$恆生科技指數(HS|HSTECH)$  

《巴倫周刊》：你認爲美國經濟會軟着陸還是陷入衰退？

尤裏恩蒂默：目前美債收益率曲线倒掛程度是40年來最嚴重的，與此同時，美聯儲打算把利率提高到5%以上，這些看起來都指向了經濟衰退。過去每當美聯儲在限制性區域走得這么遠時——把利率上調到比中性利率高出兩到三個百分點的水平——美國經濟都經歷了衰退。去年標普500指數的市盈率下降了31%，現在的問題是，股市已經完全消化了衰退預期嗎？

在美國經濟可能陷入衰退之際，中國經濟終於重新开放，被壓抑了三年的消費需求正在釋放。美國經濟無法因中國經濟的回升而避免衰退，但中國經濟回升可以幫助企業避免盈利衰退，因爲標普500指數成分股很大一部分收入和利潤來自海外。

《巴倫周刊》：這些對美國股市意味着什么？

尤裏恩蒂默：標普500指數的預期市盈率爲18倍，市場對“金發女孩”的預期仍過高。此外，市場普遍預計今年企業盈利將持平，但2024年將增長10%，市場預計企業盈利會迅速反彈。投資者預計美聯儲將把利率上調到5%左右，但不會過太久就會把利率下調到3%以下。

要想看到這種情況發生，通脹必須出現斷崖式下降。美國股市或許已在2022年10月見底，但我還沒看到新一輪牛市的催化劑。此外，要想讓美聯儲在一年內把聯邦基金利率從5%下調到2.75%，也需要一場衰退才能促使他們這樣做。美聯儲一直在說不會很快降息，因爲通脹雖然在放緩，但回到2%非常難。要想讓未來五年的平均通脹達到2%，通脹必須先要降到2%以下，然後再上升。

《巴倫周刊》：今年美國以外市場的股票跑贏美股，這種跑贏勢頭會持續下去嗎？

尤裏恩蒂默：會的。從目前情況來看，美國以外股市的股票跑贏的原因之一是美元匯率正在下降，另一個原因是新興市場和其他外國市場的企業盈利已經大幅下滑，相對估值很有吸引力，但決定股市表現最重要的因素是盈利，美國以外股市的相對盈利正在改善，中國股市正在從底部回升，而美國股市正在從頂部下降。2021年美國股市的企業盈利增長了50%，2022年降至零，今年可能出現萎縮，而中國和新興市場的情況正好相反。

《巴倫周刊》：還有哪些因素會推動世界其他地方股市跑贏美股？

尤裏恩蒂默：過去8到10年投資者關注的主要是大盤股，由於標普500指數納入了大量成長型大盤股，因此美國股市跑贏了世界其他地方的股市。

我在看排名前50的股票和排名墊底的450只股票的圖表時發現了大盤股表現突出的幾個階段：20世紀70年代初的“漂亮50”(Nifty 50)、互聯網熱潮時期的股市、以及2014年至2022年的股市，這一階段似乎已經結束，原因之一是美聯儲重新設定了利率。

《巴倫周刊》：接下來會發生什么?

尤裏恩蒂默：如果低利率時代已經結束，這很可能意味着長期趨勢已經從2014年至2021年主導市場的成長型大盤股轉向“其他一切”——比如價值股、小盤股、大宗商品和國際股票，20世紀70年代“漂亮50”受追捧和90年代末科技繁榮的時期都曾出現過這種情況。

我們看到過持續了四到五年的市場周期，也看到過持續了數十年的長期趨勢或超級周期。在經歷了一個由成長股主導的超級周期之後，我們會看到成長股將接力棒傳給市場上的其他股票。

《巴倫周刊》：這對未來回報報意味着什么？

尤裏恩蒂默：之前美國的牛市是由低利率、低稅收、創造了大量自由現金流的公司以及這些公司把過剩現金返還給股東共同推動的。

自金融危機以來，標普500指數成分股公司通過IPO和二次發售共籌集了2.5萬億美元，相比之下，用於股票回購和並購的資金爲20萬億美元。

人們沒有意識到股票回購和金融工程對標普500指數超高回報的貢獻有多大，如果公司打算減少股票回購數量，那么返還給股東的盈利份額就會下降，這意味着估值也會下降。

這也就回到了剛才我說的美國以外市場股票將跑贏的觀點。美國相對於外國市場之所以獲得如此高溢價的原因之一是，美國公司把更多的盈利通過股票回購和股息返還給了投資者，隨着這一趨勢的減弱，我們可能會看到非美國公司的競爭環境變得更加公平。

