TPU作爲新型聚氨酯彈性體材料，具有環保、高彈性、輕量化等優勢，傳統橡塑材料逐漸被取代，TPU應用領域和市場規模也逐漸增多。在鞋材領域中，TPU具有聚氨酯的彈性和保溫性，同時不含無溶劑具有環保優點，逐漸形成對PVC、EVA鞋材的替代。在管材、電线電纜、車衣膜等領域，TPU均處於替代者的角色，逐步完成對PVC的替代。長期看，在環保政策及對輕量化的追求下，TPU優異的性能保證了其市場空間足夠大，整個TPU市場在經歷疫情短期波動後，仍會保持快速發展，未來TPU產量及下遊需求增速預計能達到10%。今天帶來這么一只MDI化工龍頭，然我們來看看該公司的投資邏輯。

MDI供給穩定 成爲景氣度較好的主要原材料之一

MDI作爲聚氨酯的主要原材料，在過去20年受益於聚氨酯材料的快速發展，成爲景氣度較好的主要原材料之一。另一方面，MDI目前仍是公認的高技術壁壘產品，經過幾十年的發展，技術仍掌握在少數寡頭手裏，核心技術沒有外散，MDI廠家對MDI工藝路线進行持續迭代升級，以公司爲例，目前MDI技術已經升級到第六代，生產成本越來越低，使得外部新廠商進入MDI領域的機率更低。

目前全球MDI產能分布具有以下特點：

1、行業集中度高近10年來，MDI新增廠商只有錦湖三井和Karoon，截止2022年，兩家產能有限，全球MDI廠家共計8家，其中產能主要集中在該公司、巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏5家國內外化工巨頭中，5家廠商MDI總產能佔比達到90.5%。

2、未來2年只有萬華擴產：2017-2022年5年時間內，巴斯夫擴產20萬噸，該公司擴產34萬噸，錦湖三井擴產17萬噸，萬華化學擴產55萬噸。未來3年，該公司將新增100萬噸產能，新疆巨力將擴產40萬噸，錦湖三井將新增20萬噸產能，巴斯夫將擴產20萬噸，目前擴產確定性較高的只有該公司，而2023年底前，預計只有該公司共計100萬噸MDI投產。2022-2024年，MDI新增產能CAGR爲5%。

3、歐美部分MDI裝置老化：從全球MDI裝置基地分布看，亞太地區佔比爲52%，歐洲地區佔比爲27%，北美佔比爲16%。歐洲、北美地區MDI部分裝置投產時間較長，存在裝置老化現象，在極寒天氣影響下容易發生停產問題，MDI短期供給造成影響。以2021年寒潮爲例，暴風雪寒潮導致美國60%MDI產能供給受阻，巴斯夫在蓋斯馬工廠、陶氏和科思創在德克薩斯州的工廠均受到影響。

MDI：歷史復盤，價差處於歷史低分位

復盤近15年MDI價格和價差走勢，以聚合MDI爲例，聚合MDI價格和價差共出現3次大幅下跌。截止2022年9月2日，目前已經到了聚合MDI價差歷史低分位區間，純MDI價差歷史分位達到11.72%，聚合MDI歷史分位達到8.42%。

2007-2008階段：本輪MDI價格、價差的下跌主要由MDI產能擴產、原油下跌以及美國金融危機引發的經濟放緩導致。供給端：2005-2007年是MDI的投產大年，2005年底，爲提前搶佔市場，萬華寧波16萬噸MDI項目投產；2006年，上海聯恆24萬噸MDI項目投產，海外方面，巴斯夫、亨斯邁等均有新產能投產。此輪MDI擴產，涉及廠家衆多，弱化了對MDI議價能力，在MDI產能陸續釋放後，MDI價格出現下跌。2018年，美國金融危機給全球經濟蒙上陰影，全球經濟增速放緩，MDI需求端受到影響，疊加油價暴跌，加速了此輪MDI價格下跌價差收窄。

