紅包百果園集團：22年經調整淨利潤+34.9%，水果連鎖龍頭高韌性成長【中金輕工零售美妝 樊俊豪】

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公司公布2022年業績：實現營業收入113.1億元，同比增長9.9%，歸母淨利潤3.2億元，同比增長40.4%，經調整淨利潤3.4億元，同比增長34.9%，符合我們預期；其中1H22及2H22營收分別同增7.0%/13.3%，經調整淨利潤分別同增33.9%/36.5%。

太陽評論：

1⃣2022年營收同增9.9%，线下門店逆勢擴張。公司2022年收入端穩定增長，跑贏线下零售大盤。1）开店方面，由公司管理的加盟門店/區域代理管理的加盟門店/自營門店同比分別增長323/74/4家至4577/1054/19家，我們計算單店收入/淨利潤貢獻分別爲163.6/5.6萬元，同增0.1%/27.0%，我們認爲公司在特許經營模式下正實現高質量快速擴店，後續單店經營改善疊加持續擴店，有望釋放較高彈性。2）品牌水果方面，自有品牌數同增4個至31個，品牌水果門店零售額同增36%，佔比達11%，且復購率較同類B級水果高出約50%，推動公司整體高質量成長。

2⃣規模效應逐步顯現，盈利能力已超疫情前水平。公司2022年毛利率同增0.4ppt至11.6%，我們認爲主因公司產品結構持續優化，且线上渠道毛利率改善。費用端看，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲4.3%/2.6%/1.3%/-0.5%，同比分別-0.1/-0.4/-0.1/+0.1ppt，規模效應逐步顯現。綜合影響下，公司2022年歸母淨利率/經調整淨利率實現2.9/3.0%，同比分別增長0.6/0.6ppt，盈利能力持續優化，已超過疫情前2019年水平。

3⃣產業鏈布局持續深化，會員運營不斷強化，看好水果連鎖龍頭高質量成長前景。1）產業鏈方面，公司通過農業技術、信息技術、資本賦能持續布局上遊，2022年向提供農業技術服務的供應商採購額佔比同增5ppt至35%，在此基礎上優質品類品牌培育成效顯現：如良枝蘋果售價高於B級蘋果2倍，2022年銷售額同比高增56%。2）會員運營方面，憑借與高質量果品深度綁定的渠道品牌形象，及積極的公域、私域流量運營，2022年公司會員人數同增15%至7403萬人，其中付費會員數同增34%至97萬人，我們認爲未來有望帶動客群粘性、客單價持續提升。

太陽盈利預測與估值：

維持2023/24年盈利預測4.0/5.0億元，當前股價對應2023/24年23/18倍P/E。維持跑贏行業評級與目標價7.5港元，對應2023/24年29/22倍P/E，有24%上行空間。

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