中國互聯網的長期陪跑者瑞士信貸集團，正在陷入空前危機，在華前景也變得晦暗不明。

瑞信已有167年歷史，是瑞士銀行業第二大巨頭，截至去年底持有約5800億美元資產，在全球50多個國家开展私人銀行、投資銀行和資產管理等業務。在中國，它參與了阿裏、微博、工商銀行等大型公司的IPO（首次公开招股）及融資事宜，在資本圈內聲名顯赫。

但過去一周裏，瑞信屢遭沉重打擊，甚至被不少人視爲有可能步美國硅谷銀行之後塵，最終關門大吉。

3月14日，瑞信在上一年度報告中披露驚人消息：2021和2022財年的報告程存在“重大缺陷”，未能在財報中設計和維持有效的風險評估。消息一出，外界譁然。

雪上加霜的是，瑞信最大股東沙特國家銀行旋即表示，根據監管政策，其不能持有超10%的瑞信股份，因此無法向其提供更多資金。瑞信股價應聲暴跌24%，市值相比一年前縮水85%。

瑞信與瑞士央行試圖滅火。16日，瑞信宣布將從瑞士央行借款最多500億瑞士法郎（約合540億美元），以提前增強流動性、提振用戶信心，股價隨即反彈近40%。

然而，外界的擔憂依然強烈。不少金融業觀察家悲觀地認爲，瑞信面臨倒閉風險。

美國經濟學家努裏爾-魯比尼（Nouriel Roubini）曾提前兩年預言了2008年全球金融危機，並因此得名“末日博士”。在他看來，瑞信“大到不能倒，大到不能救”，將是歐洲乃至全球市場的“雷曼時刻”。另一位經濟學家羅伯特-清崎表示，就像他多年前預測雷曼兄弟公司倒閉一樣，下一家出事的銀行是瑞信。

瑞信今天的危機，並非一日之寒。2019年之後，瑞信流年不利，一直活得战战兢兢。

先是瑞信董事長譚天忠（Tidjane Thiam）僱傭私家偵探，監控其他銀行家的“間諜門”被曝光，譚天忠黯然下台；隨後，瑞信先後踩雷金融科技公司格林希爾，以及對衝基金Archegos，損失數十億美元。

根據財報，瑞信2021財年淨虧損17億瑞郎，2022年再虧73億瑞郎。2023年同樣不值得期待：瑞信在最新年報中警告，今年將再次出現重大年度虧損，2024年才有望恢復盈利。

此外，3月初硅谷銀行遭遇擠兌，在短短48小時內轟然倒塌，由此引發波及全球的蝴蝶效應，麻煩纏身的瑞信首當其衝。

幾乎與整個集團的危機同步，瑞信在曾經的福地——中國，也漸漸失去了昔日的光芒。

瑞信進入中國已有29年，但直到2010年之後，它的業務觸角延伸至方興未艾的互聯網行業，才真正打響名聲。在輔佐阿裏赴美上市後，瑞信在全球資本圈子的長袖善舞有目共睹，迅速成爲中概股最重要的合作夥伴之一，幾乎成爲境外IPO“標配”。

然而，瑞信的好運氣在2020年戛然而止。瑞幸咖啡爆發財務造假醜聞，讓長期爲之搖旗吶喊的瑞信聲譽掃地，一些計劃上市的公司也因此與瑞信拉开距離。再加上中概股步入寒冬，瑞信在過去三年間難有作爲。

如今，中概股开始解凍，境內外上市再度升溫。但隨着國內二級市場的發展完善，尤其是全面注冊制的施行，赴美IPO不再是唯一選擇，甚至不再是優先選擇；拿人民幣資金、在國內上市，漸漸成爲新的創投風向。這並非瑞信這樣的國際投行所擅長的。

內憂外患之下，自顧不暇的瑞信正在失去中國互聯網。這塊市場曾經給它帶來豐厚回報，但隨着時代變遷，瑞信的淘金之旅正面臨曲終人散。

1992年10月，華晨汽車登陸納斯達克，开啓中國公司赴美上市的序幕。兩年後，瑞信來到中國开設分行，成爲第一家在華設立分部的瑞士銀行。

不過，九十年代初期的國內互聯網行業遠未成形；對於絕大多數人而言，風險投資、財務顧問和IPO之類的概念也都是天方夜譚。彼時，瑞信在中國主營銀行業務，投資板塊的重心在國際市場。

直到十幾年後的2008年，中國互聯網氣象初成，一批小巨頭蓄勢待發，瑞信才把目光重新投向這片即將起飛的創投熱土。它在當年10月與方正證券合資設立瑞信方正，方正持股66.7%，瑞信持股33.3%，主營股票債券的承銷保薦等業務。

