手心手背都是肉。

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作者 | 扶蘇 編輯 | 小白

在國內，“體操王子”李寧是家喻戶曉的人物。 李寧的成就不僅在體育賽場上，在商界，其1990年創立的同名體育用品品牌“李寧”（02331.HK、李寧公司），已經是一家市值超過1600億港元的上市企業。 李寧對李寧公司的持股，除少量個人股份外，大部分是通過非凡中國（08032.HK，公司）持有。 因此，非凡中國是李寧公司的最大股東，目前持股比例爲10.29%。 非凡中國的前身爲李寧本人2010年收購的快意節能，目前李寧仍擔任董事會主席兼CEO。 作爲“體操王子”的再創業項目，非凡中國在被李寧收購後的境況卻一度慘淡，長期淪爲鮮有人問津的“仙股”，經常每日零成交。 直到2021年下半年，公司开始迎來轉機，股價和成交量均在短時間內大幅飆升，並推動市值突破百億港元。

（來源：公司GEM轉主板招股書） 借此大好勢頭，公司近期也遞交了聯交所GEM轉主板上市的申請。 “仙股”鹹魚翻身的背後，是基本面改善，還是資本炒作？

兜兜轉轉地產十年，還是老本行更香

2010年起，也就是公司被李寧收購後，主要從事體育場館運營和相關賽事管理服務。 上述業務的本質其實是房地產的投資控股。 目前，全國各地分布着多家“李寧體育園”和“李寧運動中心”。 這些體育場館通常由公司牽頭，聯合地方政府、房地產开發企業、金融機構等多方出資修建，然後交由公司負責管理和運營。 公司還在全國運營了11個名爲“全明星滑冰俱樂部”的溜冰場，是國內領先的室內滑冰場連鎖品牌。 除運營體育地產外，公司也提供運動隊伍及賽事管理服務，主要包括开展電競俱樂部的管理與運營、協調體育賽事及體育相關營銷服務等。 比如，國內電子競技圈內大名鼎鼎、參與英雄聯盟職業聯賽的“LNG電競俱樂部”，便是由公司投資和運營。 在風雲君看來，李寧再創業之際，瞄准的顯然是北京奧運會後，國內加快發展體育產業的風口。 不過，公司的體育業務一度經營慘淡。 2019年前，公司多數年份內無法實現淨盈利。2010-2018年，累計淨虧損超過15億港元。

（制圖：） 於是，2019年起，公司改變了經營方向，逐部變現土地資產，退出體育建材銷售等非核心業務，並集中資源拓展新業務。 有意思的是，兜兜轉轉近十年，李寧還是帶着公司回到了其本人最熟悉和擅長的賽道——品牌服飾經營。 2019年至今，公司开足馬力，一鼓作氣收購了多個服飾品牌。

（來源：公司GEM轉主板招股書）

2019年底，公司向李寧公司收購了街頭時尚品牌“LNG”，從此开展鞋服業務。

2020年7月，公司收購了創立於1987年的香港知名休闲服飾品牌堡獅龍（bossini），並於2021年在此基礎上推出了定位街頭時尚的副品牌“bossini.X”。

2022年1月，公司收購了創立於1929年的意大利奢侈品牌Amedeo Testoni。

2023年1月，公司完成對英國知名鞋業品牌“Clarks”的收購。

幾個案子當中，Clark爲公司的最大收購項目。 2022年7月-2023年1月，公司通過多次收購，將對Clark的持股比例從26%增至51%，並自2022年下半年起並表。 按最後一次交易計，Clark全部股權的估值約爲2.2億英鎊，相當於約19.6億港元。

（來源：公司2022年11月公告） 老鐵們或許好奇：公司此前連年虧損，哪來的錢一下子收購這么多的大品牌呢？ 實際上，公司也投資了“李寧”服飾品牌和“紅雙喜”體育器材品牌，按權益法計量。 而公司之所以能成爲不缺錢的主兒，也是得益於手裏握着李寧公司股權這個“大金礦”。 2012年12月，公司收購了李寧公司25.23%的股權。 事後來看，公司收購李寧公司時，後者的股價正處於低谷。公司這部分權益的價值，日後的漲幅逾10倍。 2019-2021年，公司大規模出售所持李寧公司的股權，三年間累計套現74.6億港元，持股比例也下降至10.29%。

