北京時間3月13日下午，平安健康醫療科技有限公司（平安好醫生，1833.HK）發布了經審計的2022年度財務報告。財報顯示，平安健康2022年營收爲61.6億元人民幣，較2021年的73.3億減少了16%。同時由於成本和費用端都明顯收窄，因此報告期內的虧損也從2021年的15.4億元降到了6.1億，同比大幅減少60%。

雖然營收下降對於互聯網公司來說，通常是個極度危險的信號，但巨大的扭虧幅度似乎表明，平安健康過去一年的運營效率得到了很好地改善？

不一定。

方蔚豪接手平安健康的前兩年裏，交出的兩份年報如下：

•2020年營收69億元，同比增長35.5%；同時虧損達9.5億元，同比擴大27%。

•2021年營收73億元，同比僅增長6.8%；同時虧損達到15.4億元，同比大增62.3%。

而在王濤離开前的最後一年，平安健康的虧損僅爲7.5億元。所以從動作上看，方蔚豪新官上任首先就燒了兩把火。但2021年62.3%的虧損增幅，卻只換來了6.8%的營收增長，能效比實在是有點難堪了。所以在《新立場》看來，2022年虧損和營收雙降，更多應理解爲方蔚豪在帶領公司急速下坡途中終於想起踩一腳剎車。

當初平安健康創始人王濤離开時，集團並沒有給予應有的體面，先是一句輕描淡寫的“個人原因”，後來又特地補充道是“由於履行管理職責未達到董事會預期”。如今距離2020年創始人王濤的離开和方蔚豪的上位，已經過去將近三年時間。但在這三年裏，新掌門方蔚豪的成績顯然也難言出色。

高管換血那天，平安健康的收盤價爲112.30港元，對應市值約1166億；而昨天平安健康的收盤價僅17.78港元，總市值不到200億。

當然，公司董事會仍然強調市場對股份價值存在低估，並在去年回購了價值2.8億港元的股票，希望能向投資者傳遞他們的經營信心。不過如果按照上月底美銀證券的報告，平安健康距離其15港元的目標價可能還有進一步的下降空間。說到底，前途未卜的HMO模式和互聯網醫療賽道的整體退潮，再加上一位目前看起來“資質平庸”的船長，使人很難對平安健康這艘船的航向充滿確定且樂觀的預期。

01 虧的掙的都少了

平安健康在2021年將主營業務由原先的醫療服務、消費醫療、在线商城、健康管理和互動四大板塊，整合成了醫療服務和健康服務兩大板塊。 其中，醫療服務營收包括了藥品和醫療器械的銷售收入，而健康服務則以個人體檢之類的健康管理項目爲代表。

對於平安健康而言，它在賣藥這端的獲客難度顯然高於京東健康或者阿裏健康這類競品電商平台，因此平安健康的業務抓手就落在健康服務上。並且通過健康服務綁定用戶全生命周期的醫療保健需求，也能反過來支撐“賣藥”這部分毛利最高的業務。

如本文开頭提到的，平安健康過去一年的營收下降了16%，而從具體的營收結構來說，降低的這個部分恰恰就是由健康服務分部的營收減少所致。根據財報披露，平安健康去年“賣藥”收入基本維持不變，但健康服務的營收同比大降25%，最終拖累了整體營收。

這個結果透露出兩個信息。

一是平安健康已經摸到了“賣藥”這條路的天花板，未來這塊業務即便略有起色，可能也依賴於健康服務“搭售的添頭”。

二是平台生態裏關鍵的健康服務業務，比財報整體營收體現出來的，承擔了更大的下行壓力。不過好消息是，由於該板塊內產品結構優化，實物類業務收入比重下降，這部分業務的毛利率提升了4.3個百分點。

同時，《新立場》注意到，平安健康2022財年收入和營業成本基本呈現同比例下降，這最終導致毛利的同比變動極其微小（-1.3%）。而在毛利維持大致不變的基礎上，平安健康的虧損之所以還能大幅收窄，主要是因爲費用端的开支減少。

而其中對“降費”貢獻最大的，是銷售及營銷費用，這部分花銷從去年的17.6億元，減少了37.1%至11.1億元。也就是說，僅此一項就少花6.5億。那么這部分銷售及營銷費用，具體是怎么省出來的呢？平安財報裏給的答案是“停止了C端高獲客成本的拉新活動”。

財報顯示，平安健康去年底LTM付費用戶總數爲4300萬，相較於年中的4000萬左右增長了5.3%。這些付費用戶來源被分成三類，包括平安集團綜合金融渠道（F端）、企業客戶（B端）和個人用戶（C端）。根據財報數據粗略估算，C端LTM付費用戶數在過去半年大概增長了一百萬，總數來到五六百萬。

由於平安健康從2022年中報才开始披露具體的F端和B端用戶構成，所以外界無法獲得更早之前C端付費用戶的具體規模。但即便根據上述有限的推斷數據，也不難看出平安健康在C端獲客上的“殘廢”狀態：平安健康的個人付費用戶群體在整體付費用戶群中僅佔10%出頭，但卻消耗了遠超上述比例的銷售及營銷費用。

所以相較於王濤對C端的重視，方蔚豪在2021年初提出的“聚焦B端”战略確實有其合理性。當然，從財務數據來看，平安健康由C端向B端（泛指，包含上述提及的F端）的战略調整可能並沒有那么迅速，所以2021當年的銷售及營銷費用仍然因C端投入維持在高位。

