回首2022年，先抑後揚的港股行情，讓投資者切身感受到了勢如疾風的市場變化。展望2023年，國內地產擔憂和疫情防控政策都出現了明確拐點，而美國加息周期市場預計於上半年結束，海外流動性拐點有望推動港股估值水平進一步修復。

內外部拐點的出現，讓港股有望在多重邏輯兌現下，迎來盈利端和估值端的雙重修復行情。如何把握後續的彈性和交易節奏？我們認爲，可以從流動性反轉、國內經濟復蘇、高股息三種策略配置港股。

1.港股近兩年大跌的啓示

2022年11月以來港股市場出現普遍反彈，始於2021年初的下跌終於告一段落。回顧這段歷程，要從港股市場中國資產、外國資本以及聯系匯率制度的特點說起。

港股上市公司結構以中資股爲主，且新經濟公司佔比不斷提升，因此港股基本面的決定因素爲中國經濟。但從持股機構來看，外資持股約爲70%。而聯系匯率制度決定了香港金融條件與美聯儲高度一致，港股無風險收益率和美債長短利率掛鉤。

這意味着港股的波動有什么特點呢？海外資本买入港股，本質是在看好中國經濟發展的相對強勢以及希望參與到中國經濟、企業盈利的增長中來，而當海外資本大量买入港元計價資產時，香港流動性大幅改善，估值擡升。

港股的長期收益則主要由盈利增長貢獻，而盈利增長的速度和估值（企業風險溢價）呈現非常明顯的正相關性，導致港股波動放大。港股估值水平只看絕對值可能會有偏差，還需要考慮無風險利率。由於香港的聯系匯率制度和資本自由流入流出的性質，一般需參考美債收益率來對港股進行定價，這就是爲什么要對美國經濟和美聯儲政策進行深度研究和跟蹤。

中國經濟基本面好且相比其他主流經濟體有相對優勢的時候，港股將產生“戴維斯雙擊”，即帶來盈利和估值雙重提升。而在中國經濟基本面較弱的時候，港股則會產生“戴維斯雙殺”。因此，判斷港股的走勢，要回歸到中國經濟/基本面爲主，港股資產結構特點和海外擾動因素爲輔的方向上來。在港股市場估值低且中國經濟強勢復蘇、相比海外其他主流國家有明顯優勢，同時全球無風險收益率回落時，值得加大力度抄底港股。

2.港股是否站在中期拐點上？

港股市場在經歷了接近2年的持續下跌後，面臨着較多的矛盾，包括極低的估值、較差的基本面以及極其復雜的外圍擾動因素等。但我們通過分析宏觀政策，可以找到市場階段性底部的先行指標。

政策的拐點往往就是市場估值修復的指引，往往經歷政策拐點金融數據拐點經濟拐點基本面拐點的過程，拐點之後的市場走勢則取決於政策兌現力度和企業盈利情況。

（1）政策先行指標一：疫情管控和經濟政策

這是海外資金最爲看重的方面，外資一直把疫情管控政策作爲判斷中國經濟走勢的前瞻指標。外資決策的核心邏輯是不同資產基本面的相對變化趨勢，中國GDP加速增長的前置條件之一是疫情管控政策的調整。由於港股權重公司的基本面大多和疫情管控政策以及經濟周期正相關，疫情管控政策對港股公司的EPS預期產生直接影響。

隨着疫情管控政策拐點的逐漸清晰，港股估值持續修復，目前市場對於後續疫情管控政策的調整方向分歧不大。但是需要警惕未來2-3個月疫情的衝擊會對經濟活動恢復造成的擾動，港股存在較大回調的可能，但是6-24個月維度經濟加速復蘇的大方向我們認爲確定性較高。

（2）政策先行指標二：地產政策

從供給側看，2022年地產政策以圍繞“保交樓 保供給”爲核心，原因是當前地產的有效供給不足，供需存在實際缺口。

從需求側看：預計不會出台大規模的刺激政策拉動地產需求。現在的潛在需求低於2015年，若要刺激需求側，則需要比2015年“棚改貨幣化”更大力度的政策，這或將意味着3-5年後會面臨更加嚴重的問題。

2023年土地購置費預計還會下跌，但建安投資預計會有明顯好轉，這對經濟提振會有正面幫助。一方面是GDP統計只計算建安投資，並不直接計算土地購置費，因此預計2023年地產對GDP會有0.8%左右的實際拉動。另一方面，若果建安投資走強，相關產業鏈上遊和地產後周期產業也會從中受益。

