近三年，富嶺股份綜合毛利率呈波動下降趨勢，負債規模卻不斷增長

《投資時報》研究員  李璐

隨着我國居民生活節奏加快和生活水平提高，快餐、茶飲店等行業快速擴張，對塑料餐飲具等日用塑料制品的需求也在上升。同時，隨着國家發展改革委、生態環境部印發的《關於進一步加強塑料污染治理的意見》各關鍵時間節點陸續到來，生物降解材料餐飲具市場迎來廣闊發展空間。

富嶺科技股份有限公司（下稱富嶺股份）是一家主要從事塑料餐飲具及生物降解材料餐飲具研發、生產和銷售的高新技術企業。公司的產品主要爲塑料和生物降解材料餐飲具，包括刀叉勺、吸管、水杯、小量杯、盤、杯蓋、打包盒、打包碗、紙制品（紙杯和紙吸管）等。公司主要的直接或終端客戶包括麥當勞、肯德基、蜜雪冰城、茶百道等國內外知名企業。

日前，富嶺股份向深交所遞交招股書擬於主板上市。《投資時報》研究員注意到，富嶺股份曾於2015年搭建過紅籌架構，通過富嶺環球這個主體成功登陸納斯達克。在美掛牌5年後，公司選擇私有化退市。本次富嶺股份回歸A股，擬募集資金6.61億元，其中4.21億元用於年產2萬噸可循環塑料制品、2萬噸生物降解塑料制品技改項目；4000萬元用於研發中心升級項目；其余2億元用於補充流動資金。

選擇回歸境內上市，或因公司欲平衡客戶結構。當前，富嶺股份客戶構成以境外尤其是美國爲主，面臨一定的國際貿易及匯率等外銷風險。此外，近三年公司綜合毛利率呈波動下降趨勢，負債規模卻不斷增長，發展穩定性值得關注。

針對上述問題對公司發展的影響，《投資時報》電郵溝通提綱至富嶺股份相關部門，截至發稿時尚未得到回復。

生物降解材料根基有待加固

根據《關於進一步加強塑料污染治理的意見》，到2020年底，全國範圍餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地級以上城市建成區、景區景點的餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。到2022年底，縣城建成區、景區景點餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。到2025年，地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降30%。

此外，從境外情況來看，目前美國的部分州已經出台了限制一次性塑料袋使用的法規，少數州出台了限制一次性塑料吸管使用的法規。從政策趨勢講，不可降解一次性塑料餐具的生命即將走向終點，生物降解材料餐飲具行業未來將有很大的增長空間。

但是，在目前的一次性餐具市場中，生物降解材料仍處於成長初期，根基尚不牢固。生物降解材料的佔比仍然較低，且新興產品在經濟性等方面仍沒有顯示出明顯的優勢。

富嶺股份的產品收入構成也體現了上述現狀。據招股書披露，公司主營業務收入主要由塑料餐飲具、生物降解材料餐飲具和紙制品及其他三方面構成，2019年至2021年及2022年上半年（下稱報告期），生物降解材料餐飲具收入佔主營業務收入比例分別爲1.2%、0.79%、11.58%和6.61%。雖然生物降解材料餐飲具的收入佔比整體呈增長趨勢，但佔比仍不到一成，處於很低的水平，與同期塑料餐具相差甚遠。

此外，《投資時報》研究員從公开渠道了解到，如新型生物降解材料聚乳酸，主要使用可再生的植物資源（如玉米）所提出的澱粉原料制成，生產過程無污染，可以生物降解。並且，聚乳酸吸管的外觀和硬度，跟塑料吸管接近，冷熱飲都能勝任。但是，根據聯合國環境規劃署（UNEP）於2021年發布的《從污染到解決方案：海洋垃圾和塑料污染全球評估》評估報告顯示，“生物可降解塑料”對人體、生物多樣性和生態系統功能造成的危害可能並不比傳統塑料小。也就是說，生物降解塑料未必是傳統塑料最完美的替代品。

從富嶺股份本次募資用途來看，6成左右的資金將用於新興材料項目，擬在新興領域持續發力。雖然市場普遍看好這一新興領域，但目前新舊轉換動力仍不是很充足，該領域的投入產出比短期內或許難以提高。

外銷收入爲主致毛利率波動走低

招股書披露數據顯示，報告期內，富嶺股份的營業收入分別爲10.72億元、10.68億元、14.58億元和9.91億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤分別爲9518萬元、7706.81萬元、1.16億元和1.11億元，除2020年出現波動外整體呈上升趨勢。

