沒了貝索斯，亞馬遜還有未來嗎

1年前

沒了貝索斯，亞馬遜還有未來嗎

京時間 2 月 3 日美股盤後，亞馬遜公布了 2022 年四季季度財報。核心要點如下：

1、指引暗指堅挺的零售消費：2023 最大的兩個宏觀變量中，通脹拐點和加息見頂市場有相對明確的判斷，但對美國經濟今年會衰退的程度市場並無明確判斷、也是目前最大的預期差。而亞馬遜此類巨無霸的業績展望是判斷宏觀經濟前景的有效參考。對於 2023 年一季度亞馬遜指引收入區間 1210-1260 億美元，基本符合市場預期的 1255 億。

那該指引反映的各業務的預期如何？依據 Azure 的指引，海豚君假設 AWS 今年 1 季度增速也再下降 5pct 到 15%，國際零售惡化更嚴重下季度同比下降 10% 以上，那么隱含的北美零售板塊增速達 15%，還高於本季。可見亞馬遜對北美零售板塊的預期並不差，也符合海豚君對本次財報最核心的判斷，消費/產業互聯網的優劣勢正在逆轉，C 端業務反會佔優。

2. AWS 反成拖累：作爲亞馬遜的利潤中心和早先幾個季度持續堅挺的明珠業務，AWS 雲服務已連續兩個季度營收和利潤表現都不盡人意。實現收入 214 億美元，增速環比大幅放緩 7pct 到 20%，不及市場預期約 22% 的同比增速。實現經營利潤 52 億美元，不及市場預期的 56 億。經營利潤率也環比再度下降 2pct 到 24%，已連續四個季度縮窄。可以說先前零售板塊增長失速，盈利不佳的老問題，已成 AWS 的新問題。

3. 零售板塊差中顯優：盡管 AWS 雲業務表現不佳，但公司的總營收和總經營利潤反而分別高出了預期 2% 和 10%，背後原因就是先前疲軟的零售板塊實際比預期堅挺。主要超預期的業務是 3P 賣家服務和廣告收入。其中，3P 賣家服務實現 363 億美元收入，同比增速逆勢提速到 20%，遠好於市場預期的 7%。廣告的營收增速也仍達到 18.9%。海豚君認爲，亞馬遜通過一系列較爲嚴厲的提價措施（即提高變現率）是 3P 業務超預期的主要原因。但同時，在經濟不景氣時商家對於變現更強、也更直接的電商平台依賴也會更高（類似國內拼多多），因此亞馬遜會相對佔優。

4. 零售板塊減虧，技術投入依舊偏高：雖然 AWS 利潤不及預期，但是國際零售業務超預期的減虧填補了 AWS 的 “坑”。本季國際零售板塊實現經營虧損 22 億美元，遠少於市場預期 27.8 億的虧損，虧損率從上季度的 8.9% 縮窄到 6.5%，反而使得公司整體利潤超預期。

費用角度，隨着公司的裁員和物流履約效率的恢復，本季度履約費用佔營收的比重下降了 0.8pct 到 15.5%，接近了疫情前常態的水平。但公司的銷售費用和技術&內容費率還是較高。海豚君認爲在 AWS 業務的投入擴張，以及 Prime 會員由購物向包含影視、體驗、遊戲的綜合娛樂會員的轉變所產生的成本是費用明顯擴張的主要原因之一。

長橋海豚君觀點：

總的來看，自三季度以來連續兩個季度，零售板塊都展現出比預期更堅韌的表現，而 AWS 雲業務在營收和利潤兩端則在持續走弱，且海豚君認爲在明年歐美經濟大概率陷入衰退的背景下，居民日常消費雖會惡化但向下彈性相對有限，且线上平台會相對佔優。而從微軟和亞馬遜雲業務的表現來看，2B 端業務惡化的彈性和空間反而較大。

