觀測美聯儲轉向的重要時點有三個：一是放緩加息步伐，二是停止加息，三是开始降息。而12月議息會議料將迎來第一個轉向時點，即在連續四次加息75bp後，加息步調終於放緩至50bp。我們認爲本次會議的要點主要有三個：

一是加息節奏放緩料將落地的情況下，後續加息路徑將如何演繹？點陣圖方面，我們預計美聯儲官員對2023年利率終值的預測中位數或上修至5.0%（9月爲4.6%），但對2024年的預測維持在3.9%（降息100bp），2025年爲2.9%（再降息100bp）。

對於停止加息的時點，我們主要預期兩種情景：

情景1：在2023年2月、3月各加息25bp後停止加息。就業和通脹數據的波動性仍很高，根據圖2所示的數據發布時點，美聯儲在3月議息會議上將掌握三份就業數據和通脹數據（2022/12、2023/1、2023/2），而在2月初的會議上僅掌握2022年12月的數據。如果上述信息顯示就業增長持續放緩（月均新增非農就業不足30萬人）和通脹的趨勢性回落，我們認爲美聯儲將在3月直接停止加息，而不是在2月提前釋放停止加息的信號。

情景2：2月加息50bp，3月至二季度持續25bp/次，二季度末停止加息。如果1月公布的2022年12月數據顯示，新增非農就業超30萬人以及通脹再次回升，美聯儲或將在2月會議上再次加息50bp。如果3月議息會議前公布的1月和2月新增非農就業人數均值超20萬以及通脹回落停滯，美聯儲或將在3月至二季度的會議上維持25bp的加息節奏。

二是判斷降息時點的核心變量爲通脹的絕對水平和斜率。我們預計美聯儲將上修對2022年核心PCE的預測中值至4.8%（9月爲4.5%），下修對2023年的預測至2.9%（9月爲3.1%）。我們的預測模型基於CPI，基准情形下，預計2023年末美國核心CPI回落至3.0%，CPI回落至2.8%。降息的時點最早在2023年四季度，前提是通脹回落速度持續超預期，例如二季度美國陷入溫和衰退，核心CPI在二季度便回落至4%以內的區間。

不過，盡管通脹的絕對水平在下降，但不能忽視其斜率的陡峭化。中國防疫優化下經濟的重啓可能推升油價，導致美國CPI下行斜率放緩，如果明年下半年油價逐步回升到100美元/桶，美國第四季度CPI依舊會保持在3%上方。這將大幅增加美國通脹的粘性，使得美聯儲降息的轉向更艱難，或要等到2024年。鑑於通脹上行風險大於下行風險，美聯儲2023年利率終值的預測有被進一步上修的風險。

三是美聯儲或將調降對於2023年GDP增速的預測，但維持對於失業率的預測。美聯儲11月末發布的褐皮書表示美國經濟增速放緩，將經濟活動描述爲“about flat or up slightly.”（大致持平或略有上升），我們預計議息會議聲明將與褐皮書表述一致，承認經濟增速已經放緩。鑑於加息幅度大於9月預測，美聯儲對2023年GDP增速的預測或被下修至1.0%（9月爲1.2%）。

從資產層面看，從75bp到50bp的換擋，美聯儲緊縮的降速意味着什么？一方面，緊縮在邊際上的趨緩能讓市場放松此前繃緊的神經，甚至期待後續貨幣政策的進一步轉彎；不過另一方面，降速並不等於貨幣政策緊縮周期的結束，而且背後意味着經濟很可能將出現明顯的降溫。對於這種兩面性市場會如何定價？

降速加息在1990年之後的美聯儲歷史上只出現過一次：1994年至1995年。除此之外，美聯儲一般會保持25bp的單次加息幅度。1994年11月在加息75bp之後，1995年2月美聯儲選擇降速加息50bp，此後便暫停加息，並在1995年7月开始降息。

1995年降速加息後3至6個月，大類資產方面，美元和美債收益率均出現明顯的下跌，與之相對應，股市（除日本）和黃金表現較好。值得注意的是大宗商品在這個階段對於基本面（經濟放緩）更加敏感，工業金屬和原油的表現並不好。

1995年與當前基本面最大的不同是通脹壓力可控下，美聯儲轉向很快，美國經濟實現了軟着陸。以美國制造業PMI作爲標准，1995年2月美聯儲加息降速時PMI仍有55的水平，但是今年11月這一指標的讀數已經跌至49，經濟基本面相形見絀。而且在1995年2月的國會聽證會上時任美聯儲主席格林斯潘已經暗示會寬松來應對經濟下行壓力，並在6個月之內开啓降息。

展望2023年上半年，1994年的行情難以再現。2023年上半年與1995年相比，經濟更差、但貨幣政策更緊，這種環境對於權益並不友好，股市的反彈空間較爲受限，與之對應美元指數較1994年會更強，我們認爲隨着美國衰退的來臨美元指數在明年第二季度可能會迎來一波反彈。上半年商品會比較糾結，這取決於中國疫情優化帶來的需求多大程度上能抵消海外經濟的放緩。

風險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，國內疫情擴散超市場預期。海外經濟提前進入衰退，我國出口大幅負增長可能提前到來。疫情反復，嚴格防控短期難以解除、持續時間拉長。