（制圖：） 如果從李寧本人的角度來看這件事兒，頗有“左右互搏”的既視感。

开足馬力轉型，新品牌盈利堪憂

（一）將英國最大鞋業品牌歸入囊中

自2020年起，多品牌鞋服業務成爲公司的主業，2022年佔營收的93%。 過去的體育相關業務，包括體育目的地發展業務和運動隊伍及賽事管理業務，2022年合計營收佔比已降至7.3%。

（來源：公司GEM轉主板招股書） 由於收購的新品牌相繼並表，公司營收逐年大增。 2022年，公司營收69億港元，同比增399%，以2019年爲基准的CAGR爲123%。

（制圖：） Clarks的並表，對公司的營收貢獻尤其凸顯。 2022年，Clarks貢獻營收53.9億港元，佔同期多品牌鞋服業務營收的84%。

（來源：公司GEM轉主板招股書） 在Clarks並表前，堡獅龍是公司的最大品牌，2020年和2021年分別佔多品牌鞋服業務營收的96%和82%，2022年跌至8.5%。 堡獅龍在被公司收購後的表現平平。2022年，堡獅龍營收5.5億港元，同比跌21%。 堡獅龍主要以线下門店的方式運營，疫情期間，香港和內地零售業受到沉重打擊。 堡獅龍在2021年關閉了64家直營店和204家加盟店，當年倒閉的門店數量約佔其年初門店總數的三分之一。 接下來，公司的業績，還得靠Clarks來支撐。 Clarks是一家具有超過200年歷史的英國鞋類品牌，專注於英國和美國市場。 據弗若斯特沙利文數據，2021年，Clarks於英國時尚及休闲鞋類市場排名第一，市場份額爲14.1%，且遠超市場份額爲4.5%的第二大品牌；於美國排名第七，市場份額爲1.8%。

（來源：公司GEM轉主板招股書） 2022年，由於Clarks並表，海外隨之成爲公司的最大市場，69%的營收來自美國、英國及愛爾蘭。此前，公司90%以上的營收來自中國內地及港澳地區。

（來源：公司GEM轉主板招股書） 不同於公司其他品牌主要依托线下直營店，Clarks將分銷商和批發視爲重要銷售渠道。 2022年，公司分銷商及批發渠道的營收貢獻提升21個百分點，至36%；直營店渠道的營收貢獻下降26個百分點，至50%。

（來源：公司GEM轉主板招股書） Clarks目前是公司細分毛利率最高的品牌，2022年爲49.6%，較第二大品牌堡獅龍高出2個百分點。

（來源：公司GEM轉主板招股書） 此外，自2019年起，公司的整體毛利率持續好轉，並在2020年突破40%。2022年，公司毛利率45.8%，同比增4.4個百分點。

（制圖：） 值得一提的是，2019-2021年，公司的淨利潤在首次破億港元後持續增長，並在2021年創下44.7億港元的新高水平，淨利潤率也不斷攀升。 2022年，公司淨利潤8.7億港元，淨利潤率12.7%。

（制圖：） （二）“卸妝”後的利潤表

乍看之下，公司變更主業後，盈利能力雖還不算穩定，但境況遠好於從前。 事實上，公司的利潤表，需要“卸妝”後再看。 值得注意的是，公司將出售李寧公司股份的淨收益，作爲“其他收入及其他收益淨額”項列報，並在2020-2022年累計對利潤表產生了69億港元的影響。

（制圖：） 如果從稅前利潤中剔除上述項目，公司經調整利潤自2019年起由正轉負。 2022年，公司其他收入及其他收益淨額爲10.2億港元，高於同期稅前利潤8.7億港元，經調整利潤爲-1.5億港元，低於去年同期的-0.4億港元。

