環顧近數月股市表現，不論是消費或是房地產等大漲板塊，資金流入的原因在於困境反轉。然而，短期內的預期已經打得很滿，加上 3 年間也幾乎重構了市場生態，修復節奏充滿着不確定性。

反觀，論及復蘇的確定性，燃氣板塊卻是被市場低估的行業之一。其中，天倫燃氣（1600.HK）股價雖然從低位反彈逾 60%，但預期市盈率仍僅約 5 倍，不但處於上市以來最低水平，且遠低於可對比的燃氣企業約 11 倍的平均值，存在進一步的修復空間。

一方面，行業除了受惠於經濟和地產逐步改善，更重要是上遊成本回落，供需共振將促使燃氣行業重新迎來上升周期。

另一方面，天倫燃氣立足燃氣本業發展光伏業務，已成功攜手多家國資打造出新能源生態。目前，硅料產能陸續釋放，價格回落將推動光伏景氣度持續升溫，有助於公司戶用光伏業務提速發展。

簡單而言，天倫燃氣兼具兩大修復邏輯，而業績彈性加上公司持續回購，將有望實現 " 戴維斯雙擊 "。

一、燃氣業務重回增長之路，業績彈性顯現

於 2022 年，在經濟增速放緩等原因下，中國天然氣表觀消費量出現負增長，但隨着供需形勢好轉，2023 年氣量增速有望觸底反彈。根據中金預期，2023 年中國天然氣表觀消費量增速或提升至 5% 左右。

在供應端方面，去年受俄烏矛盾影響，歐洲面臨天然氣短缺危機，天然氣現貨價格持續創歷史高位，變相抑制了國內消費量增長。

然而，在國產氣、進口管道氣以及進口 LNG 三大渠道發力下，國內可獲取成本合理的天然氣供應量將進一步提升，大幅緩和去年困境。國產氣方面，自 2019 年中國實施油氣增儲上產 " 七年行動計劃 " 以來，天然氣產量不斷取得突破，2022 年產量超過 2170 億立方米，較 2019 年增長逾 24%，而 2023 年產量增長趨勢有望維持。

進口管道氣方面，中國與俄羅斯在能源方面的合作日益增強，而中俄東线天然氣管道項目俄羅斯境內 " 西伯利亞力量 " 天然氣管道已於去年末全线貫通，可預期來自俄羅斯的供應量將連續刷新紀錄。

進口 LNG 方面，主要受益於中國企業在手 LNG 長協量提升。例如於去年 11 月，中國石化與卡塔爾能源公司籤署了爲期 27 年的 LNG 長協。

天然氣來源多樣化，將極大保障我國天然氣市場穩步健康發展，而價格合理的天然氣供應以及國內經濟復蘇將成爲促進消費量提升的雙重驅動力。

當下防疫政策的轉變已爲更全面的經濟復蘇鋪平道路，中央經濟工作會議亦釋放了一系列信號，強調要保持經濟平穩運行，相信更多支持舉措將出台讓經濟恢復活力。

而在供需改善預期下，城燃企業毛差或已觸底。天倫燃氣早於去年中報便表示，2022 年 7 月銷氣毛差已恢復至 2021 年同期正常水平，達 0.52 元 / 方。

回顧 2022 年上半年，受惠於需求穩定的客戶資源，天倫燃氣於期內總銷氣量同比增長 4.2%，其中零售銷氣量同比增長 9.7%。根據公司指引，2022 年零售銷氣量目標增長 6-8%，而在非居價格順導推進及時下，2022 年下半年綜合銷氣毛差將回升。

此外，天倫燃氣持續挖潛其逾 500 萬戶用戶資源，通過多元化營銷策略推廣增值業務，爲城燃業務賦能增效，促使增值業務於 2022 年上半年實現同比增長 88%。同時，房地產作爲穩經濟的重要因素，行業近數月來不斷迎利好，央行、住建部、地方政府持續放猛招，全力支持房地產市場平穩健康發展。

其中，河南省作爲天倫燃氣的大本營，更於近日打響樓市松綁第一槍，明確表示將穩妥實施房地產長效機制，着力改善市場預期，支持剛性和改善性住房需求，促進居住消費健康發展，且在激活市場需求的同時，做好保交樓、保民生、保穩定工作，推動已售逾期項目加快建設交付。

可預期，河南省穩樓市政策，將持續推動天倫燃氣的接駁業務發展回歸常態，構成另一個潛在業績催化劑。而且，全國各地相信亦將陸續出台類似政策，公司以河南省爲中心作出的全國性布局，有望迎來整體復蘇。

展望 2023 年，天然氣成本下行，居民氣量足額供應，經濟穩步復蘇帶動工商業需求修復，同時在政策推動下，隨着天倫燃氣持續拓展各類業務，配合主業毛差修復，將會貢獻巨大的業績彈性。

二、戶用光伏蓄勢待發，打造新成長曲线

根據天倫燃氣的战略規劃，在維持發展高質量城市燃氣主業的同時，將進一步拓展及創新低碳能源業務。特別在發展戶用光伏方面，公司具備多個優勢。

首先，河南省發展戶用光伏優勢得天獨厚，天倫燃氣作爲省內最大的鄉鎮燃氣服務商具備業務發展的良好基礎。

河南省地處中原，擁有良好的光照水平，鄉村居住人口達 4,429 萬，且全省城鄉居民自有住房佔比超九成，產權明晰，加上鄉村屋頂以平房爲主，便於搭建光伏組件。優越的光照及工程建設條件意味着戶用光伏潛在市場空間巨大。

