好公司與好價格，哪一個更重要

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霍華德•馬克思的持倉

去年全球的投資大師業績都不好，唯一獲得正收益的只有霍華德•馬克思的18.36%。

截止三季度末，霍華德•馬克思的前十大持倉中有多支石油股和公用事業股，幾乎沒有科技股，這正是他去年獲利好業績的原因。

霍華德•馬克思有兩本經典的書《投資最重要的事》和《周期》，看過的投資者應該有印象，除了“以公司價值而非股價爲依據進行長期投資”這個價值派投資大師的共同點之外，霍華德•馬克思更強調下面的三點：

1、強調風險和安全邊際：相比巴菲特強調的尋找“長坡厚雪”的好公司，霍華德•馬克思更強調選擇“低風險高收益”的有安全邊際的好公司，即好價格比好公司更重要

2、周期視角：萬物皆周期，盡量避开處於周期頂點的熱點行業，盡量選擇處於周期底谷的行業

3、投資者的局限性：每一個投資者都有認識的局限性，投資結果受運氣和風格影響非常大

我猜，第二點是他今年回避科技股的原因，第一點是他买石油股的原因。

但很多時間，原則是模糊的，比如何時賣出的問題，如果石油股是2021年逐步买入的，那他之前賣出了什么呢？明年他是否還會保持這些石油股的倉位呢？這些具體問題的處理比什么“時間的朋友”這種抽象的原則難多了。

霍華德•馬克思每年都會寫備忘錄與投資者溝通，去年年初他的首份備忘錄名爲《賣出》（selling out），在這篇文章中，他以與兒子安德魯•馬克思的對話的形式，討論了“何時賣出賺錢的資產”這個投資中最重要的問題之一。

解讀這篇文章，我打亂了原文的次序，有一些是價值投資公認的觀點，比如要耐心持有那些具有長期復利的優秀公司，不要受走勢和新聞事件的影響，這是大的原則，我會在第二節先簡單介紹完；

但文章也探討了很多實際投資中的具體賣出原則，涉及投資目標、資金性質，甚至更深刻的投資哲學，我會放在後一部分，結合他的《投資最重要的事》一書，進行重點分析。

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兩種錯誤的賣出理由

這篇文章有一段半虛構半真實的與兒子的對話，前半部分是這樣的：

霍華德：兒子，我看到XYZ今年漲了xx%，而且市盈率是xx。你是否想賣掉它，這樣可以獲得一些利潤？

 

安德魯：爸爸，我告訴過你我不是賣家，我爲什么要賣？

霍華德 ：你可以在這個時候賣掉一些，因爲（a）已經漲了很多；（b）你想把一部分收益落袋爲安，以確保這部分收益不會再吐出來；（c）在該估值下，它可能被高估了，而且不穩定。當然，（d）沒有人因獲利了結而破產。

安德魯：是的，但另一方面，（a）我是一個長期投資者，我不認爲股票是交易的碎紙片，而是企業的部分所有權；（b）公司仍有巨大潛力；（c）我可以忍受短期下行的波動，這種波動是機會的一部分。最終，還是長期最重要。

霍華德•馬克思認爲，一般投資者往往有兩種賣出股票的原因：

第一種是因爲上漲，人們喜歡收益，擔心虧損，想要收益保留下來，以避免後悔的情緒。

另一種是因爲下跌，讓人們覺得公司出了問題，害怕跌個不停。

這兩種賣出的心態，後者是前者的原因，因爲經歷過由盈轉損，所以受“害怕後悔”的情緒支配，輕易賣出浮盈的持倉；前者同時也是後者的原因，把盈利的持倉虧掉，手上就都是虧損的倉位，心理壓力更大，更容易賣出浮虧的持倉。

結果就是大部分投資者都陷入頻繁短线操作，低賣高买。

這個觀點，大部分價值投資者都沒有異議，那么問題就來了，漲了賣不對，跌了賣也不對，那什么時候賣才是正確的？

霍華德•馬克思認爲：

賣出的理由應該基於投資前景，必須通過扎實嚴謹的財務分析和紀律來判斷，而不是基於投資者的心理。

當你發現一項具有長期復利潛力的投資時，最困難的事情就是要有耐心，如何根據預期回報和風險來看是安全的。投資者很容易被新聞、情緒以及迄今爲止他們已經賺了很多錢的事實，或者一個看似更有希望的新想法所影響。