因此當市場充分預期了雲業務惡化的影響後，在 2C/2B 業務上皆是行業龍頭的亞馬遜反而會展現出相對的韌性和優勢。隨着歐美經濟之後大概率會進入衰退（程度尚不明），公司進一步裁員和降本增效，亞馬遜先前在零售板塊過度投入導致的規模不經濟問題扭轉，零售板塊大概率會逐步扭虧爲盈，並釋放當前被嚴重低估的零售板塊估值。

因此，海豚君認爲亞馬遜依舊是美國互聯網板塊中當前最具向上彈性的標的。不過，也需要強調的是，在市場對雲業務預期逐步下修的階段，亞馬遜的股價很有可能會再度下探。

一、關於亞馬遜需要知道什么？

從收入結構來看，亞馬遜的業務主要分爲零售相關業務和雲服務兩大類。其中零售大類可細分爲线上自營、线上 3P 賣家服務（傭金與履約費）、线上廣告、會員與訂閱服務，及线下零售業務。

從收入結構上，亞馬遜自營零售業務仍佔據過半份額，但比重正逐步下降。但從營業利潤的角度，公司的 AWS 雲服務業務以 15% 左右的收入份額貢獻了公司絕大部分的利潤。因此，亞馬遜雖仍以零售業務爲主體，但隨着雲服務、廣告、和商家平台服務等高利潤收入佔比逐漸提升，公司的本質已從一家 “零售商” 轉變爲以提供线上服務爲主的 “科技公司”。

來源：長橋海豚投研

詳細點評如下：

二、消費/產業互聯網優劣逆轉，AWS 雲業務反成拖累

在過往數個季度 AWS 雲業務一直是亞馬遜的零售板塊既無增長也無利潤時支撐公司整體業務的中梁砥柱，但自 3Q22 以來雖着各企業逐步感受到 “衰退” 的寒意开始降本增效，AWS 雲業務反成爲公司業績中的 “拖累”。

本季度 AWS 收入 214 億美元，增速環比大幅放緩 7pct 到 20%，不及市場預期約 22% 的同比增速。雖然自上季度以來，歐美企業开始大範圍降本增效、減少 IT 开支的趨勢已經顯現。但 AWS 增長放緩的幅度依舊誇張，相比之下 Azure 本季度的營收增長降速的幅度不過 4pct。

除了收入增長放緩顯著，AWS 業務的利潤率也在持續下滑。本季 AWS 實現經營利潤 52 億美元，不及市場預期的 56 億。經營利潤率也環比再度下降 2pct 到 24%，已連續四個季度利潤率縮窄，且是 2017 年以後未見的低點。海豚君認爲企業用戶 “消費降級” 和服務器能源和運營成本上升的影響在進一步釋放。但如此誇張且持續的利潤縮窄需要關注管理層在電話會中是否有更詳細的解釋。

總的來說，AWS 業務本季營收和利潤再度雙雙不及預期，海豚君認爲當前亞馬遜最大的問題已從零售板塊的過度投入和持續虧損，轉移到雲業務在衰退大背景下最差會減速到什么水平，利潤率又何時能止跌。

三、泛零售業務則在勉力支撐

在過往明珠 AWS 持續表現不佳的同時，自 2021 下半年以來一直疲軟、市場也不報太高期待的零售板塊業務則已連續兩個季度比預期更堅挺。亞馬遜本季的雲業務以外的零售板塊實現收入 1278 億美元，同比增長了 6.8%，比市場預期高出了 3.5pct。

分地區來看，本季度北美地區的泛零售類業務同比增速達 13%。相比之下美國剔除機動車以外的零售總額在四季度僅同比增長了 7%，反映线上零售的網購郵購增速也降速到了 10% 以下，可以看到公司北美零售業務表現是明顯優於行業和市場預期的，這也符合我們就經濟不佳時线上零售反而會佔優的判斷。

相比之下，國際零售板塊本季收入同比下降了 8%，剔除匯率影響後營收增速也僅 5%，而上季度尚有 12%。雖然國際零售板塊也高於市場預期約 3%，但可以看到美國之外市場的惡化速度和幅度更大，這和微軟財報中展現的趨勢一致。歐洲等市場應當會更早也更嚴重的衰退，對國際營收佔比較高公司帶來更大的影響。

