價是“最了解中國年輕人”的互聯網公司。然而在更強調運營和理性的商業世界，B站的掙扎還在繼續。

/ 01 /一份“治標不治本”的財報

B站的三季報看似處處透露着好轉，但對於很多長期的問題依然沒有答案。

在用戶端，B站延續着自己一直以來的強勢表現。三季度，B站月活用戶爲3.33億，同比25%。在用戶活躍度方面，三季度B站的DAU/MAU保持在27.2%，基本與二季度持平，日均用戶時長爲96分鐘，創下歷史新高。

與此同時，B站商業化表現也开始回暖。三季度，B站實現淨營收57.9億元人民幣，同比增長約11%，增速較二季度有所提升。拆分收入結構看，廣告和增值服務表現回暖趨勢明顯。其中，B站廣告收入13.6億元，同比增長15.6%；增值服務收入22億元，同比增長15.8%。

盡管多項業務表現有所回暖，但不得不說的是，B站商業化前景仍不容樂觀。就拿廣告業務來說，受上海疫情影響，B站廣告收入增速從一季度的45.6%跌至二季度的10.4%，三季度B站廣告業務的回暖本就在預期之內，但這樣回暖的力度顯然不夠。

而增值服務收入的問題同樣存在。作爲增值服務收入的重要組成部分，B站大會員業務已經开始承壓。三季度，B站大會員數量2040萬，環比流失了60萬用戶。值得一提的是，這是繼2020年二季度以來B站大會員業務首次出現下滑。大會員滲透率也跌至6.13%，回到了2020年二季度的水平。

固然仍處於滲透早期的秀場直播，依然能拉動B站增值服務收入持續增長。但作爲互聯網的夕陽行業，秀場直播業務的長期增長潛力存疑。

從盈利情況看，B站的虧損情況也有所好轉。三季度，B站淨虧損爲17.2億元人民幣，同比收窄36%。虧損收窄得益於毛利率受廣告、遊戲等毛利率業務佔比提高有所提升。三季度，B站毛利率從二季度的15%提升至18.2%，去年同期爲19.6%。

在費用端，盡管B站營銷費用有比較明顯的下降，但管理費用和研發費用仍在持續增長，因此總運營費用基本持平。三季度，B站營銷費用爲12.29億元，同比下降25%，但研發費用卻提升至11.31億元，同比增長44%。其中，研發費用增長是合並外部收購的遊戲公司所致。

從短期看，考慮到B站還在开拓新業務，且陳睿重掌遊戲部門，費用上的絕對值繼續壓縮的空間已經不大。從這個角度上說，B站後續的盈利能力提升，除了收入結構變化對綜合成本的優化外，更多的還是要看收入擴大變現帶來規模效應。但考慮到B站當下的變現效率，後續壓力不小。

無論是虧損絕對值還是虧損率，B站在整個互聯網行業都是獨特的存在。自由現金流淨流出不少，雖然短期沒有到急需融資的地步，但現金流改善的壓力仍然存在。

短期的數據好轉與長期的不確定性並存的現實，也再次提醒着我們：B站依然“擰巴”。

/ 02 /“擰巴”的B站

“有些社區，早期調性很好，但長到一定量又沒突破，就开始瘋狂打廣告，买了一堆流量進來，因爲無法很好地容納，結果活生生地把自己撐死了。”2016年，嗶哩嗶哩、知乎的一位早期投資人在復盤社區投資時這樣說。

在所有互聯網社區平台裏，嗶哩嗶哩無疑是最獨特的那個。作爲一個具備強社區屬性的平台，B站通過向內容平台的轉型，一定程度上打破了互聯網社區做不大的魔咒，但也深陷其中。這體現在其商業化探索上。

截至目前，B站仍然沒有找到一塊能夠大規模且穩定的變現方式。今年三季度，B站的收入佔比最大的是增值業務，佔比38%，廣告和遊戲業務分別佔比24.18%和25.91%。

營收結構過於分散，甚至沒有佔比超過50%的業務，這在月活過億的互聯網公司裏並不常見。換句話說，B站尚未形成成型的商業模式。這與早期的快手多少有些類似。2019年快手的收入80%都是來自於直播。經過兩年時間的過去，到2021年廣告業務才超越直播，成爲快手的第一大收入來源，佔比超過50%。

但顯然，B站仍然沒有走到這一步。說好聽點，這叫變現多元化。說難聽點，B站缺少商業化的“殺手鐗”。

一切商業化窘境的背後，是中視頻尷尬的業務形態。與短視頻平台相比，中視頻制作成本更高，且平台廣告庫存空間有限。看似看起來用戶使用時間很長，實際上留給平台方能介入進來夾帶“私活”的機會很少。與長視頻平台相比，中視頻的內容又不足以讓用戶爲之付費。