（3）2023年中國經濟和企業盈利將逐漸改善

香港市場的核心主线是中國經濟和企業盈利。我們判斷目前中國經濟在2023-2024年迎來加速復蘇的確定性較高，且相比其他主要經濟體具備相對優勢，港股會從中大幅受益。

海外資本买入港股，本質是在看好中國經濟發展的相對強勢以及希望參與到中國經濟、企業盈利的增長中來，而當海外資本大量买入港元計價資產時，香港流動性大幅改善、估值擡升。中國經濟基本面好且相比其他主流經濟體有相對優勢的時候，港股則“戴維斯雙擊”；中國經濟基本面不好時，港股則“戴維斯雙殺”。

（4）美債/美元對港股的影響趨於淡化，但仍爲主要影響因素

由於香港缺乏自有流動性且海外資本可以自由流入流出，導致港股實際受到全球流動性的影響遠大於中國自身的流動性影響。

恆生指數10月底時，動態市盈率僅爲8x左右，爲過去10年最低水平。本質上是美債長端利率也攀升至過去10年的最高水平（大於4%）。我們測算，美債對港股的估值負面影響或大於30%，但隨着中國經濟復蘇的主线逐漸兌現，美債和美元對港股估值影響會趨於淡化，但是仍爲主要影響因素之一。

雖然美債長端利率和美元指數短期不排除二次衝高的可能，但是預期已經進入絕對頂部區間。一方面，美聯儲本輪加息周期的預期管理較好，市場已經充分定價2023年上半年的加息步伐；另一方面，10月份以來美國通脹數據超預期回落，且2023年1季度通脹進一步下降的確定性較高。

2023年隨着美債長端利率預期見頂，在港股自身盈利缺乏穩定支撐的時候，美元指數和美債長端利率對於港股估值水平的影響會被快速放大，預計在2023年年中或迎來確定性的拐點。

3.2023年港股配置的三重策略

從盈利節奏來看，港股資產結構對經濟和消費復蘇、美元、政策導向更加敏感。相較而言，港股權重股復蘇節奏更快、盈利彈性更大。

從港股估值來看，絕對估值仍處在較低水平。恆指估值近期的快速反彈，估值僅僅修復到前期低點，而港股ERP（權益風險溢價）快速修復，截至12月底已經修復至相對合理的水平，目前港股從ERP角度來看已經脫離了被極度低估的區間。由於目前中國經濟和海外流動性都會在2023年迎來確定性較高的拐點，因此我們認爲港股以6-24個月的維度來看，ERP會向着樂觀情景演進。$工銀香港中小盤人民幣(OTCFUND|002379)$

對此，我們認爲港股有三重配置策略：

（1）策略一：流動性反轉策略

2023年美聯儲即將迎來加息拐點、通貨膨脹趨勢下行確定性較高，雖然降息可能發生在2024年，但是市場通常會提前做出反應，可採取流動性反轉策略。

從彈性選擇上看,港股優於美股，美股優於A股；成長股優於價值股；股票優於債券。從板塊推薦上看，我們更爲看好成長股的表現。生物科技、SaaS及軟件等雖然暫時不盈利，但是久期更長，能充分受益於流動性寬松預期；互聯網、半導體、部分消費品、消費者服務、醫藥等優質成長股，可以更受益於海外流動性反轉。$工銀滬港深股票A(OTCFUND|002387)$

（2）策略二：中國經濟復蘇策略

考慮到中國經濟預計在2023-2024年會迎來相對強勢期，可以從三個維度參與到復蘇板塊。

一是最直接受益的大消費板塊，线下經濟活動復蘇，短期業績彈性較大，現階段依次建議關注啤酒、博彩、酒店以及餐飲等。

二是在消費復蘇將帶動經濟復蘇後，互聯網、汽車、可選消費品、消費者服務、醫藥以及醫療服務板塊受益更明顯。港股方面建議重點關注電商、外賣平台、文娛、運動服裝、食品飲料以及整車等。

三是在外資看好並重新买入中國資產後，勢必會更多地配置中國具有相對競爭力、中長期景氣度高的制造業資產，如新能源、光伏、消費電子以及半導體等產業。

（3）策略三：高股息策略

港股由於估值低，因此高股息策略一直有存在的價值，且可以在其他個股預期收益率過低時提供較好的配置價值。可以重點關注煤炭、電信運營商等具有高股息價值的板塊，以及從彈性空間考慮邏輯重啓的綠電、銀行等板塊。

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