從台積電的財報看，創新高的毛利率不可持續，下遊需求繼續疲軟，存貨再度走高，公司或將繼續承受行業下行的壓力。

台積電（TSM）於北京時間2023年1月12日下午的長橋美股盤前發布了2022年第四季度財報（截止2022年12月），要點如下：

1、收入端：訂單調整的風險，开始暴露。四季度台積電收入實現199.3億美元，位於業績指引區間下限（199-207億美元）。季度收入出現環比下滑，其中出貨量的維度帶來貢獻-6.8%，出貨均價的維度帶來貢獻+5.8%。價格端的上升主要是5nm制程佔比提升帶來的結構性影響，而出貨量的下滑主要是客戶砍單導致；

本季度北美地區的收入佔比雖有下滑，這主要是由於北美客戶方面訂單調整的影響，但北美地區仍對台積電有着舉足輕重的影響。台積電赴美建廠，進一步深化了和北美地區的合作。爲應對不確定性，國內芯片仍需依靠自主可控的去美化產线；

2、毛利端：創新高的毛利率，不可持續。四季度台積電毛利率62.2%，超指引區間上限（59.5-61.5%）。本季度毛利率提升的主要原因在於，毛利率更高的5nm制程出貨提升。雖然本季度公司的單位成本也有所上升，但價格端的增長完全覆蓋了單位成本項的增長。但值得注意的是，訂單下調的風險加劇，會影響公司的產能利用率，給公司毛利率造成隱患；

3、下遊需求仍是關鍵，3nm還難量產。智能手機和高性能計算是公司收入的最大部分，而兩者目前都需求疲軟。3nm最早預計是今年的蘋果新機用，但因爲高額成本，蘋果和高通今年都沒用，這個季度又延遲了量產的節奏，大客戶有望在明年下半年开始使用。

4、台積電業績指引：2023年第一季度預期收入167-175億美元（市場預期179億美元）和毛利率53.5-55.5%（市場預期55.1%）。收入端低於市場預期，同比也可能出現下滑，這主要是因爲下遊疲軟，部分客戶繼續進行訂單調整。而毛利率雖然符合市場預期，但環比下滑明顯，主要是訂單調整後影響公司產能利用率，從而侵蝕了公司的毛利率。

5、產業鏈庫存情況：台積電本季度存貨再度走高，重回70億美元以上。終端需求不濟，整體半導體產業鏈存貨均有攀升。面對走高的存貨趨勢，公司也存在一定的減值風險。

海豚君整體觀點：

台積電四季度財報的營收情況市場已有預期，由於公司每月進行經營數據的披露。相比而言，市場對季報的關注更多集中於毛利率方面，而本季度毛利率表現還是超出了市場預期，這主要是由於本季度高毛利率的5nm制程佔比繼續提升。

細看本財報，台積電四季度其實還不錯。直觀感受是，收入端不及預期，毛利率超預期。而實際上，收入的表現部分是受美元升值的影響。在剔除匯率的影響後，本季度收入端其實也是符合市場預期的。因此，本季度台積電收入和毛利率其實都不“雷”。

而之所以說“雷”，主要是海豚君之前在策略周報中所說的，新一個財報季要關注公司的下季度指引，而這次的雷就是雷在了這裏：

公司給出了下季度167-175億美元的收入指引和53.5-55.5%的毛利率指引，環比於本季度都出現了大幅度的下滑，甚至都可能出現同比的下降。而這主要是公司的部分客戶在庫存走高的壓力下，削減了部分的訂單。這在影響收入的同時也拉低公司的產能利用率。

對於這一點，海豚君在報告《半導體雪崩？最慘烈下跌後才會有真彈性》中也描繪了半導體產業鏈式傳導圖，“半導體產業鏈：芯片公司訂單減少->減少了在半導體制造廠的流片->半導體制造廠的產能利用率降低，开始調低公司的資本开支”。而今，台積電也遭遇到了“減少流片、降低產能利用率”的階段。

雖然巴菲特在不斷加倉，但也按不住台積電出“雷”。從本季度財報表現看，公司恐怕還將承受行業下行的壓力。而公司管理層也在法說會的預期2023年上半年公司將出現高個位數的下滑，而止跌回升可能要等到下半年。

從台積電的財報看，海豚君認爲公司也將難逃本輪周期下行的拖累，接下來的業績仍將承受訂單調整的壓力。而此前頻頻下跌的股價，也部分反應了市場對公司業績端的擔憂。而今“訂單調整”的落地，也能促使半導體產業鏈繼續庫存消化，並加快回歸供需合理水位。