《巴倫周刊》：在經歷了去年的虧損後，債券市場的前景如何？

尤裏恩蒂默：過去150年，在通脹高於平均水平的時期，股票和債券之間是正相關關系。在過去10年或更長的時間裏，這種相關性變成了負的，但現在已經變成了零。從歷史上看，當10年通脹率高於平均水平（3%）時，股債之間正相關。從消費者價格指數的10年年化變化情況來看，美國的通脹率仍處於平均水平，所以這種相關性是否會繼續呈正相關還沒有定論。

《巴倫周刊》：債券市場哪些領域比較有吸引力？

尤裏恩蒂默：如果你認爲通脹率不會回到2%，那么通脹保值債券(TIPS)可以爲你帶來價值。公司債也是如此，高收益公司債收益率一直比美國國債收益率高出4.5個百分點左右，這似乎證實了軟着陸的說法，但也可能是公司發行人在利率較低時將短期債務換成長期債務的結果。

《巴倫周刊》：你對通脹做展望時有考慮去全球化這個因素嗎？

尤裏恩蒂默：有，去全球化意味着通脹率會更高。在人口趨勢方面，比如說勞動力的萎縮，美國比日本晚了10到15年，對日本來說，勞動力萎縮帶來了通貨緊縮，但那是在可用勞動力供應迅速擴張的時代，東歐在20世紀90年代重新加入到世界經濟體中，中國在21世紀初加入。勞動力套利似乎已經基本結束，這表明勞動力進一步萎縮可能比日本經歷的情況更能引發通貨膨脹。

中國、日本、美國和歐洲的人口正在見頂，但通貨緊縮的可能性比過去小。此外，導致去全球化的地緣政治緊張局勢意味着，隨着各國企業回流或將供應鏈轉移到離自己國家更近的地方，這些都需要基礎設施和資本支出，更別說勞動力了，因此通脹率將上升，這與21世紀初中國加入世界貿易組織後开啓的離岸外包時代相反。

此外，在新冠疫情期間，有200萬至300萬嬰兒潮一代退休，再加上更嚴格的移民政策，這些都意味着美國面臨勞動力短缺，由此產生的通貨膨脹正是美聯儲試圖對抗的，美聯儲愿意在短期內引發經濟衰退，以保持價格穩定。

《巴倫周刊》：美聯儲能控制住高通脹嗎？

尤裏恩蒂默：風險在於，通脹下降的幅度不足以讓美聯儲滿意，或者不足以阻止通脹在下一次經濟擴張中從更高的基礎上再次上升，這就是20世紀60年代末和70年代初發生的事情，通脹率一直沒有降到五年趨勢水平以下，後來出現低點都比之前的低點要高。

《巴倫周刊》：如果未來通脹率更高，投資者應該如何考慮分散投資？

尤裏恩蒂默：在1950年至2022年期間，60/40股票和債券投資組合的平均年回報率爲9%，因此在過去10年裏，投資者买標普500指數和債券（以彭博美國綜合債券指數衡量）就夠了，如果买了國際股票，會導致投資組合波動性上升和回報下降，在那個時期沒有理由成爲主動型投資者。但在未來5年或10年裏，我們有充分理由去做主動型投資者，這就是遊戲的走向。

《巴倫周刊》：未來幾年的市場周期會是什么樣子？

尤裏恩蒂默：從20世紀90年代末的“大緩和”(Great Moderation)直到最近這段時間裏，我們經歷了一段低利率、低通脹和低波動的時期，受全球化的影響，市場周期被抹平了，通脹也一直在可控範圍內。

未來周期將更接近典型的四年周期，美聯儲將比過去更頻繁地發揮更大的作用，市場將比投資者所熟悉的更加動蕩，因此更有必要做分散投資。

市場經歷了一次巨大的“重置”——標普500指數的市盈率從30倍降到了18倍，這給市場的各個角落都帶來了價值。對於千禧一代或剛开始參加401(k)計劃的Z世代投資者來說，機會巨大，而對於處於退出階段的退休人士來說，2022年60/40股債投資組合均出現了虧損，往好的方面想的話，他們是在多年收獲了超高回報後才遇到了去年的虧損。

《巴倫周刊》：謝謝分享。

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