對於大部分的投資者而言，理解到這裏就夠了，記得“不要因爲上漲而賣出，也不要因爲下跌而賣出”，至少可以減少大部分的操作失誤。

但真實的投資沒有這么簡單，不是一兩條原則就可以概括的，比如橡樹投資最擅長的正是不良資產處理業務，經常投資爛公司，類似去年參與恆大的貸款。還有對比特幣的態度，也是投資大師中最开放的。

霍華德•馬克思到底是如何做出賣出決策的呢？

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總有一個難以拒絕的賣出理由

讓我們來看一看對話的後半部分——开始接近投資中的真實困境。

霍華德：但如果它在短期內被高估，你不應該減倉並把一些收益落袋爲安嗎？這么做，如果它繼續下跌，（a）你已經限制了你的虧損，並且（b）你可以以更低的價格买入。

安德魯：如果我持有一家潛力巨大、發展勢頭強勁、管理一流的私營公司股份，我絕不會因爲有人給我合理的價格而出售部分股份。優秀的復利型公司是很難找到的，所以放棄它們通常是錯誤的。此外，我認爲預測一家公司的長期結果比預測短期價格走勢要簡單得多，而且在一個你堅信不疑的領域中，去權衡一個決定是沒有意義的…..

在這段對話中，可以看到，兒子安德魯•馬克思是一名堅定的長期主義者，霍華德•馬克思則扮演了投資者常見的“魔鬼的誘惑”——如果股價太高了，爲什么不先賣掉一些再補回來呢？

真實的投資當然不是理論，沒有什么不可能，繼續看對話。

霍華德：不存在哪個時點你會賣嗎？

安德魯：理論上有，但這很大程度上取決於（a）基本面是否如我所愿，以及（b）這個機會與其他機會相比如何，還要考慮到我對這個機會是否高度滿意。

除了股票的價格之外，基金經理還要考慮組合的安全性，繼續看對話：

霍華德：你在管理一個集中的投資組合。當你投資時，XYZ是一個大頭寸，考慮到它的升值，現在它的佔比更大了。聰明的投資者集中投資組合並堅持靠他們所知道的東西獲利，但他們分散持股，並在上漲時賣出以控制潛在的風險。那現在持股集中度提升會讓我們的投資組合失控嗎？

安德魯：也許是的，這取決於你的目標。但調整意味着要出售我覺得拿着很舒服的東西，轉而去买我感覺不太好或不太了解的東西（或現金）。對我來說，擁有少量我感覺堅實的東西要好得多。我一生只會有一些高質量的見解，所以我必須最大限度地利用於此。

對於兒子的觀點，霍華德基本上是贊同，但實際上也有一些隱約的擔憂。

“時間的朋友”的理論非常完美，但問題在於人不是完美的，人會出現判斷的失誤，並且很難獨自發現這些錯誤。芒格在《人類誤判心理學》中指出了25條經常誤導人的理傾向，其中的“避免懷疑傾向”“避免不致性傾向”“避免痛苦的理否認”“自視過高的傾向”“過度樂觀傾向”“錯誤衡量易得性傾向”都是妨礙我們糾正錯誤的心理傾向。

所以在投資實踐中，如果完美的執行長期主義，你幾乎沒有什么機會賣出持倉，它很容易成爲“逃避賣出決策”的借口，你的收益將完全取決於你买入最初那一刻的判斷，沒有任何糾錯的可能，你很容易用長期主義來掩飾投資業績的糟糕。

總結而言，不同投資者的問題是不同的，大部分非職業投資的問題是沒有太多的資源、沒有專業的指導、時間太少，疊加了上面說的心理原因，最後的操作過於頻繁，堅持長期主義、堅持只持有少數自己有把握的公司，對於普通散戶，可能是相對正確的做法。