從投資的維度看，雖然半導體周期在下行後，總會迎來觸底反彈。但當前節點的买入，在持股體驗上仍可能會承受公司業績不佳的壓力。而對於投資時點的把握，海豚君認爲繼續關注半導體產業鏈上的庫存消化情況。當下遊庫存完成去化，台積電也將迎來新訂單的增長。

具體財報業績上，長橋海豚君詳細分析主要關注的以下方面：

1、半導體下行周期中，台積電的營業收入如何再創新高，晶圓出貨量和價格的維度分別貢獻了多少？

2、台積電的毛利率能否繼續維持在60%以上，本季度的價格和成本對毛利率如何影響？

3、本季度台積電各下遊應用的表現如何？3nm量產延後，目前台積電各制程節點佔比？在下遊需求出現疲軟，政策打壓之下，下遊各應用佔比變化如何？

一、收入端：訂單調整的風險，开始暴露

台積電在2022年第四季度實現營收199.3億美元，位於業績指引區間下限（199-207億美元），季度營收开始回落。本季度收入環比下降1.5%，季度收入的變化主要匯率波動和行業景氣度下滑影響。

如果剔除掉美元升值影響，在台幣口徑下公司本季度收入仍環比增長，但增幅明顯減弱，這主要是公司也受到行業整體下行的拖累影響。

台積電的季度收入，由於每月經營指標的公布，市場預期已經充分。而本季度台積電收入也开始出現不增長的情況，在價格和出貨量上的表現如何呢？

海豚君從量和價的維度，來觀察台積電四季度收入增長的主要推動力：

1）量的維度：四季度台積電的晶圓出貨量3,702千片，環比下滑6.8%。台積電出貨量在本季度出現環比下滑，主要是部分下遊不景氣導致客戶訂單調整的影響。結合資本支出情況，台積電本季度的資本开支108.2億美元，較上季度有所增加。整個2022年全年資本开支合計362億美元，符合此前已經調低後的預期。對於2023年，公司的資本开支計劃相對保守（320-360億美元），主要基於行業情況公司規劃謹慎。

2）價的維度：四季度台積電的晶圓單晶圓收入（等效12寸片）5,384美元/片，環比增長5.8%。本季度台積電晶圓出貨價繼續提升，主要是由於5nm收入佔比提升對公司整體出貨價格帶來結構性影響。

在剔除匯率波動的影響下，公司本季度收入端整體還是符合市場預期的。本季度收入端能穩住，主要得益於高端制程佔比提升，而在出貨量方面則是15個季度以來的首次環比下滑，這也意味着整體半導體的下行周期已經傳導至台積電。結合公司繼續進行的資本开支投入，公司仍在進行擴產的行爲，但出貨量下滑則表明公司的產能利用率從本季度开始出現明顯的下滑。

海豚君長期跟蹤蘋果、英偉達、高通等公司的情況，而這些公司也都是台積電的重要客戶。三家廠商都出現需求趨緩和庫存走高的情況，其實通過訂單調整來應對庫存問題都會發生，只是何時發生的問題？而本季度台積電的產能利用率下滑，也印證了开始遭受下遊訂單調整的影響。

追溯過往，上一次台積電出貨量出現環比下滑在17-18年，也是整體半導體市場需求疲軟，行業大幅下行的時候。而本季度出貨量下滑的表現，表明台積電也難逃本輪半導體的下行周期。

二、毛利及毛利率：創新高的毛利率，不可持續

台積電在2022年第四季度實現毛利124億美元，環比增長1.4%。在收入環比下降的情況下，毛利端的環比增長的原因，主要在於毛利率的提升。其中四季度台積電的毛利率62.2%，超指引區間上限（59.5-61.5%）。

四季度台積電毛利環比增長1.5%，其中收入的維度帶來貢獻-1.5%，毛利率的維度帶來貢獻+2.9%。

市場對台積電最爲關心的兩項數據便是，收入和毛利率。由於每月經營數據的公布，季度收入基本已被市場預期。而毛利率則是本次季報中，市場關注的焦點之一。長橋海豚君將對分析本季度毛利率提升的主要驅動力：

“毛利=單晶圓收入-固定成本-可變成本”

1）單片晶圓收入（等效12寸）：四季度台積電單晶圓收入約5384美元/片，環比增長293美元/片，主要來自於5nm佔比提高擡升了晶圓產品整體出貨均價；

2）固定成本（折舊攤銷）：四季度台積電平均固定成本約926美元/片，環比增加51美元/片。本季度出貨量端出現下滑，導致折舊攤銷到單片晶圓的單位成本增加；

3）可變成本（其他制造費用）：四季度台積電平均可變成本約1108美元/片，環比減少32美元/片。單片可變成本的減少主要是由於原材料等成本的下滑，過往增加的成本壓力有所減少；

