《投資者網》蔡俊

編輯  吳悅

上海多寧生物科技股份有限公司（下稱“多寧生物”、“公司”）還在等待港交所的聆訊回復。

今年9月，多寧生物向港交所提交上市申請，聯席保薦人爲摩根士丹利、美銀證券、華泰國際等。2019年至2021年，公司的營業收入分爲0.1億元、1.93億元、5.96億元，經調整的淨利潤分別爲660萬元、0.23億元、1.4億元。

多寧生物的業績上漲，有多重因素。一方面，公司涉及的領域逐漸興起國產替代；另一方面，公司通過頻繁收購，擴充了產品线。

不止如此，多寧生物還引入多家战略投資者，申請上市前的估值已達100億元。其中，藥明生物作爲股東之一，還是公司的第一大客戶。

雖經過多輪收購，多寧生物的市場份額仍僅排在國產供應商的第四位。行業內，東富龍（300171.SZ）和楚天科技（300358.SZ）也涉及相似業務，且相關業績高於公司。

同時，證監會國際部也對多寧生物的境外上市出具反饋意見，股權結構成爲關注重點。在業績低於同行的前提下，公司的估值前景值得關注。

收購多家標的做到國產第四

制藥基地的各類器材，蕴含着大生意。

根據招股書，多寧生物的主營產品爲試劑耗材、設備、實驗室產品，包括培養基、一次性容器、過濾器、層析填料、生物反應器、納米藥物制劑系統等。

不過，多寧生物在收入結構中，並未按具體產品劃分，而是區分爲生物工藝解決方案、實驗室產品及服務等兩大板塊。今年上半年，生物工藝解決方案佔同期收入的85%；若再細分，該板塊的試劑耗材、設備分別佔比67.2%、17.8%。

所謂生物工藝解決方案，就是多寧生物在該板塊擁有較全的產品线，可向下遊客戶銷售一攬子產品。公司引用弗若斯特沙利文的報告，指出2021年該方案業務在國內本土供應商中排名第四，市場份額約1.6%。不過，公司未披露前三家企業的名稱。

雖未披露，但也並非無跡可尋。A股上市公司中，東富龍和楚天科技的主營業務，均有生物工程解決方案，所涉產品有生物反應器、一次性容器、過濾器、分離純化系統等，與多寧生物的主營產品基本一致。

今年上半年，東富龍、楚天科技、多寧生物的生物工藝/工程解決方案收入分別爲4.88億元、4.53億元、1.83億元，各自同比上漲21.78%、191.29%、53.78%。

實際上，該類業務的收入快速上漲有多重因素，國產替代是一個。2021年，國內供應商的市場佔比達26.4%，較2017年的19.2%有明顯增長。

同時，各家企業也通過收購擴充產品线，從而增厚收入。比如東富龍，2021年就投資和收購了主營培養基、填料等產品的杭州賽普、千純生物。

多寧生物在招股書裏也直言，“成功的收購和整合對於生物工藝解決方案提供商的發展至關重要”。2019年以來，公司先後收購齊志生物工程、亮黑科技、金科過濾、安拓思、熙邁檢測、楚博生物技術、樂楓生物、Salus Bioscience及楚怡生物科技等。

每一次收購，多寧生物都瞄准標的企業的主營產品。按此劃分，標的企業的業務範圍集中在生物反應器、一次性產品、過濾器、層析填料、納米藥物制劑系統等產品。同時，公司也產生較高的商譽；截至今年上半年，公司商譽達6.57億元。

最後，還有下遊客戶的收入貢獻。2021年，多寧生物的第一大客戶爲藥明生物，後者貢獻收入1.25億元，佔同期收入的20.9%。第二到第五名客戶，公司未披露具體名單，但合計收入佔同期的19%。

相比之下，東富龍和楚天科技對大客戶的依賴較小。兩家企業未披露客戶具體名單，2021年東富龍和楚天科技的第一大客戶分別貢獻收入5.42億元、2.78億元，各自佔同期收入的12.92%、5.28%。

監管層反饋股權結構問題

申請IPO前，多寧生物通過多輪增資，引進了衆多战略投資者。

根據招股書，2019年至今年，多寧生物引入藥明生物、清池資本、紅杉資本、洲嶺資本、德福資本、石藥集團、榮昌創投、康方生物等战略投資者。其中，藥明生物既是公司股東，也是公司的大客戶。

今年9月多寧生物發布招股書，次月證監會國際部就公示了對多寧生物境外上市的反饋意見。

反饋意見共有四點，主要集中在股權結構。其中，監管層要求公司就申請IPO前12個月內多次發生增資和股權結構變更的事宜，給出股東入股的具體情況、原因、入股價格及定價依據等詳細說明。

多寧生物在招股書裏披露了歷來估值的變化。2021年11月、今年2月、今年3月，公司均有增資運作，對應的投後估值分別爲91.47億元、94.9億元、100億元。今年2月，石藥集團、榮昌創投、上海岺樾及康方生物各自認購公司0.21%、0.21%、0.11%、0.11%的股權。

如今，多寧生物一級市場的估值已達到百億。與同行上市企業的二級市場市值相比，該估值也並不低。

截止12月5日，東富龍和楚天科技的市值分別爲154.09億元、92.81億元。但無論是2021年或今年上半年，多寧生物的收入規模低於上述兩家的相關板塊收入。

今年上半年，東富龍、楚天科技、多寧生物的營業收入分別爲24.27億元、28.7億元、2.72億元。由於前兩家企業涉獵業務較多，拆分出生物工程解決方案的板塊看，東富龍和楚天科技也各自達4.88億元、4.53億元，高於多寧生物的整體收入。

但多寧生物的毛利率高於上述兩家企業。今年上半年，關於生物工藝/工程解決方案，東富龍、楚天科技、多寧生物的數據分別爲39.9%、28.65%、50%，對應該板塊的毛利分別爲1.95億元、1.3億元、0.9億元。同期，公司經調整的淨利潤爲0.49億元。

2020年，多寧生物該板塊的毛利率爲35.9%；之後，公司加大自有產品比例，該類產品的收入貢獻由2020年的48.1%調整至今年的76.3%，進而帶動毛利率的提升。（思維財經出品）

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