“好飯不怕晚”，在錯失中國水果第一股，讓洪九果品搶得先機後，國內最大的水果零售經銷商百果園終於迎來有關上市的好消息。

2022年12月29日，百果園啓動招股。根據公告，百果園擬於2023年1月16日登陸港交所，並全球發行7894.75萬股，其中香港發售約佔10%，國際發售約佔90%，發行價爲每股5港元至6.2港元。所募得的資金，將用於改善及加強公司的運營及供應鏈體系等。

1月22日是農歷新年，在春節前夕這一水果需求旺盛的時機上市，百果園可謂喜上加喜。但從百果園披露的信息可以看到，其百億營收的規模，利潤率卻僅維持在2-3%，則讓外界對其上市後的發展勢能表達了憂慮。

所以上市這碗好飯，百果園能喫得香嗎？

01艱難上市的水果零售一哥，營收嚴重依賴加盟店

從誕生到上市，百果園走過了20多個春秋。

這個時間說長也長，與成立18個月就赴美上市的新零售咖啡品牌瑞幸相比，可謂“一萬年太久”。但與同行業的競爭對手，已經搶了百果園中國水果第一股寶座的洪九果品相比，時間幾乎一致。洪九果品成立於2002年，百果園這一品牌則成立於2001年12月。

百果園的上市之路，可謂一波三折。

2020年6月1日，百果園向中國證監會國際部遞交審批申請，計劃赴港上市，但當年9月10日獲得發行核准失效，這一上市計劃沒了下文。

同年11月，百果園與民生證券籤訂輔導協議，擬在深圳創業板IPO，後來同樣沒了後續。

此後經過一年半的“沉澱”，百果園在2022年5月2日又向港交所遞交招股書。10月28日，中國證監會核准百果園境外上市申請，這也意味着百果園獲得赴港上市的“大路條”。2022年12月20日，百果園宣布通過港交所上市聆訊。隨後又發布公告稱，公司將於2023年1月16日上午9時在港交所主板开始买賣。

四次闖關資本市場的百果園，用“屢战屢敗、屢敗屢战”來形容，也不爲過。

深耕行業20多年，百果園招股書顯示，據弗若斯特沙利文報告，按2021年水果零售額計，百果園在中國所有水果零售企業中位列第一，同時在中國所有水果專營零售企業中位列第一，規模是第二名的2.8倍，公司還擁有中國水果行業最大的分銷網絡。那么百果園有何過人之處？

公开資料顯示，2002年7月，百果園創始人余惠勇在深圳开出第一家門店，短短一月，便創造了四十萬元的銷售業績。火爆的生意讓余惠勇決心採取开連鎖店的方式擴張，但在第三家直營店开業後，余惠勇便發現，門店的生意雖然好，但就是不賺錢。這源於开連鎖店帶來的高昂管理成本。於是百果園开始轉向加盟，之後在資本的加持下，一路狂奔。

根據百果園招股書信息，截至2022年12月12日，公司的线下門店網絡共有5643家門店，其中5624家爲加盟門店，19家爲自營門店。遍布全國22個省市的140多個城市。

加盟門店也爲百果園貢獻了大部分收入。招股書顯示，2019年至2022年上半年，百果園營業收入分別爲89.76億元、88.54億元、102.89億元、59.15億元。來自加盟門店的收入分別佔約87.9%、84.6%、81.3%及80.3%。

另外，通過特許加盟模式，百果園還從新加盟商收取一次性的特許權使用費和按月根據毛利水平按比例結算的特許經營收入。2021年和2022年上半年，特許權使用費和特許經營收入爲百果園貢獻了1.6億元和9521萬元的收入。

百果園還向加盟商提供貸款支持。招股書顯示，截至2022年6月30日，獲得貸款的門店爲971家，佔同期新增門店約四成，營業中門店及已關閉門店加盟商各自的有息貸款未償還結余分別爲1.8億元及0.11億元。

此外，百果園還向其區域代理提供保理融資。截至2019年、2020年及2021年12月31日以及2022年6月30日，各報告期末該等安排項下的未償還保理總金額分別爲1.48億元、1.8億元、2.22億元、1.7億元，分別涉及10個、12個、13個、13個區域代理。

