概要：1、美國1月非農數據大超市場預期，強勁的就業水平不利於通脹回落，市場對美聯儲貨幣政策鷹派預期再起，港股主要指數應聲大跌；

2、大跌之時或常是布局良機，定投策略往往可降低成本。港股反轉長期邏輯未變，過去兩年港股在分子端盈利、分母端估值和風險偏好三大方面承壓，2022年11月以來的反彈恰是上述“三座大山”均有改善跡象，且後續更大空間應來自盈利修復；

3、中長期看，盈利預期修復前景下，港股由“估值陷阱”轉變爲“估值窪地”。工具選擇上，中證港股通大消費指數（931027.CSI）布局醫藥生物、社會服務、食品飲料、汽車、紡織服裝等，中證港股通銀行指數（930792.CSI）布局港股通範圍內的銀行股，均爲優勢細分方向，未來或展現較好彈性。

今日兩市低开後在低位震蕩，截止今早收盤，上證綜指跌1.02%，深證成指跌1.59%，創業板指跌1.96%。港股市場方面，恆生指數大跌2.40%，恆生科技指數大跌3.72%，市場情緒低迷。

盤面上，主要賽道悉數啞火。根據申萬一級行業指數，31個申萬行業中，僅有計算機SW、環保SW、傳媒SW等微幅上漲，年初以來有較好表現的食品飲料、電力設備、家電、有色金屬、醫藥等大賽道均下跌1%以上。港股市場情況類似，根據中信港股通行業指數，30個中信港股通行業均下跌，其中醫藥HK、有色金屬HK、電力設備及新能源HK深度調整，跌幅居前。

消息面上，北京時間上周五2月3日晚間，美國勞工部最新公布數據顯示，美國1月季調後非農就業人口大增51.7萬，大幅超出市場預期18.8萬，和前值的22.3萬。同時，1月失業率跌至3.4%，創近52年來新低；平均時薪同比4.4%，預期爲4.3%，前置爲4.6%。根據菲利普斯曲线，強勁的就業水平往往不利於通脹回落，市場對美聯儲貨幣政策鷹派預期再起，外資淨流入減緩、北向資金連續第二個交易日有淨流出態勢，或是造成A股、港股大跌的主要原因。但“衆人恐懼我貪婪，衆人貪婪我恐懼”，港股反轉長期邏輯未變，短期急跌或可“砸”大“估值窪地”。面對市場的深度調整，堅持定投、均攤成本或是战勝情緒的投資策略。

港股市場回顧：絕處逢生，底部反彈

港股在過去兩年無論是深度還是長度，均爲歷史級別的熊市。港股恆生指數自2021年2月達到31,183高點後，便一路回撤，在2022年10月達到低點的14,597點，期間最大回撤幅度近53%。過去兩年，恆生指數共有14個月份收跌，其中兩次連續4個月收跌，分別爲2021年6-9月和2022年7-10月。最大單月跌幅爲2022年10月的-15.9%。在港股下跌過程中“殺估值”是恆指下跌的主導因素。從估值和盈利的角度來看，自2020年12月31日至2022年11月30日，恆指跌近-31.7%，其中，估值貢獻-29.9%，盈利貢獻-2.6%。估值調整的背後，有對港股企業盈利增速二階導下降的擔心，也有對海外流動性加速收緊的恐慌，還有要求更多對中資資產的國別風險溢價。（數據來源：Choice，統計區間20210101-20221223）

（數據來源：Choice，統計區間20210101-20221223）

從分子端盈利、分母端估值以及風險偏好三個方面，梳理港股的承壓因素如下：

第一座大山-分子端盈利預期：疫情反復和地產承壓，中國經濟動能減弱

1）2021年，中美經濟周期錯位，歐美經濟重啓，而中國經濟動能由強轉弱。中國率先在疫情爆發後復蘇，而歐美在2020年末經濟重啓後，中國經濟動能受疫情及行業監管影響而有所轉弱。