與此同時，瑞信投行部設立中國團隊，業務範疇包括國際並購、境外股票、債券、貸款和結構化融資等。隨後兩年間，瑞信接連錯失Facebook和Twitter兩場IPO盛宴，促使它進一步把重心轉向亞洲，尤其是中國市場。

自2010年起，瑞信把中國企業境外上市列爲投行業務的战略重點，很早就與阿裏、百度、搜狐等公司建立良好關系。尤其是阿裏，堪稱瑞信在中國收獲的巨型搖錢樹。

瑞信與阿裏的首次重量級合作，當屬2012年阿裏回購雅虎所持自身股份。在這場股權大战中，瑞信擔任阿裏首席財務顧問，並爲交易提供融資。最終，阿裏花費71億美元將大約20%股份收回手中；十一年後，這部分股權的價值已飆升至200億美元以上。

這場大勝讓瑞信成爲阿裏的“御用”投行之一。同一年，阿裏B2B業務私有化，瑞信繼續擔當財務顧問；隨後，在阿裏的數輪融資中，瑞信同樣作爲重要夥伴參與其中。

長期的密切合作，最終讓瑞信成爲阿裏赴美上市的最大受益者之一。

2014年9月，阿裏登陸紐交所，募資規模高達218億美元，成爲當年乃至其後多年的全球第一大IPO。在這場資本盛宴中，承銷傭金高達3億美元，而瑞信力壓大摩、小摩、高盛等一衆國際投行，以主承銷商的身份拿到了最大的蛋糕。

作爲阿裏上市的“從龍之臣”，瑞信一战成名，开疆拓土勢不可擋。就在阿裏上市的同一年，瑞信還擔當了微博、獵豹移動、聚美優品等公司的IPO承銷商，幾乎將彼時中國互聯網的所有精華企業攬入懷中。

此外，在互聯網之外，瑞信也屢有斬獲。據時代周報統計，在2014年之前，它作爲主承銷商參與了多家大型國企的IPO，包括中國人壽、工商銀行、建設銀行、信達資產等。瑞信參與的中國公司融資活動超過160宗，總額超1800億美元。

在中國互聯網的黃金年代，赴美上市幾乎是每一位創業者的終極夢想。在中美之間飛速湧動的億萬資金，讓作爲中間人的瑞信等國際投行賺得盆滿鉢豐。2014年前三季度，瑞信亞太區以13%的營收佔比，爲整個集團貢獻了32%的利潤，中國互聯網成爲最重要的增長引擎。

以阿裏爲代表的那一波中概股赴美上市潮，讓瑞信賺到大錢的同時，也在影響了瑞信對於中國互聯網公司的邏輯判斷，甚至出現了麻痹大意的跡象。

一位中資券商人士在接受《財經》採訪時表示，瑞信等外資投行之所以能夠接到更多中概股項目，除了自身能力外，很大一部分原因是战略比較激進，接項目的標准和要求較爲寬泛。從瑞信的一系列合作來看，這一說法並非空穴來風。

2018年，瑞信在中國的IPO承銷生意達到巔峰。這一年，共48家中國公司赴美上市，相當於前一年的兩倍；瑞信參與了14家，位列外資投行第一名，其中不乏拼多多、愛奇藝、虎牙等知名互聯網企業。

值得注意的是，瑞信合作的上市公司中，普遍存在以巨額虧損換取高速增長的隱患。

彼時，互聯網股票的投資者普遍偏好增長而非利潤；增速越快的公司，越有機會拿到更高的估值和IPO融資規模，從而帶來更大的承銷傭金蛋糕。瑞信選擇與燒錢換增長的公司合作，既有擇良木而棲的因素，也有整個行業的風向使然。

但這也意味着，倘若上市企業遲遲沒能走出虧損泥潭，甚至跌向財務造假的深淵，爲之護航的投行也難以獨善其身。隨着承銷項目的增多，投行踩雷幾率也必然放大。

瑞信踩中的那顆雷，名叫瑞幸。

瑞信是瑞幸創始人陸正耀的長期支持者。2014年，陸正耀帶領神州租車衝刺香港上市，瑞信成爲聯席保薦機構之一；隨後神州租車繼續融資，發行美元債券和優先票據，瑞信也都參與其中，雙方關系日益緊密。

到了2017年10月，陸正耀啓動瑞幸咖啡，以高額補貼攻城略地，一年之後就在全國开出逾2000家店面。這套頂着巨額虧損極速擴張的打法，與彼時也在燒錢的拼多多十分相似。2019年5月，瑞幸登陸納斯達克，瑞信不出意外地成爲首席承銷商。

但短短半年後，做空機構渾水在2020年1月底發布一份89頁的做空報告，直指瑞幸存在運營和財務數據造假，輿論譁然。

或許是過於自信，瑞信選擇第一時間力挺瑞幸。面對渾水的狙擊，瑞信很快發布一份報告稱，做空報告長達1.1萬小時的錄像，只佔到瑞幸2019年第四季度總營業時間的0.3%，不具有代表性。