但對於專業的投資者，對於想獲得超額收益的投資者，就需要給“長期主義”一個賣出的合理價格，給組合中的個股一個倉位上限。

霍華德•馬克思認爲，賣出並不是一個孤立的決定，並列舉了兩種賣出的情況：

1、如果你的投資理論看似不如以前有效，或證明准確的可能性下降，那么出售部分或全部股份可能是合適的。

2、同樣，如果出現另一項似乎更有希望的投資，提供更高的風險調整後預期回報，減少或清空現有持股也是合理的。

簡單說，賣出有基本面的原因和價格的原因兩種。

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爲了避免錯誤而賣出

大部分投資者都沒有經營公司的實踐，對公司價值的判斷僅僅來自於價值投資的一些理論，護城河、競爭格局、行業空間、战略布局，等等。偏偏大量投資者接受的都是同樣的理論，最後很容易买到一起，導致股價上漲。一旦價值無法被公司業績增長所證實，股價就會下跌，比如60年代末的“漂亮50”，比如21年的“X茅泡沫”。

公司價值判斷的失敗概率非常之高，大部分投資者可能就是50%，此時，決定業績的就是賣出的時點——在其他投資者發現判斷錯誤前，在虧損沒有擴大前，及時止損。

這就是“如果你的投資理論看似不如以前有效，或證明准確的可能性下降，那么出售部分或全部股份可能是合適的”。

這句話包括了兩種可能：

可能性一：公司發生了變化，當初判斷的持有理由不成立

可能性二：你的判斷沒有被公司實際經營驗證

因爲投資本身就是對公司未來的預測，這兩種可能性其實就是一種：投資者犯錯了。

《投資最重要的事》用了一章的篇幅分析“避免錯誤”，但結論相當無力，任何優秀的投資者都會在不同時候犯不同的錯誤，今天正確的做法明天就是錯誤，甚至避免犯錯本身也可能是一個錯誤。

從這個角度理解“賣出”，類似我之前的文章《一漲就覺得倉位輕，一跌就覺得倉位重？這裏有四種倉位管理方法》說的倉位管理方法：當你連續虧損並對自己的判斷產生懷疑時，需要主動降低倉位，賣出不是很確定的持倉。

這種賣出，跟“因爲下跌而賣出”，表面相似，實際上不一樣，它是基於自己的實際表現，而非股價本身，你需要降低判斷失誤的風險。

所以在這篇文章中，霍華德•馬克思在繼續肯定長线持股的同時，態度並不像兒子那么堅定。

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換股票，還是換現金？

第二種是出於機會成本的考慮，實際上是換股。這其實是大部分投資者最經常的賣出原因。

我《买股票的成本，你也許從來就沒有算對過……》一文中分析了买股票的“機會成本”：一筆錢，同一時間，你买了A公司，就不能买B公司，那么B公司未來的漲幅自然是你买A公司的“成本”。

比如你賣出A公司後，股價下跌，但你卻後悔不已，因爲你又买了B公司，跌得更慘。

對於賣出時考慮的因素，文章中有更具體的描述：

你有什么想法可能會產生一個更高的回報？

如果轉換到新的投資，你會錯過什么？

如果你持續持有資產而不作調整，你會放棄什么？

如果拿現金，比持有先前資產更好的可能性有多大？

簡單說，任何時候，你都在做選擇，要么在持有的A公司與未持有的B公司之間比較，要么與現金（國債）之間進行比較。

而你選擇的哪一個作爲比較對象，同樣影響了你的賣出決策。

霍華德•馬克思的選擇是，永遠在A公司與B公司之間進行比較，不會持有現金。他在文章中闡述了橡樹投資投資理念的六項原則其中之一：

我們不相信正確把握市場時機所需的預測能力，所以只要可以購买價格有吸引力的資產，我們就會保持投資組合的高倉位。對市場環境的擔憂可能會導致我們傾向於更具防御性的投資，採取更謹慎的行動，但我們不會去增持現金。

相反，巴菲特長時間大量持有現金（國債），特別是在牛市，這是與霍華德•馬克思明顯不同之處。

這個區別背後的價值判斷是，霍華德•馬克思認爲大部分資產的價值大部分時候都高於現金，而巴菲特則沒有這么樂觀，於是回避了這個判斷。

爲什么會產生這樣的差異，我是這么看的：

從美國百年商業史看，大部分公司都消失在歷史長河中，只有少數公司被高價收購或者成長爲大公司，所以長期而言，大部分公司跑不贏國債；但就股市整體而言，長期是穩定跑贏國債的，其中的原因正是少數“超級公司”貢獻了絕大部分漲幅。