2）2022年，受累於上海疫情防控影響，以及中國多地疫情反復影響，防控措施升級導致內需進一步轉弱，疊加地產問題持續惡化；而海外在持續的加息作用下，需求有所降溫，外需亦逐漸式微，中國經濟前景擔憂上升，拖累港股盈利預期進一步下調。

第二座大山-分母端估值：美債利率上行，美聯儲流動性收緊衝擊

1）2021年年初，在美聯儲無限量寬松貨幣政策的刺激下，美國經濟復蘇邁入快車道，但通脹也开始升溫，美聯儲主席首次提及QETaper的可能，收緊預期初現，美國長債收益率开始急升，港股分母端受到衝擊。

2）2022年，美國通脹進一步飆升，美聯儲正式啓動加息和縮表，全球主要央行亦普遍跟隨开啓加息潮，美債十年期利率進一步大幅上衝，以外資爲主要投資者的港股市場估值大幅承壓。

第三座大山-風險偏好：政策監管不確定性、中美脫鉤及地緣政治威脅

1）2021年，國內正式开啓了互聯網監管和反壟斷行動。此後。港股教育行業“雙減”落地，針對互聯網平台經濟及遊戲行業的監管政策密集出台，政策監管的不確定性打壓市場風險偏好。

2）2021年下半年，地產債務危機接連爆發，房企違約風險外溢至物管、銀行板塊，誘發了市場對國內系統性風險的擔憂。

3）2021年末，中美金融脫鉤趨勢愈發激烈，美國證監會敲定《外國公司問責法案》修正案，美國商務部頻發中國企業實體名單，中概股面臨退市危機，風險傳導至離岸港股市場。

4）2022年2-3月，俄烏衝突爆發，地緣政治風險上升。另外，還有中概股退市問題重提，再度導致港股相關板塊大幅拋售。

2022年11月以來反彈的主要驅動力，恰是上述“三重壓力”都有改善跡象。恆生指數自2022年10月底以來反彈幅度超過35%，恆生科技指數更是大幅上漲超50%（數據來源：Choice，統計區間20221101-20221230）。市場之所以出現如此強勁的反彈，主要也是由於來自對應解決上述三重壓力的積極進展，例如，1）對美聯儲未來加息路徑預期回落，美債利率持續走低和港元升值，從而推動港股估值和流動性狀況改善；2）國內疫情和房地產方面政策出現優化，提振經濟修復預期；3）監管和政策積極信號（美國公衆公司會計監督委員會針對美國上市中概股方面的審計監管取得積極進展）。考慮到此前市場估值、投資情緒和成交額持續處於極致水平，市場近期出現快速大幅反彈並不意外。

港股和A股同時出現顯著反彈。若以相對視角來看，經濟預期因政策變化出現上修時，港股回升的幅度可能明顯高於同期A股市場。這是由於港股市場中的外資佔比相對A股而言更高，同時資金流動便捷，因此對於宏觀因子的反應更爲敏感。同時，也代表着港股受流動性影響的風險敞口相比A股更大。

在一开始已經基本完成風險溢價和美債利率下行驅動的部分估值修復後，不排除因爲等待預期兌現、短期情緒高漲後獲利回吐、消息面金融經濟數據變化出現一些波折，但也不至於徹底扭轉市場上行趨勢，後續更大的漲幅空間來自盈利修復前景。

數據來源：Choice，泰康基金;數據統計期間：20220101-20221230

我國證券市場成立時間較短，歷史數據不構成市場運行的所有階段，不代表未來趨勢，不構成基金業績的保證。

港股市場展望：壓制因素解除，超額有望持續

1）分子端盈利：中國經濟重啓，开始逐步復蘇

首先，國內經濟景氣度的上修逐漸成爲港股產生相對A股超額回報的主因。香港和內地的經濟預期之差值與港股超額回報之間的關聯程度在2007年以前較爲明顯。但隨後由於恆生指數成分股的中資企業佔比不斷提升，預期之差值對超額回報的解釋力度逐漸減弱，並在2015年-2017年一度出現背離的情況。國內經濟景氣度的上修逐漸成爲港股產生相對A股超額回報的主要原因。