從零售板塊下的各細分業務來看，本季度零售板塊超於的主要來源是第三方賣家服務和廣告收入的強勁，詳細表現如下：

线上自營零售收入本季同比下降了 2.3%，增速再度轉負且差於市場預期 1.7% 的降幅。自營零售其實表現不佳；

第三方賣家服務則實現了 363 億美元收入，同比增速逆勢提速到 20%，遠好於市場預期 7% 的增速。根據近期的媒體報告，海豚君認爲本季 3P 賣家業務能逆勢走強的主要原因是亞馬遜進一步提高了倉儲等一系列收費，提高了變現率。

訂閱服務本季的營收增速也逆勢走強，本季同比增長了 13.1%。海豚君認爲這是由於 Prime 會員服務已從的購物網站會員，轉變爲包含线上流媒體、體育賽事、雲遊戲的綜合性會員，對用戶的價值和吸引力在穩步提速，且本季公司推出的劇集《指環王：權力的遊戲》較受歡迎。

本季 128 億美元的其他收入中，116 億來自商家廣告服務，同比增速達到 18.9%。雖有所放緩但仍保持較高的絕對水平，表現比較堅挺。海豚君認爲，在經濟不景氣時商家的廣告投放會更傾向於轉化率高的電商廣告，因此公司的廣告板塊會相對佔優。

加總雲業務和零售業務，亞馬遜本季實現總營收 1492 億美元，同比增長 9%。雖增速有所回落，但高於公司指引 1480 億的上限，更是遠超市場按指引下限預期的 1457 億。雖然雲板塊營收低於預期，但好在零售板塊中強勁的 3P 業務營收扛起了大梁。消費/產業互聯網板塊優劣逆轉的趨勢基本確認。

四、零售板塊總算減虧

不僅在營收層面上零售和雲服務板塊的優劣逆轉，在經營利潤層面，同樣是零售板塊超預期的表現幫助公司超出了市場預期。具體來看，本季度公司整體實現經營利潤 27 億美元，高於市場預期的 25 億。經營利潤率爲 1.8%，高於市場預期但仍在持續下滑。

分板塊來看，上文已提到 AWS 雲業務 52 億的經營利潤是明顯低於預期的 56 億，是國際零售業務超預期的減虧填補了 AWS 的 “坑”。本季國際零售板塊實現經營虧損 22 億美元，遠少於市場預期 27.8 億的虧損，虧損率從上季度的 8.9% 縮窄到 6.5%。北美零售板塊則虧損了 2.4 億，環比上季度 4.1 億的虧損也有所縮窄，可見在公司裁員、提價、增效的舉措下零售板塊持續虧損的問題正在改善。

從成本和費用的角度來看，1）本季的毛利率爲 42.6%，同比提升了 1.9pct，相比之下上季度毛利率同比提升了 1.5pct，可見毛利提升的幅度在逐步擴大。海豚君認爲，公司零售 3P 業務和雲業務等高毛利業務佔比提升，會持續推動公司整體毛利率的上升。

2）從費用角度，隨着公司一定程度的裁員和物流履約效率的恢復，本季度履約費用佔營收的比重也在改善，同比下降了 0.8pct 到 15.5%，接近了疫情前常態的水平。海豚君認爲隨着公司扭轉物流過度擴張的問題，且疫情對履約的影響完全銷售後，公司的履約費率會重回長期緩慢下降的趨勢上。

3）但是公司的銷售費用和技術&內容費率還是較高，其中技術&內容費率高達 14%，依舊遠超疫情前約 10% 的水平。海豚君認爲公司對 AWS 業務的大力投入，以及 Prime 會員服務中在影視、比賽節目上的投入是費用膨脹的主因之一。另外，工程師工資和服務器成本上升也是原因之一。市場費用也同比增加了 0.7pct 到 8.6%，高於疫情前不到 6% 的水平，公司曾表示由於 AWS 業務的擴張，增加了在銷售和客服上的投入，這可能是推動銷售費率提升的原因。