想要聽孫宏斌脫口秀的投資人想必都會失望，因爲3月29日晚上的融創債務重組說明會上，作爲董事會主席的他，花了很長時間道歉和表決心。
這場語音直播吸引了500多名觀衆的圍觀，在那之前的24個小時，融創中國如期公布了其境外債務重組計劃。而這場說明會48個小時之後，融創又將公布其2022年中報和年報。
在年報截止期前的最後一周，關於融創的消息佔據了大多數媒體的重要位置。
與6年前那個“左手賈躍亭，右手王健林”的“高光一周”相比，此時已經深陷債務危機近1年之久的融創，勉強喘了一口氣。“風光無兩”和“劫後余生”，這兩個有着強烈反差的詞語，短短幾年時間在孫宏斌的身上不斷交替。
境內債務整體展期後，境外美元債的重組給融創留出了時間來恢復經營。但在此之前，融創還需要等待債券投資人的選擇。
不管各方是無奈還是滿意，決定這家公司未來走向的關鍵時刻，正在悄然來臨。
有爭議的轉股價根據融創發布的重組進展，公司已與境外債權人小組（“AHG”）就重組方案達成一致，超過30%的境外重組債務已經籤署重組支持協議（“RSA”）。
其中，涉及到債轉股的部分包括：10億美元的可轉債，上限爲17.5億美元的強制可轉債，以及上限爲14.7%的融創服務的股權。
這其中，轉股價是關鍵問題，目前看，轉爲普通股的10億美元債務轉股價爲20港元/股，但期限只有12個月。
這是自愿轉股的安排，而強制轉股的條件和方式就較爲復雜。
首先是頭部轉股，在重組生效日和重組生效日後第 6 個月頭部轉股總額不得超過MCB總額的25%，即4.375億，轉股價爲10港元/股。
另外兩種強制轉股的方式，分別是以時間爲劃分的周年轉股和以股價爲觸發條件的觸發轉股。
前者的轉股價爲90個交易日的VWAP （成交量加權平均價），但不低於每股4.58港元，後者觸發條件的最低限度爲當90個交易日VWAP達到每股12港元。
值得注意的是，孫宏斌此前借給融創的4.5億美元也要強制轉股。融創方面稱，控股股東貸款和債權人強制可轉債以相同的價格同步進行轉股，使得公司、債權人與控股股東之間的利益保持緊密一致。
一位投資者向《鳳凰WEEKLY地產》稱：“這樣也可以保證大股東的地位。”
而此前融創的股東會上，《鳳凰WEEKLY地產》就從多方了解到，此次對債轉股價格的確定還是要考慮到孫宏斌的控制權。
目前，融創的停牌價格爲4.58港元/股，與普通轉股的價格差距比較大。
債權人是否买單是融創最爲關心的問題。
對此，融創方面給出了部分選擇計劃：債權人既可以自主選擇將全部或部分的求償額轉換爲股權，以獲得前期流動性並享有潛在股權上升的收益；也可以選擇繼續持有票據，在更長的期限內獲得全額償付並享有一定的收益權增信機制。
對此，香頌資本執行董事沈萌向《鳳凰WEEKLY地產》表示：“重組計劃對債權轉股方面存在空間，一方面有利於融創降低負擔，恢復活力，另一方面對於債權人來說也不是完全喪失回收的可能。換股的條件是非常苛刻的，但在現有條件下，債權人能夠選擇的余地也不大。”
另外他分析，即使不轉股，債券的票面收益也很低，總體來說這次重組也相當於給債權打了折，投資人理論上可以全部收回，但實際上很可能無法實現。
模糊的套利空間？在這套重組的操作中，暗含着債券市場和股市的套利可能性。
比如低價买入融創的債券的投資者，再將其轉爲股權，最終套現。這套操作中，主要套利的是債券價格。
假設投資者是以20元的價格买入票面價值100元的融創債券，再以10港幣/股的價格去強制債轉股，目前融創的股價爲4.58港元/股，盡管賣掉股權的價格是虧的，但低價买入的債券有很高的利潤空間。
對此，沈萌認爲，理論上有這種可能，但實際上很難，會面臨諸多不確定性。“應該會吸引一些高風險資金參與，但是基本沒機會。融創的計劃應該是設計好的，沒有套利空間，除非愿意和時間對賭。”