02百億營收2億淨利，上市難掩資本壓力

在消費者印象中，規模化的百果園銷售的都是高品質的水果，價格都不低，而且有逐年走高的趨勢，甚至有消費者將其形容爲“水果刺客”。與此同時，便認爲其利潤也不低。

然而事實恰恰相反，百果園並不怎么賺錢。據招股書信息，2019年、2020年、2021年以及截至2022年6月30日止六個月，百果園經調整淨利潤僅爲2.53億元、0.65億元、2.51億元、2.05億元，淨利潤率分別爲2.8%、0.5%、2.2%、3.1%。

值得注意的是，在2020年，如果不是其特許權使用費及特許經營收入錄得1.31億元，百果園獲得的淨利潤將爲負數。

這背後來源於成本的居高不下。數據顯示，百果園的銷售成本主要包括採購成本、運輸成本和人員开支等，而這部分佔比高達9成。2019、2020和2021年，百果園的銷售成本佔總營收比重分別爲90.2%、90.9%和88.8%，其中採購成本佔到銷售成本的95%以上。相比之下，洪九果品的銷售成本佔總營收分別爲 81.1%、83.4%、84.3% ，整體要比百果園低。

反映到利潤上，2022 年上半年，洪九果品實現收入71.52億元人民幣，淨利潤高達8.59億元，淨利率12.01%，是百果園近4倍。

這是由商業模式決定的。百果園的定位是水果連鎖零售，從種植端、渠道端到零售端全面布局，而洪九果品的定位則是分銷商，重點在於採購和建立分銷渠道，客戶主要是批發商、零售商和商超等，不參與門店運營，銷售效率高，品牌的利潤空間也更大。

也許是認識到問題所在，百果園從多個方面做出了調整。其中在經營範圍上，擴大到了其他大生鮮業務。公司注冊了“熊貓大鮮”大生鮮品牌，提供的其他大生鮮包括蔬菜、鮮肉及海鮮產品、糧油、乳制品及其他。2022年上半年，這一板塊錄得收入1.54億元，同比增長72.4%，增長已經超過水果、幹果等核心品類，佔總收入的比例從2019年的0.4%提升到了2.7%。

但與此同時，由於配送費用及包裝費用增加，线上渠道出現了虧損。2020年，百果園线上渠道的毛利率爲-4.9%，2022上半年，毛利率爲-0.1%，仍然處於虧損狀態。

更重要的是此次上市，百果園擬募資3.95億港元至4.89億港元。招股書顯示，其計劃將部分募資用於改善運營和供應鏈體系，對外收購發展聯盟，提高種植、保鮮等方面的研發能力，孵化自主品牌的產品等。

但上述多個動作，需要時間周期，資本特別是後期進入的資本能否熬得起，有待觀察。據了解，自2015年以來，百果園先後經歷了8輪融資，投資方包括先驅投資、金雅福投資、知春資本、基石資本、中金公司等機構。單2018年一年內，百果園就獲得了4輪融資，其中B輪融資規模達到15億元。而按照百果園的發售價中位數來看，那么其2018年及以後投資的大多數機構，都是虧損狀態。

03小結

據弗若斯特沙利文統計，按零售額計，2021年我國水果零售市場規模已超過1.2萬億元，預計將保持7.6%的復合年增長率，到2026年將進一步增長至1.7萬億元以上。對於百果園來說，這是長期的利好。但怎么抓好，卻是嚴峻的考驗。

成也加盟，失也加盟。加盟店撐起了百億營收，同時也出現了品質問題，今年上半年，百果園武漢和成都的加盟店因水果違規分級、售賣變質果切水果等問題被曝光，讓百果園不得不發出致歉聲明，涉事加盟門店停業整頓，涉事店員進行停職再教育。截至目前，在黑貓投訴上，涉及百果園果品質量、外賣等方面的投訴，也高達近2000條。這些也主要出在加盟店身上。

板子挨在加盟店身上沒錯，但同時也要考慮到加盟店所承受的盈利壓力。百果園在加盟店中承擔的角色，是賣品牌賣服務分利潤，有點旱澇保收的意思，但對於市場的陰晴，卻缺少直接的承擔。

終於迎來上市的百果園，或許可以稍微松一口氣，但在後續跑馬圈地的進程中，如何平衡好和加盟商的關系，同時在質量和價格上贏得消費者的信賴，以及在競爭中保持優勢，實現盈利的增長，水果零售一哥百果園要上的是一堂綜合課。

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