綜合以上拆分，本季度台積電單片毛利3350美元/片，環比增長273美元。本季度毛利率（62.2%），環比提升1.8%。從本季財報看，隨着5nm制程佔比的繼續提升，公司產品價格端和成本端都有提升，但是價格端的提升高於成本端，使得毛利率繼續提升。

海豚君認爲台積電本季度毛利率表現是僅有的亮點，主要得益於高毛利率的5nm產品收入佔比繼續提升。通過台積電本季度的單片晶圓成本分拆，本季度公司高端制程佔比繼續提升，雖然單位成本也有所上升，但價格端的增長完全覆蓋了單位成本項的增長。然而當下的高毛利率不可持續，當公司客戶訂單調整降低產能利用率的情況下，公司毛利率也將受到影響。

三、晶圓結構端：下遊需求仍是關鍵，3nm還難量產

3.1晶圓收入佔比（按應用類型）

智能手機和高性能計算一直是台積電最大的應用來源，兩者合計佔比達到80%以上，也對公司業績影響最大。

從各細分應用看，結構變化上一直呈現智能手機佔比下滑的趨勢，主要原因在於智能手機市場從2022年以來需求持續低迷，終端廠商的高庫存減少了對芯片的需求。雖然上季度智能手機佔比環比提升，但海豚君在上季度點評中《台積電：暗夜裏的 “孤勇者” 到底能挺多久？》也提到，“這是受大客戶新機備貨拉動，是季節性變化因素的短期影響”。而整體智能手機市場仍處於庫存消化的階段，本季度佔比再度下滑。

而高性能計算的佔比在本季度重回第一的位置，這主要是因爲其他領域的下滑被動帶來結構性的佔比提升。高性能計算方面主要包含顯卡和數據中心的需求，顯卡市場仍受PC市場疲軟的影響，而數據中心過往的高速增長也已然不再。因此，單論高性能計算領域也不太樂觀，這從公司大客戶英偉達財報中不斷走高的存貨也能窺見端倪。

四季度在疫情等因素影響下，雙十二、聖誕等促銷季的市場表現也並不理想。需求端的疲軟，仍將讓芯片廠商繼續處理庫存，台積電也從本季度开始明顯受到訂單調整的影響。

3.2晶圓收入佔比（按制程節點）

台積電先進制程佔比繼續提升，本季度5nm節點收入佔比提升至32%，而7nm節點主要的高性能計算需求有所減緩收入佔比回落至22%，7nm以下先進制程收入佔比維持在54%左右。

本季度公司5nm制程佔比繼續提升，佔比超過三成。從歷史節奏看，台積電一般在當前最先進工藝提升至三成左右後，將推出新的制程工藝節點。而本次由於3nm制程較高的價格，大客戶延緩了對3nm工藝的使用。3nm开始量產對公司產品價格有正向提升作用，但开始量產也將對公司毛利率造成一定的損失。而2023年下半年大客戶有望採用3nm工藝，屆時3nm有望迎來放量的機會。對於2nm芯片，公司仍然保持2025年量產的計劃。

海豚君認爲整體芯片制程都會往更高制程的方向提升，原來智能手機和高性能計算將轉向3nm和5nm制程，而其余芯片需求提升回填7nm制程。整體芯片制程向高端演進有望進一步提升先進制程的收入佔比，從而提升公司產品出貨均價。

3.3晶圓收入佔比（按地區）

從各地區收入來看，北美地區仍是台積電最大的收入來源，繼續維持在7成左右。由於北美地區具有蘋果、高通、英偉達、AMD等大客戶，使得台積電和美國之間有很強的商業綁定關系。上季度隨着公司收入佔比兩成以上的蘋果新機備貨，使得北美地區的收入繼續提升。而本季度在疫情和庫存等因素影響下，北美地區部分客戶調整了訂單情況，影響了北美地區的收入情況。

除北美以外，中國地區和亞太地區是其余的兩大收入來源，本季度佔比分別爲12%和7%。本季度中國地區收入佔比出現了明顯的變化，從上季度的8%上升到本季度的12%。上季度爲大客戶備貨而產线產能有所調整，本季度中國地區客戶回到過往的佔比水平。

從美國地區收入佔台積電的比例看出，美國方面的政策對台積電有較大的影響，這推動了台積電在美國建設產线的過程。如果後期美國半導體政策繼續深化，中國半導體行業和台積電的業務關聯度仍可能受到影響。從自主可控的角度看，中國芯片還是主要指望自身去美化產线的建成。

本文作者：海豚君，本文來源：海豚投研，原文標題：《台積電的雷，巴菲特加倉也壓不住》

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