於 2021 年，河南省印發文件，明確表示大力推進屋頂光伏發電建設，提出用 3 年左右時間，大幅提高全省分布式光伏發電規模，建設一批 " 光伏 +" 特色工程發揮示範帶動效應。

於 2022 年上半年，以光伏和風電爲代表的新能源裝機已成爲省內第二大電源，合計佔比達到 32.8%，而爲使新能源發電出力更加可靠，河南省還大力推進各類儲能建設，首個新能源配建儲能項目已於 2022 年 11 月成功並網。

隨着河南省持續推動新能源高質量發展，向構建以新能源爲主體的新型電力系統目標邁進，將爲天倫燃氣提供重大的發展機遇。

值得留意的是，去年上遊制造端成本高企，下遊裝機增速依然不錯，足見需求旺盛，而光伏全產業鏈降價預期將促使更多需求釋放。2022 年前三季度，國內光伏新增裝機 52.6GW，同比增長 105.8%，其中集中式 17.27GW，同比增長 88.8%；戶用光伏 16.59GW，同比增長 42.6%；工商分布式 18.74GW，同比增長 278%。

根據國家能源局設立的 2023 年目標，光伏裝機規模達到 490GW 左右，這意味着光伏新增裝機量將再創歷史新高，2023 光伏將迎來空前繁榮。

具體上，整縣推進是光伏开發的主旋律之一，亦是我國利用光伏推進雙碳目標和鄉村振興的重要措施。

自去年初將 " 鞏固光伏扶貧工程成效，推進農村光伏 " 正式寫入《中共中央國務院關於做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見》开始，光伏便被賦予促進鄉村振興的時代使命，其意義在後續一系列官方文件中亦不斷得到確認，包括推動千村萬戶電力自發自用，建設分布式風電和光伏發電、明確支持縣域清潔能源規模化开發等。

基於戶用光伏作爲鄉村振興战略的重要組成部分，天倫燃氣便以自身優勢打造出 " 氣電協同 " 模式，通過光伏收益與燃氣業務相結合形成業務突破口，一方面利用屋頂光伏租金促進燃氣消費，另一方面以整村光伏項目推動燃氣建設。

在 " 氣電協同 " 模式中，天倫燃氣租賃用戶屋頂，投資建設戶用光伏進行發電，而用戶則可根據意愿將屋頂光伏租金轉化爲電費、燃氣費、家電及維修安裝等產品和服務，以實現收益最大化。

這模式能在推動農村可再生能源發展的同時，並助力鄉村振興。截止 2022 年中，天倫燃氣擁有約 200 萬戶河南氣化鄉村用戶資源，這將構成業務發展的重要基礎。

此外，天倫燃氣將自身定位爲 " 戶用光伏承運商 "，負責落地居民屋頂光伏的市場开發、工程建設、電站運營等，並通過與國企、央企等不同主體合作，整合市場和企業資源，共建居民屋頂光伏市場化體系以及生態圈，從而高效、快速地發展鄉鎮居民屋頂光伏。天倫燃氣擁有豐富的鄉村市場开發和工程管理經驗，且與鄉村各方聯系緊密，讓公司獲得多間國企巨頭青睞，已分別與國電投河南、中節能和中電建等建立战略合作夥伴關系。

據資料顯示，天倫燃氣共參與國電投河南項目 6 個投標，其中中標 4 個，已开標項目中標率爲 100%。截至去年底，天倫燃氣已與國電投成立 3 家合資公司以此爲起點打造項目合作標杆。

可預期，在現有合作模式下和國企優勢互補，河南省的戶用光伏市場有望被快速开發，爲天倫燃氣帶來新的成長動能。

同時，天倫燃氣已將發展格局放眼全國，欲把 " 氣電模式 " 復制推廣至全國，至 2025 年時實現年交付戶用光伏 2GW 和運維總量 20GW，目標成爲中國規模最大的戶用光伏承運商。

三、結語

一直以來，能源是經濟的命脈，去年俄烏局勢進一步突顯這點，而且大力發展新能源，亦會在穩經濟方面發揮重要作用。因此，在今年復蘇之年，國企相信將肩負使命順勢推動戶用光伏發展振興鄉村。

對天倫燃氣來說，作爲戶用光伏承運商，有望成爲項目落地的重要抓手，新能源業務亦將逐步體現在公司財報上。

另外，天然氣在中國能源轉型中預期繼續起着重要作用，並在天燃氣價格回落及經濟復蘇兩大因素共振下，將爲公司燃氣業務帶來業績彈性。

去年港股環境以及行業景氣不樂觀，加上年初時公司集資發展光伏業務，導致股價一直受壓制，但把握時勢發揮自身優勢，打造新的成長曲线，實際能提升股東長期回報。

從另一角度看，天倫燃氣自 2016 年开始派息以來，核心盈利派息率從 23% 提升至 2022 年中期的 31%，派息率接近同行第一梯隊。同時，公司自去年 8 月啓動新一輪回購，截止目前累計回購近 2800 萬股，佔總股本約 2.8%。這些均能反映公司高度重視回饋股東，而其股價於低位反彈逾 60%，亦能說明看好的長线資金在逐步流入。

因此，隨着港股環境逐漸好轉，後續公司燃氣本業觸底回暖，光伏業務初見雛形，將有望實現業績和估值提升，行業與股價一同迎接新的上漲周期。

$天倫燃氣(HK|01600)$$華潤燃氣(HK|01193)$$中國燃氣(HK|00384)$

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