隨着用戶規模增長，B站的商業化問題愈發明顯，甚至歸結爲：用戶日益增長的優質內容需求和落後的商業化之間的矛盾。簡而言之，優質內容是需要成本的，如果沒有足夠強的商業化體系支撐，只能通過虧損去彌補。這終究無法持續。

事實上，類似的矛盾已經有所體現了。如今，B站在內容供給端仍然存在着較大的缺口。從供給端來算，平均每個UP主每月只更新4個視頻，一個月新產生的視頻總量1500萬視頻，相當於每天視頻供給50萬。在需求端，B站用戶日均使用時長達96分鐘，按5分鐘一個視頻算，用戶一天要看接近20個視頻。目前9030萬的日活用戶對應着單日的內容消費需求是50億。也就是說，目前B站的內容供給遠低於用戶需求。

也正因爲這一點，你能看到B站在商業化探索的過程中，不斷向長視頻和短視頻靠攏。2020年以來，B站开始在主站嘗試Story Mode模式（類似短視頻）。1Q22公司業績會披露，目前Story Mode的視頻VV量佔大盤比例已經達到20%。

Story Mode的價值不言而喻，能夠在增加內容供給的同時，提升變現效率。不過投資人也不必對Story Mode有過高的期待。

從其它社區類產品看，內置型短視頻總體仍是輔助地位。B站也不會輕易更改內容結構，因爲一旦內容結構發生徹底變化，B站的獨特性將被消解。這恰恰是B站安身立命的根本。從此前公司高管電話會議裏的表態看，公司更愿意將故事模式模式視作，公司生態擴張中的亮點，而非主體。

那么，什么才是B站商業化的答案嗎？

/ 03 /必須要上线的貼片廣告

想要真正理解B站的價值，就必須去嘗試去回答其商業化的答案。

縱觀B站的變現方式，廣告可能是其爲數不多打破當下困局的選擇。原因不難理解，從過去互聯網發展歷史看，無論是秀場直播還是會員，想象空間都極爲有限。而遊戲業務也絕非大力出奇跡的業務。

過去十年，互聯網發展告訴了我們一件事：廣告就是互聯網最好的變現方式，沒有之一。無論是從規模還是盈利層面考慮，廣告都是最佳答案。尤其對大MAU互聯網公司來說，更是如此。

要弄懂B站廣告業務的表現，必須先搞懂B站到底是如何賣廣告的。B站的廣告收入主要來源於开屏、雙列信息流、线上活動冠名和花火的商單廣告。

由於前三者廣告容量有限，花火商單是目前B站最重要的廣告收入來源。但從目前看，花火商單仍然存在着明顯問題：

首先，在花火平台的廣告業務裏，B站的毛利率是很低的，大頭被UP主拿走。盡管B站說暫時也不通過花火平台盈利，但仔細研究發現，B站在這一模式的廣告話語權是有限的。

在花火商單中，廣告主認可的是UP主的價值，B站花火只起到交易通道的作用，並沒有發揮流量分發的核心價值。某種意義上說，花火更像是UP主的私域變現而不是嗶哩嗶哩的公域變現。

B站廣告業務的情況有點像當初的微博。別看B站流量大，但流量都在大V身上。換句話說，微博本身並沒有流量分配權。反過頭來看頭條，對流量有絕對的分配權，在頭條產品裏，想讓用戶看什么，就推送什么。

根據東吳證券估算，B站花火平台收入約70~80%的收入來自於頭部UP主。根據調研，去年底 300 萬的月活躍Up 主中，只有130萬的Up主通過 B 站實現了相對可觀的變現，其中 55 萬主要通過平台的播放激勵變現，11 萬的高粉絲量 Up 主通過花火廣告賺錢，剩余粉絲量較小的 Up 主則主要通過直播賺錢。

其次，花火平台大都是廣告主和UP主協商，將品牌需求定制化植入到視頻內容中，非標准化程度明顯。今年B站COO李旎在Q2電話會議上說：“從更長遠的角度，B站的廣告營收增長核心在於——能否成功打造出生態化、標准化以及工業化的整合營銷方案。”但從目前看，依靠花火平台實現這一點難度較大。

與花火平台相比，貼片廣告的優勢明顯。首先，貼片廣告的庫存基於播放而非信息流刷新次數，因此可以實現庫存的規模級擴展。按公司高管在三季度電話會議上的說法，當下B站創作者每月創作近1500萬個新視頻，即使70%的視頻長度在5分鐘以下不適合貼片廣告，依然能多出450萬個廣告庫存。其次，貼片廣告屬於公域流量變現，毛利率高。第三，貼片廣告更大的意義在於它能在很大程度上解決腰部及以下的UP主沒辦法自己接到商單的問題。

固然，陳睿在三季度電話會議中明確表示，市場對於貼片廣告前景過度樂觀。但長遠來看，貼片廣告的上线幾乎是一個必然。因爲從用戶價值到商業價值的道路一天沒有打通，B站的投資價值終究不過是鏡花水月。

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