2023年國內經濟復蘇動能有望增強：1）海外需求下行壓力持續，或將拖累出口表現。歐美等海外經濟體需求端整體維持低迷；爲應對通脹，海外高利率環境或將持續較長時間，從而對外需和國內出口造成持續的壓制。2）固定資產投資預期維持偏強。基建投資仍是逆周期調控發力重點；制造業增速可能略有回落，但有結構性亮點；房地產投資企穩仍需時。3）低基數疊加疫情防控放松，消費有明顯改善空間。考慮到2022年消費受到疫情的顯著衝擊（尤其是二季度），預計2023年社會消費品零售總額在低基數效應下可能錄得較高同比增長；此外，防疫措施放寬將利好消費場景的釋放，並帶動居民收入預期改善。

2）分母端估值：海外通脹緩解，加息周期尾聲

美國經濟在4季度及2023年上半年邁向輕微衰退的概率較高。1）從經濟數據讀數來看，美國在2022年上半年連續兩季度GDP增速同比錄得負值，進入技術性衰退，而三季度GDP的強勁增長似乎又打消了市場對衰退的擔憂。但仍有觀點指出三季度GDP增長貢獻主要來自於對歐洲的能源出口，消費支出和私人投資仍延續回落趨勢，因而衰退仍在持續。根據彭博一致預期，美國2022年4季度GDP將再度回落，2023年一季度GDP增速趨近於0，二季度將進入負區間，上半年發生輕度的衰退概率較高。2）從美聯儲的預期來看，雖然短期非農數據的大超預期爲市場帶來一定波折，但經過2022年一整年大幅度、快節奏的加息之後，加息空間相較2021年已大幅收窄，且通脹也回到2021年年初水平。

繼2022年10月美國通脹初露見頂跡象後，2022年12月通脹已回落至2021年年初水平。1）核心PCE物價指數同比4.4%，符合市場預期，弱於前置的4.7%。2）核心CPI同比5.7%，前值6.0%，亦有所回落。結構上看，反映商品價格領先指標的二手車價格此前已明顯下跌，商品價格分項進一步回落亦符合預期。住房等服務價格仍然維持韌性，尚未出現放緩態勢。醫療護理服務價格環比在連續兩個月轉負後，回升至0.1%，可能與美聯儲冬季疫情進入高峰期，導致醫療需求增多有關。總體來看，美聯儲最密集的加息階段，以及全球加息潮高峰已過，美聯儲貨幣政策收緊節奏將放緩。即使短期因爲非農數據的超預期、通脹預期再起有所波折，加息空間收窄的大方向或仍然不變。

3）港股市場展望：東強西弱，港股最受益

港股基本面看國內，港股已經從“估值陷阱”走向“價值窪地”，盈利預期邊際不再惡化，略有改善。2022年10月市場最爲悲觀，在討論港股底部還有多遠，2022年11月在國內政策出現變化後，开始考慮行情的持續性和空間了。1）從歷史經驗來看，切換契機短期來自海外流動性的改善，而中長期則是來自國內經濟基本面的好轉，所帶來的盈利預期上修；2）目前國內政策底或已經出現，但仍然需要更多的政策支持，進一步扭轉市場信心；3）政策逐漸傳導至經濟，首先反映在社融等領先性的金融指標改善。隨後，需等待經濟數據回暖的驗證信號；4）最後，是港股企業業績的兌現所帶來具有堅實基礎的上漲行情。