2015-2016階段：本輪MDI經歷緩慢的價格下跌主要由MDI產能擴產、經濟增速放緩導致。2014年开始，萬華寧波60萬噸MDI產能擴產，2015年巴斯夫重慶40萬噸MDI項目投產。需求端，全球經濟低迷，中國經濟進入轉型調整期，導致MDI市場需求增長放緩，供需相對寬松，MDI價格下跌價差收窄。

2018-2019階段：本輪MDI價格價差出現急跌，主要是因爲供給端又迎來MDI的擴產期，同時因供給側改革，聚氨酯下遊一些工廠停產，導致需求不振。2017-2018年，巴斯夫、科思創、亨斯邁等均有不同程度擴產，新增產能共計超過100萬噸。需求端，國內因供給側和環保原因，冰箱、汽車等產量需求受到影響，產量均出現下滑。

此輪MDI價格、價差收窄，表面看存在經濟下行疊加對未來MDI新產能投產造成的供給寬松的擔憂，但此次MDI價格、價差的下跌，與歷史存在不同之處：

1、2022-2024年之間MDI擴產廠家大概率只有萬華：我們預計2022年底萬華福建新投產40萬噸MDI，2023年該公司寧波預計新投產60萬噸，具體時間待定，新投產

廠家的唯一性能夠保證公司在投產節奏和產能供給方面具有調整空間，避免出現產能過剩對MDI價格的擾動。

2、MDI價差已經處於歷史低位：從歷史MDI擴產周期看，擴產前MDI價差處於歷史中樞水平，在經歷新產能釋放疊加需求不振，價差逐漸收窄；而本次MDI價差已經處於歷史低位，長期看，在油價緩慢下跌區間，MDI價差繼續收窄空間已不大。

3、歐洲成本高企，對MDI價格有支撐作用：歐洲天然氣緊張，能源成本高企，疊加未來歐美冬季到來，對天然氣需求增多，天然氣易漲難跌，到時MDI开工率可能進一步下降，海外成本端和开工率的雙重影響有利於國內MDI出口，同時對國內MDI價格具有支撐。

受疫情及地產連鎖反應，MDI短期需求偏弱

MDI供需相對平衡，過去5年MDI產量及消費量增速在5%以上。2022年受疫情影響，產量和消費量均出現同比下滑。從國內2017-2021年MDI供需數據看，2021年，國內MDI產量達到285.22萬噸，表觀消費量達到208.21萬噸。2017-2021年，MDI產量CAGR達到10%；MDI表觀消費量CAGR達到7%。其中2020年受疫情影響，MDI產量同比下滑5.57%，MDI表觀消費量同比下滑3.80%；2021年，隨着疫情恢復，MDI產量同比增長26.01%，MDI表觀消費量也出現同比正增長達到4.98%，MDI產量增速顯著快於消費量的部分原因是2021年MDI出口增多。

2022上半年，國內受整體經濟下行、地產低迷以及疫情的多重影響，MDI產量同下滑8.59%，表觀消費量同比下滑達到20.07%。具體看近一年MDI供需情況，進入2022年，受疫情反復和防疫政策的趨緊，MDI產量出現不同程度同比下滑趨勢，MDI表觀消費量同比下滑速度更加嚴峻。隨着5月疫情逐漸緩解，6月MDI產量出現首次同比正增長，7月產量數據仍同比正增長；6月份MDI表觀消費量雖仍同比下滑，但環比首次出現正增長，出現止跌趨勢，7月份表觀消費量繼續環比增長23.77%。6-8月屬於MDI傳統淡季，MDI需求短期偏弱，但已經出現止跌信號。

今天帶來MDI化工龍頭，讓我們來看看該公司投資邏輯：

1、該公司的核心競爭優勢在於技術創新和產能，在石油周期底部擴充產能，周期回暖後產能釋放，業績釋放。

2、公司三項主營業務中：聚氨酯是核心現金牛業務，新材料和精細化學品是未來能夠獲得更高附加值的業務，而石化業務則爲前兩者提供有利的支撐。

3、短期業績的關注點是毛利率，長期則是產業鏈一體化下的產能逐漸釋放。

(來源：民生證券、華安證券)

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