所以，只要這個公司長期跑贏國債，它們就大概率屬於“超級公司”，巴菲特選擇尋找這少數幾家公司並集中持有，所以他比較的對象是國債；

而包括橡樹資本在內的大部分資產管理公司，都是利用組合投資跑贏國債，只要不斷更換階段性更強的公司，回避走向衰退的公司，所以賣出時比較的對象是其他公司。

後者自然需要更高的賣出頻率。

那么，爲什么巴菲特選擇了和其他投資大師不同的道路呢？

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好公司，還是好價格？

粗看價值投資大師的觀點，你會覺得大同小異，比如买得便宜，巴菲特和霍華德•馬克思都很關注，但仔細看這篇文章和《投資最重要的事》，你會發現霍華德•馬克思比巴菲特更關注價格因素。

以低於價值的價格买進，在我看來，這才是投資的真諦——最可靠的賺錢方法。（《投資最重要的事》）

你买的是什么並不重要，你付出的成本才是關鍵，买入成本是一項投資成功與否的決定性因素。（2021年的投資備忘錄）

巴菲特的文章，至少一半以上的篇幅都在講“如何去尋找優秀的企業”，但霍華德•馬克思在《投資最重要的事》一書中，相關的內容非常少，大部分篇幅都在分析風險、分析價值與價格的關系，分析周期與逆向投資。

當然，有人認爲《投資最重要的事》的側重點就是投資理念而非公司分析，那么講產業發展的《周期》一書，作者同樣更關注外部因素而非公司質地。

結論不言自明，相對（注意這兩個字）而言，巴菲特更關注好公司，霍華德•馬克思更關注“好價格”。

這個小小的區別會引發一系列的變化：

如果你的投資收益更多來源於“好公司”，因爲好公司是極少的，你不能輕易賣出，那么你必須要拉長持有時間，就必須要提高賣出估值的容忍度，這就是安德魯•馬克思的看法。

但如果你的投資收益更多關注“好價格”，由於股市的震蕩幅度很大，“好價格”出現的機會要高得多，你就需要隨時准備資金捕捉機會，經常做逆向投資，那你的很多持倉都會變短，必須要降低賣出估值的容忍度。

“好公司”與“好價格”的不同，更來自於對周期的關注。

好價格往往是周期“賜予”的，霍華德•馬克思對周期非常敏感，周期不以企業的主觀意志爲轉移，當你持有的長期優秀的企業，經歷着一個較長的下降周期時，你是否還繼續堅持長期持有呢？

很明顯，巴菲特和他的兒子的答案都是“是”，但霍華德則沒那么肯定。

周期低谷可以給一個好的买入價，這一點巴菲特同樣在意，但巴菲特的收益是跨周期的，他的很多持倉都是弱周期的消費股，導致他的持有也是跨周期的，來自“好公司”而非“好價格”。

造成的差異的原因，除了價值觀，還有很多，比如文章中說了一個原因：

賣出的決定並不總是在投資經理的控制範圍內，客戶可以從账戶和基金中提取資金……。在這種情況下，基金經理可以基於對未來回報的預期而“選擇出售什么”，但“決定不出售”不在經理的選擇範圍內。

而巴菲特的資金來源於穩定的保險浮存金，可以使他避免“被賣出”。

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收益來源之處，即爲立場

在《投資最重要的事》一書的第19章“增值的意義”中，霍華德•馬克思闡述了橡樹投資的“業績愿景”，即實現超額收益的方法：

在市場表現良好時與市場表現一致，在市場表現不好時超越市場表現。

仔細分析一下這個“愿景”，價值投資者在熊市跑贏指數是基本要求，熊市重質，好公司的作用正是此時顯示出來 。

但是，在牛市跑平指數，這個要求對於不控制風險的新股民來說，容易實現，對投資大師反而很難。

牛市重勢，大部分股票都超過了內在價值卻還在上漲，你需要捏得鼻子繼續持有。

同時爲了警惕突然暴跌的風險，實現“市場表現不好時超越市場表現”的要求，你需要不斷更換將在熊市表現可能更好的品種——就像霍華德•馬克思在去年持有石油股和公用事業股一樣。

所以，如果你相信，市場的波動給你帶來巨大的收益，甚至不亞於公司增長的收益，A股的波動比美股更明顯，那么霍華德•馬克思的賣出方法很可能比巴菲特更適合A股。

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