但是，公司的綜合毛利率卻出現反向變動。報告期各期，公司綜合毛利率分別爲24.1%、20.16%、18.07%和21.3%，2019年至2021年毛利率呈現下降趨勢，2022年上半年才开始有所回升。翻閱招股書可以看到，富嶺股份毛利率的波動主要是受海運費價格、匯率波動、原材料成本和產品價格等因素的影響。

原材料方面，據招股書介紹，富嶺股份的主要原材料爲PP和PS等塑膠原料，均爲由石油提煉而來，因此價格極受國際石油價格和大宗市場供求影響較大。《投資時報》研究員看到，2020年5月起，受國際原油價格上漲影響，塑料原材料價格也有所上漲，目前仍處在上行區間。對富嶺股份而言，報告期各期公司主營業務成本中直接原材料佔比在50%左右，因此公司成本對原材料價格變動較爲敏感。

雖然富嶺股份在招股書中稱在原材料價格出現一定幅度的波動時，公司會協商調整產品銷售價格，從而將原材料價格波動向下遊客戶傳導。但這一做法會導致公司產品需求減少，因此該傳導模式能否成爲對衝公司成本提高的有效方法，有待商榷。

說到海運費用和匯率波動等因素，就要先了解富嶺股份的收入地域構成。招股書顯示，報告期各期，公司對國外銷售額佔主營業務收入的比例分別爲96.37%、92.1%、81.57%和87.7%，公司產品以外銷爲主，對海外市場的依存度較高。其中，美國爲最主要的銷售市場，同期公司對美國市場銷售收入佔主營業務收入的比例分別爲86.99%、82.44%、71.31%和77.57%。從銷售方式來看，富嶺股份主要採用DDP和FOB模式向境外客戶出口產品。

在此背景下，外銷中的成本和貿易因素便會對公司毛利率產生重要影響。一方面，2020年下半年以來，由於中國外貿出口訂單迅速增長以及境外疫情影響港口作業，使得境外集裝箱無法按時回流，中國出口運力緊張，並持續至報告期末。2021年，由於出口運力緊張，公司FOB出口模式下，部分客戶存在無法及時獲取足夠運力的情形，影響了公司產品出口。

同時，2020年下半年以來中國至美國的集裝箱海運費價格大幅增長，根據Wind資訊，報告期各期，中國寧波港至美西的出口集裝箱運價指數平均分別爲926.28、1616.29、3340.01及4871.67，呈現快速增長態勢。公司DDP出口模式下，運費由美國子公司承擔，國際海運費價格的大幅上漲，使得營業成本中的海運費大幅增長。

此外，匯率變動也是以外銷爲的主企業必須面對的風險因素。富嶺股份境外銷售產品主要以美元定價和結算，報告期各期，匯兌損益分別爲383.03萬元、-1491.09萬元、-686.53萬元和1875.61萬元，佔利潤總額的比例分別爲3.45%、-16.35%、-5.27%和14.65%。可見，人民幣匯率出現大幅波動將會直接影響公司的經營業績。當人民幣持續升值時，將對公司經營業績產生不利影響，包括以人民幣折算的銷售收入減少，降低公司的毛利率水平；一定程度上降低公司出口產品的價格競爭力；自確認外銷收入的應收账款至收款結匯期間，因人民幣升值導致匯兌損失。

產能不飽和仍募資？

本次轉战境內資本市場，或代表着富嶺股份欲平衡境內外市場銷量。但是，想要立足國內市場並非易事，需要公司產品有足夠競爭力。

從研發投入水平看，富嶺股份並沒有很大優勢。報告期各期，公司研發費用佔營收比分別爲2.59%、2.71%、2.64%和2.46%，近年來呈現下降趨勢。並且，公司研發費用率始終低於同行業可比公司平均值0.5個百分點左右，尤其較家聯科技（301193.SZ）、永新股份（002014.SZ）差距較大。

據招股書披露，2022年上半年富嶺股份刀叉勺、杯盤碗、吸管、紙制品（紙杯和紙吸管等）的產能利用率分別爲85%、88.22%、64.56%和48.36%，皆未飽和且部分品類產能利用率較低。不僅如此，前述四大板塊的產能利用率在報告期內基本未增長甚至部分領域出現明顯下降。在此情況下，公司本次IPO募資擴產的必要性值得考量。

本次IPO之前，富嶺股份的債務負擔已經不輕。報告期各期末，公司負債總額分別爲4.12億元、4.87億元、7.2億元和8.9億元，三年半時間增長超一倍。伴隨着負債增長，公司的流動比率和速動比率有所下降且低於同行業均值，而資產負債率卻均高於同行業均值，償債能力有待提高。

富嶺股份償債能力與同業可比公司比較情況

數據來源：公司招股說明書

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