（制圖：） 經調整利潤指標揭露了一個事實，即公司开展多品牌鞋服業務後，並未實現經營層面上的盈利。2022年，公司收購Clarks後，經營層面卻一步惡化。 原因主要是公司的銷售費用，隨着擴充多品牌鞋服業務而暴增。 2022年，公司銷售費用爲27.1億港元，據披露，其中19.9億港元與Clarks相關。當年，公司的銷售費用率達39.3%。

（制圖：） 增長的銷售費用主要爲支付給Clarks分銷渠道的傭金，該品牌的大部分產品通過海外的3256名大批發商流向零售市場。

（來源：公司GEM轉主板招股書） Clarks早在被公司收購前，已有經營不善的跡象。 據披露，Clarks母公司Clark集團在2020年淨虧損1.5億英鎊（約合15.5億港元）。

（來源：公司GEM轉主板招股書） 從目前來看，公司尚未能把Clarks這一盤爛攤子給盤活。 此外，公司2022年的淨利潤“扛把子”，居然是手中尚余10.29%的李寧公司股權。 在權益法下，李寧公司股權每年爲公司貢獻了可觀的收益。2022年，公司來自聯營企業及合營企業的淨收益爲5.4億港元，相當於當年淨利潤的62%。

（來源：公司GEM轉主板招股書）

李寧公司“工具人”，虧損經營鞋廠

在風雲君看來，公司的業務，更像是李寧本人在全球鞋服行業的多元化嘗試。 長期以來，李寧公司專注於國內的體育服裝品牌，公司則嘗試在競爭激烈卻發展迅速的海外市場分一杯羹。 從公司收購的品牌組合來看，它們各自聚焦於全球不同市場。 比如，堡獅龍專注於內地和港澳市場，Amedeo Testoni專注於歐洲和日韓市場，Clarks專注於英美市場。 不過，公司收購的、多爲成長期已結束的海外老舊品牌，且公司接手後也未能使其迎來“第二春”。 更爲尷尬的是，公司作爲李寧的“再創業項目”，同時還承擔着李寧公司的“工具人”角色。 公司多品牌鞋服業務的大部分產品外包給OEM生產。 然而，2021年，公司卻在中國內地投資建立了一個鞋廠，爲其他鞋企提供OEM服務，其中最大客戶正是關聯方李寧公司。 2021-2022年，公司鞋廠的鞋類產量中，銷售給李寧公司的數量佔比高達99%。

（來源：公司GEM轉主板招股書） 可見，這個鞋廠從一开始就是爲關聯方而成立的。疫情期間，李寧公司的部分OEM供應鏈中斷，因此由公司頂上了這個缺。 2021年，李寧公司供應鏈受疫情影響較爲嚴重時，公司的鞋廠也在當年3月投入運營。 鞋廠啓動初期的產品報廢率通常較高，但公司無視產能爬坡規律，堅持“用愛發電”，爲李寧公司上足馬力生產。 公司鞋廠在頭一年的產能利用率，直接拉到了驚人的95%以上。

（來源：公司GEM轉主板招股書） 2021年，公司爲李寧公司提供鞋類OEM代工導致毛損459萬，而對於其他第三方客戶，公司則能實現正毛利。

（來源：公司GEM轉主板招股書） 完成了“歷史使命”後，公司目前表示，預計接下來，產能將維持在現有水平，不再擴產。 除了解決關聯方的燃眉之急外，風雲君實在看不出這個盈利能力薄弱的鞋廠，對公司現有業務有啥裨益。 不過，公司卻要爲此實打實地付出真金白銀。 2021年，公司在經營活動現金流淨額轉負的情況下，資本开支的开銷仍高達9000萬港元，導致自由現金流再度轉負，爲-1.3億港元。 2022年，公司自由現金流爲-2.3億港元。

（制圖：） 不過，正如風雲君上文所說，公司財大氣粗、從不缺錢！ 得益於此前李寧公司股權的套現收益，截至2022年末，公司账面上的現金及現金等價物，仍高達29.8億港元。

（制圖：） 公司手中尚余10.29%的李寧公司股權，按後者上市市值計，目前價值仍逾160億港元，無疑是公司的最大底牌。 免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公衆公司屬性、以上市公司根據其法定義務公开披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）爲核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其准確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。

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