一位房企資金人士則向《鳳凰WEEKLY地產》表示：“有這樣的操作空間，本質上還是取決於看空或者看好，當然不確定性也比較大，但我覺得會有人這樣的操作。”
而對於這種操作能否影響融創債券二級市場的價格，該人士稱，只要不是大規模的交易，應該不會有影響。
根據久期財經數據，融創多只美元債在近期出現下跌。
6月全面復工？債務重組方案顯然不是孫宏斌的終極目的。
融創內部人士向《鳳凰WEEKLY地產》表示：“老孫在內部說6月份要實現全面復工。”
這對融創當然又是具有節點意義的事件。
在交流會上，融創中國行政總裁汪孟德表示：“我們積極推進和資產管理公司的合作，爲優質項目引入啓動資金，盤活資產。目前已經落地了包括上海董家渡、武漢桃花源等項目，合作落地規模超200億人民幣，還有很多項目在持續推進和落地過程中。”
有知情人士對《鳳凰WEEKLY地產》稱，融創太原府項目即將引入信達的資金。
《鳳凰WEEKLY地產》向融創中國詢問該項目情況，截止截稿，對方仍未回復。
對於這一消息，融創內部人士稱：“很有可能，最近我們一直在和資產公司談，比如合肥一個和信達一起开發的項目，最近商業部分就被信達回購了。目前沒什么可以賣的，剩下的都是大宗資產。”
3月29日，融創對外發布消息，東方資產與融創中國就武漢桃花源項目再次達成新的合作，投資金額9億元，其中7.5億元已經投放完成。截止目前，東方資產與武漢桃花源項目的投資規模已經達到42.11億元。
過去一年，融創也花了大量的精力在保交樓上。
汪孟德稱，融創積極申請保交樓專項借款、配套融資等，確保項目的建設及交付。目前第一批次保交樓資金已落地約110億元；第二批次也已經有幾十個項目獲批，資金已有實質落地。公司也在積極推動銀行的保交樓配套融資，已有部分項目落地放款。
在債務重組交流會上，孫宏斌與汪孟德均對外表示，融創進行了深刻的反思。其中，孫宏斌把融創遭遇困境的最重要原因歸結於內部。
比如，對市場的錯判導致激進拿地，權利過於下放導致地方有太多自主權。
事實上，融創在這兩年頻繁對拿地“重災區”和區域權利下放進行了調整，集中體現在區域拆分以及人員變動。
在將原本的七大區域拆分成九個之後，又將成渝區域拆分爲成渝和環融兩大區域，成渝區域負責重慶及蓉置項目的整體經營管理工作，環球融創負責四川、雲南、湖南地區環融項目的整體經營管理工作。
融創內部人士告訴《鳳凰WEEKLY地產》，近期融創的太原城市公司也被一分爲二，河東項目公司和河西項目公司，城市公司降級了。
“城市總張棣也被調回總部，當然現在內部系統還沒有變化。”
目前，融創仍然面臨比較大的經營壓力。從業績預告來看，預計2022年上半年公司擁有人應佔虧損在180億元至190億元之間。2022年全年，融創中國擁有人應佔虧損在270億元至280億元之間。
盡管目前房企公告的業績利潤虧損已成趨勢，但融創的虧損規模在其中處於最高水平。這對其銷售恢復與經營回歸是個巨大的挑战。
2023年前兩個月，融創銷售額僅爲180.9億元，遠不及去年同期的502.8億元。
根據債務重組協議，債權人如果想要獲得同意重組的費用，需要在4月20日籤訂同意重組方案，而根據融創公告，重組未來還需要經過債權人大多數同意、法院的批准令。
這其中仍舊面臨着不確定性，而對於融創來說，一些主動權現在似乎並不掌握在自己手中，如同面對着這份重組計劃的債權人一樣，這艘战車未來將綁定着這群債權人，駛向房地產行業未知的前方。
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標題：融創重組美元債邁出第一步，不確定性仍存，6月份能否實現全面復工？
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