在事情水落石出之前，瑞信主動給瑞幸撐腰，顯然不是一個明智的舉動。上市公司數據造假的殺傷力，並不在於造假規模的大小，而是在於造假行爲本身。正如家裏發現了一只蟑螂，那么正常人都會合理推斷，必然還有成百上千只蟑螂未被發現。

幾個月後，瑞幸幾番掙扎，最終承認造假屬實，成爲中概股歷史上最大醜聞。被狠狠擺了一道的瑞信，很快丟掉了微醫赴港上市的聯席保薦人席位。更大的影響是，越來越多的公司轉向了其他投行，尤其是那些備受關注的明星企業。

整個2020年，登陸美國股市的中國企業中，只有貝殼和陸金所的IPO募資規模超過20億美元。兩家公司都沒有找瑞信合作，而是把主承銷商的席位交給了高盛、大摩、瑞銀等其他大投行。

2021年赴美IPO的互聯網公司中，滴滴是最大的明星。它引入了高盛、大摩、小摩、中金、中信、工商、招行等11家國內外投行作爲承銷商，瑞信再度缺席。不過，滴滴旋即遭遇下架整改，股價一落千丈，瑞信算是躲過一劫。

整體來看，瑞幸暴雷之後的一年多裏，中國互聯網公司赴美上市依然活躍，但曾經的IPO之王瑞信逐漸走下神壇，大摩和高盛成爲新的首選投行。2021年，大摩和高盛分別承攬9家中概股的IPO承銷，並列第一名。

進入2022年，美國資本市場整體疲軟，再加上互聯網行業創新匱乏、用戶增速放緩等因素影響，中國公司赴美上市的步伐明顯減慢。

這一年，只有21家中國公司登陸美股，相比2021年的36家減少四成，募資總額縮水92%。在這種情況下，無論是瑞信還是其他投行，都難以找到施展空間。

瑞信在中國擔當資金掮客的生意，仿佛一下子就走進了死胡同。

2023年初，隨着審計底稿問題得到化解，以及美國資本市場進入新的牛熊周期，中概股开始復蘇，瑞信等投行也感受到了難得的暖意。

2月9日，激光雷達公司禾賽科技登陸納斯達克，瑞信與大摩、高盛、華泰證券聯合承銷。但這起IPO的融資規模僅有1.9億美元，可供四家承銷商切分的蛋糕，不過區區一兩千萬美元，與阿裏、拼多多等巨頭上市時的盛景不可同日而語。

事實上，即便大環境回暖，中國互聯網也已經走過密集赴美上市的發展階段。

在過去二十年的多數時間裏，互聯網企業在本土資本市場上市困難重重，很少有公司能夠滿足持續盈利等硬性要求，只能選擇更加寬容的美國股市。瑞信等國際投行之所以能夠大包大攬，拿下大批IPO明星項目，與其國際資本運作能力密不可分。

但如今時過境遷，中國互聯網公司要想赴美上市，往往需要滿足更多條件，難度比以前高了不少。而在一級市場上，人民幣基金的佔比越來越高，出手也比美元基金更頻繁，促使創業者傾向於國內融資上市，在境內滿足一切資金需求。

另一方面，今年2月，全面注冊制最終落地，國內各個交易所的定位進一步明確，上市條件更加包容。在許多情況下，創業公司的盈利能力不再是上市的硬性標准，從而爲更多企業登陸國內資本市場掃除了重要障礙。

瑞信並非沒有嗅到風向的變化。它很早就和方正證券成立了合資券商瑞信方正，並逐漸提高在合資公司中的持股。

2020年6月，瑞信在瑞信方正的持股比例增至51%；2021年6月，瑞信方正更名爲瑞信證券；2022年下半年，瑞信完成對瑞信證券的100%控股，瑞信證券成爲繼摩根大通證券（中國）、高盛（中國）之後的第三家外資獨資券商。

然而，瑞信證券的表現並不盡如人意。2022年前八個月，創業板過會企業接近300家，瑞信證券只參與了2單IPO的保薦。當年上半年，瑞信證券營收僅爲1.32億元，淨虧損卻高達1.05億元。

在瑞信證券難堪重任的情況下，瑞信只能繼續寄望於從中概股境外IPO中淘金。但中國互聯網已經把資金流動的大方向轉向了內循環，赴美上市公司的數量和質量都在走下坡路；瑞信與其他國際投行一樣，勢必面臨僧多粥少的窘境。

托起瑞信的中國互聯網狂飆年代已經遠去。這一次，中概股的陪跑者們或許真的走到了分道揚鑣的十字路口。

$瑞士信貸(NYSE|CS)$$瑞幸咖啡(NASDAQ|LK)$

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