不過對平安健康而言，它一直在推廣的HMO模式，導致其B端營收很多來自平安體系內部，因此B端這條路到底能走多遠還需要打個問號。

02 快把平安薅禿了

在過去三年裏，平安健康從平安壽險、平安產險等關聯交易方獲得的收入分別爲25億元、27億元和20億元，分別佔當年總收入的37%、37%和33%。

正是由於上面這種收入結構的存在，外界經常批評平安健康缺乏獨立經營能力，需要依賴母公司的持續輸血。

但從另外一個角度講，這其實恰恰構成了平安健康業務想象力的來源，因爲它的目標是要在中國搞HMO模式。

這種模式最开始起源於美國，強調保險和醫療的深度協同。這個體系裏，HMO的運營方向會員收取保險費用，會員則從體系內的醫療機構獲取醫療資源，而這些醫療機構的維護運營成本則通過保費覆蓋。這方面最成功的例子，是美國的凱撒醫療（Kaiser Permanente）和聯合健康集團（UnitedHealth Group Inc）。

坦率地講，平安健康要把HMO模式引入中國，雖然算不上什么了不得的制度創新，但跟其他一衆走醫藥電商路子的競爭對手比，這確實體現了自身特色。要知道2021年中西藥品零售總額爲5826億，這一數字甚至低於通訊器材類的6354億。在目前线下渠道仍佔主流，且藥品與處方強綁定的情況下，單純的醫藥電商能撐起的盤子相當有限。

而如果HMO模式能夠真正跑通，那將給平安帶來巨大的想象空間。馬明哲曾表示，金融是現在時，醫療是未來時，是平安下一個十年的大布局。如果對標聯合健康的規模，HMO模式在中國若成功，效果不亞於再造一個新平安。

但從當下的發展狀況來說，平安健康選的這條路目前走得並不順暢。在上個部分討論平安健康的付費用戶規模時，我們順便給出了財報相關部分表格的截圖。從中可以看到，平安健康從平安集團綜合金融渠道，也就是F端的獲客數量，在過去半年裏只增長了1.4%，這表明F端能提供的增長動能已經逼近極限。

因此在之後的階段，平安健康將不得不告別原有的渠道紅利，只能將增長寄托到真正的“B端”這一側。而同樣是在上面提到的表格裏，財報披露平安過去半年狹義B端付費用戶數增長了43.7%。這個數字單獨來看算是不錯，但要注意相較於4300萬的總付費用戶群體，兩三百萬的B端LTM付費用戶比例極低。

在如此低的基數上，這個增長速度就稱不上多么耀眼了。而未來平安健康真正的天花板，則取決於HMO模式本身在中國能否落地生根發展壯大。馬明哲本人對“HMO+家庭醫生+O2O” 爲核心的集團管理式醫療模式倒是充滿信心，他甚至希望平安在醫療健康領域的布局，最終能夠反哺金融主業。

不過《新立場》在對比中美兩國國情後認爲，在大洋彼岸風生水起的HMO模式到了國內可能會水土不服。

HMO模式在美國取得的成功，建立在美國醫療系統高度的市場化程度和昂貴的醫療开支之上。通過成立醫療-保險的復合型企業集團，HMO集團降低了醫療服務的开銷以及跟醫療機構談判的摩擦成本。

但在中國，醫療服務的價格完全由政府制定，同時醫療領域的开支只佔GDP的5.5%，遠遠低於美國18%的佔比。這種高度管制，相較於完全市場化的資源配置，人爲壓低了醫療服務的價格。因此，對於HMO模式的企業，很難說還有通過打通保險-醫療管道，進一步降低價格提升效率的空間。

世界上大多數國家從美國的醫療體系學到的，通常是教訓，而非經驗。從我國正在推進的覆蓋城鄉的醫療保障體系來看，在醫療教育這些重要的基礎領域，我們更多的是在往與美國相反的方向走。因此，回到平安健康自身，作爲托生於中國的企業，HMO模式能否承載的起平安的詩和遠方，還有待時間的進一步驗證。

03 寫在最後

在疫情的三年裏，平安健康跟互聯網醫療行業共同經歷了起落。 從業者本來一度以爲，疫情會幫助培養用戶借助互聯網尋求醫療保健服務的習慣，加速整個行業邁向成熟，就像17年前的非典疫情催生了淘寶和京東一樣。

在2019財年的業績發布會上，王濤說“在线問診需求全面激發，我們對未來感到無比激動。”他甚至對外表示，希望2021年平安好醫生能實現盈虧平衡。當然，當2021年真正到來的時候，王濤不會想到平安健康會刷新虧損的年度紀錄。幸運的是，此時已經輪到方蔚豪替他焦頭爛額了。

在方蔚豪手裏，平安健康的股價從最高148.5港元，跌到了如今的不足20港元，市值蒸發超過1400億。這既是互聯網醫療賽道整體幻想破滅的連帶結果，也跟方蔚豪沒有爲平安健康找到一條可靠而確定的發展路徑有關。

對當下的平安健康來說，除了把寶壓在HMO模式上，更迫切的大概是跟其他互聯網公司一樣，得早日扭虧爲盈。

*題圖及文中配圖來源於網絡。

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