港股流動性看海外，美元美債等海外流動性指標對於港股市場走勢也存在顯著影響。港股市場表現主要與中國香港本地流動性相關，而受國內貨幣政策影響較小。此外，相比A股而言，由於外資佔比較高，港股市場受到美聯儲貨幣政策的影響更爲顯著。流動性指標當中與港股指數走勢關聯度較高的包括但不限於：1）貨幣供應M2的同比增速，與指數變動趨勢基本一致；2）美債收益率，與指數估值水平呈負相關；3）美元指數，與港股走勢呈負相關。整體而言，2023年中國復蘇，疊加美元下行，港股彈性可期。

數據來源：Choice，泰康基金

圖：中國香港貨幣供應M2與恆指走勢趨同     

圖：美元指數與恆指走勢呈負相關

數據來源：Choice，Bloomberg，泰康基金;數據統計期間：20050101-20221223

港股投資工具及港股通指數投資價值分析

中證港股通大消費指數（931027.CSI）在港股的可選消費、主要消費、醫藥衛生、林業產品及紙制品等行業內，選擇日均總市值較大的公司作爲指數樣本。指數聚焦於大消費賽道的優質公司，呈現出大市值的特徵。截至20221230，指數前五大行業爲醫藥生物、社會服務、食品飲料、汽車、紡織服裝，前五大行業佔比達到79%。大消費板塊是2023年港股投資的重點方向，綜合權重股由於情緒面造成的短期超跌反彈趨勢、成分股優良的質地、子行業相對較低的估值以及港股相對A股相對強弱的修復趨勢，中證港股通大消費指數（931027.CSI）在當前階段的配置價值仍然值得關注。（指數公司後續可能對指數編制方案進行調整，指數成分股的構成和權重可能會動態變化）

中證港股通銀行指數（930792.CSI）選取港股通範圍內的銀行股作爲樣本股，採用自由流通市值加權計算，以反映港股通範圍內銀行的整體狀況和走勢。指數前五大成分股佔比達到79%（數據來源：Choice，統計截至20221230）。從銀行的角度看，前期房地產企業風險持續暴露，是壓制銀行板塊估值的主要因素，地產政策持續利好+基本面預期持續改善，有望提振市場對於銀行板塊的信心，或推動銀行板塊估值修復及業績修復行情。

聚焦消費的代表產品：

泰康中證港股通大消費主題指數基金

A類：006786   C類：006787

$泰康港股通大消費指數A(OTCFUND|006786)$ $泰康港股通大消費指數C(OTCFUND|006787)$

聚焦銀行的代表產品：

泰康港股通中證香港銀行投資指數基金

A類：006809   C類：006810

$泰康香港銀行指數C(OTCFUND|006810)$

乘風破浪會有時，“指”掛雲帆濟滄海。生命因不同而精彩，投資因獨立而出衆。關注指數投資，找到屬於自己的長期。

風險提示：本材料僅作宣傳所用，不作爲任何法律文件。文中觀點僅供參考，不代表任何投資建議，投資者不應以該等信息取代其獨立判斷或僅根據該等信息做出決策。投資有風險，基金管理人管理的其他基金的業績不構成對本基金業績表現的保證。泰康中證港股通大消費基金、泰康港股通中證香港銀行投資指數基金可通過港股通投資於港股，會面臨港股通機制下因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險。投資有風險，基金過往業績不代表其未來表現，基金淨值和收益有波動風險。基金管理人管理的其他基金的業績不構成對本基金業績表現的保證。投資者投資基金時應認真閱讀基金的基金合同、招募說明書、產品資料概要等法律文件，根據自身的風險承受能力選擇適合自己的基金產品。基金過往業績不代表未來表現，基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金有風險，投資需謹慎。投資者購买基金時應認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《產品資料概要》等基金法律文件（詳閱官網網頁www.tkfunds.com.cn或客服熱线400-18-95522），在投資金融產品或金融服務過程中應當注意核對自己的風險識別和風險承受能力，選擇與自己風險識別能力和風險承受能力相匹配的金融產品或金融服務，並獨立承擔投資風險。

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