2021年7月以來，以香港18a爲代表的biotech板塊平均跌幅接近70%，2022年元旦後更是進入急跌階段，1個月時間板塊跌幅接近30%，投資人收益與內心均受到極度重挫。在此時點針對目前市場最關注的幾個問題，談談最近的一些思考。

1、這輪大跌背後什么原因？

1）估值貴。2020年以來全球大放水以及港股通的开放，流動性的充裕推動biotech板塊迎來估值快速上升，以信達爲例2020年初至2021年6月高點漲幅超過200%。隨着美聯儲轉鷹、縮表加息的背景下，高估值的科技類公司均迎來快速下跌（美國生物科技XBI指數7月以來跌幅也接近40%），同時香港市場亦伴隨外資撤出原因。本次下跌部分原因爲估值回歸。

2）投資人對國內市場空間及競爭內卷的擔憂。過去10年中國創新藥多爲fast-follow，導致熱門靶點賽道擁擠，同時在缺乏頭對頭的嚴格對照背景下，療效較難科學評價。此外國家醫保幾乎作爲唯一买單方擁有強勢的定價權。在此背景下，中國創新藥在經歷了近10年的快速發展後，在商業化階段开始迎來地獄式的競爭模式。以PD-1爲例，目前國產藥物進醫保後年均治療費用多在3.5-5萬人民幣，歐美國家爲10-15萬美元。

3）出海迎來一定波折。無論是近期美國商務部對中國生物醫藥的entity list上榜(最後證明是烏龍）或是中國PD-1申報海外相關機構的多次不同表態，讓投資人對中國創新藥出海由之前的樂觀態度轉爲極度悲觀。


2、當前時點估值怎么看？
我們認爲當前biotech板塊已經超跌，在2022年國際化逐步落地以及市場極端情緒逐漸釋放的背景下，有望迎來估值修復。

1）不考慮海外預期、僅考慮國內市場估值情況下，我們認爲大部分公司估值已進入超跌位置。參考歷史上歐美biotech公司估值，無論是核心產品國內峰值對應3-5倍P/S，亦或者當年收入15X P/S，目前國內biotech公司已處於低估狀態；

2）創新藥出海，行業仍有提升空間。2022年將是國產新藥國際化落地的元年。目前5家中國藥企產品等待FDA的最終上市批復，從PDUFA時間來看，2月傳奇生物CAR-T細胞治療、3月信達-信迪利單抗、4月 君實生物-特瑞普利單抗&和黃醫藥-索凡替尼、7月百濟神州-特雷利珠單抗。我們認爲伴隨出海的逐漸落地，市場情緒有望得到修復。


3、創新藥板塊未來會如何發展？

1）內卷大概率將得到改善。目前CDE監管角度已开始提升臨牀對照標准，同時專利保護和訴訟在國內越來越嚴格，創新的門檻提高是整體趨勢。支付體系的改革（對於有差異化的產品的國家醫保友好定價以及商業保險的逐步發展）也將爲國產新藥提供更大空間。

2）國際化仍是未來5-10年的長期方向。目前以百濟神州、恆瑞、信達爲代表的頭部創新藥企業均已明確國際化的战略方向，加大資源投入；同時國內外deal合作也越發頻繁。我們認爲即便短期內迎來波折和考驗，這也將爲中國創新藥未來大規模走向國外積累寶貴的經驗。我們對中國創新藥在全球範圍內（特別是短期在非美國本土地區）參與競爭持樂觀態度。

3）創新是永遠的主題。我們認爲目前fast-follow的創新階段已進入尾聲，未來中國藥企將在更高維度迎來更激烈的競爭。更高的資金投入、更高的風險，同時也將迎來更高的回報。

大浪淘沙後，中國醫藥將進入產品力的時代。寶劍鋒從磨礪出，讓我們一起挺過黑暗，靜待醫藥花开。

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