核心觀點

面對宏觀逆風，微軟依靠Azure需求的復蘇以及AI產品的逐步導入，本季度業績仍超出市場預期，同時公司對Azure、AI的後續指引亦打消了市場對公司短期基本面的擔憂。我們認爲，雖然宏觀經濟的不確定性對公司業務產生影響，但對微軟而言，有利的產品組合、穩定的現金流以及股東回報等均是公司股價的有利支撐。

展望下半年，隨着宏觀逆風的消退、聯儲政策的轉向、AI產品的逐步導入以及成本結構的優化，我們預計公司基本面下半年反轉可期，投資價值依舊較爲顯著。我們持續看好公司後續的股價表現，建議重點關注聯儲政策轉向以及經濟企穩後公司基本面反轉的機遇。

要點

一、業績概覽：當季業績超預期，Azure驅動業績增長。

本季度公司實現營收529億美元（同比+7%，+10%cc）。本季度公司整體毛利率爲69%，較去年同期上漲1pct，營業利潤達224億美元（同比+10%，+15%cc），對應營業利潤率42%，較去年同期上漲1pct，經調整淨利潤爲183億美元（同比+9%，+14%cc）。分部門看，生產力與流程實現收入175億美元（+11%，扣除匯率+15%），智能雲業務收入221億美元（+16%，+19%cc），個人計算收入133億美元（-9%，-7%cc）。

公司預計下一季度的業績仍將受到外匯影響，對公司帶來2%左右的增速逆風。分業務板塊，生產力與流程業務收入179-182億美元，智能雲收入236-239億美元，個人計算收入133.5-137.5億美元。費用端，公司預計COGS爲168-170億美元，運營成本151-152億美元。此次對雲和AI的展望打消了市場此前對公司基本面的擔憂，市場給予公司股價以正向表現。

二、雲計算：Azure展望企穩，AI預計下季度逐步導入。

本季度公司智能雲實現收入221億美元（+19%cc，高於此前指引中线），其中Azure同比+31%cc，高於市場預期，Server業務同比+2%cc，符合預期。企業服務收入+9%cc，主要由於咨詢業務下滑的影響。從Azure的情況來看，公司預計Azure同比增速爲26%至27%，增長由Azure消費復蘇業務驅動，公司預計第三季度的趨勢將持續到第四季度，顯示出歐美企業IT开支的較強韌性。

我們認爲，Azure的長期韌性依舊突出，Azure與Microsoft365、Teams等持續保持良好的聯動，並且經過庫存去化，隨着用量的上行，Azure中長期的增長仍值得關注。目前微軟雲在手商業訂單1960億美元，後續儲備依舊充足。此外，公司在Azure指引中提出，AI將貢獻大約1%的收入增速，顯示AI業務的積極進展。

三、其他業務：PC需求下降，中期壓力依舊。

受高通脹等宏觀逆風、渠道庫存水平上升等因素影響，WindowsOEM業務收入同比下降28%。Office365商業版收入同比增長14%（+18%cc），訂閱數同比增長11%，Microsoft365訂閱數量增至6540萬，顯示出Office相關業務的韌性。Windows商業產品及雲收入同比上漲1%（+4%cc），主要受中小企業需求放緩以及PC逆風影響；Surface收入同比下降30%（-26%cc）；ex-TAC搜索廣告同比增長10%（+13%cc），顯示整體廣告市場的逆風；本季度遊戲收入同比下降4%，其中，硬件收入同比下降30%，主要受人均使用時長和貨幣化率下降有關，內容收入同比+3%，由XboxGamePass推動。

四、中期展望：基本面拐點將至，持續看好後續表現。

目前復雜多變的宏觀環境壓制了企業IT开支，使得公司雲、PC等業務面臨短期壓力。但此次微軟的業績顯示出公司在宏觀逆風下的韌性以及歐美企業IT开支的觸底。

我們認爲，上述逆風因素大概率在CY3Q23後改善，市場預期亦大概率接近底部，此外公司將OpenAI等先進AI產品進一步布局於智能雲，強化了公司的全棧能力。根據公司財報的披露，公司現在擁有超過2500個AzureOpenAI服務客戶，環比增長10倍，Bing手機應用的日安裝量已經增長了4倍，市場份額亦有所增加，Teams的使用率達到了歷史新高，本季度月度活躍用戶超過了3億。

利潤端，隨着公司降本增效效果顯現，並購整合的持續推進，公司的盈利能力有望在長期逐步改善。全年來看，公司指引FY23在扣除匯率影響後仍將實現兩位數以上的增長，對於FY24，公司將繼續保持在AI領域的投入並確保在領先位置。

風險因素：全球經濟衰退導致的供應鏈問題和宏觀經濟走弱風險；高通脹帶來的需求下行風險；雲計算市場競爭持續加劇風險；新業務並購後整合風險；核心技術人員流失風險；折舊費用的會計確認及疫情相關限制政策變化導致營收和利潤下降風險；美國政府反壟斷等政策與監管風險。

投資建議：一季報顯示出公司在宏觀逆風下的強大韌性，後續展望亦打消了市場對公司中短期業績的擔憂。我們認爲，在後續聯儲政策轉向以及公司基本面持續改善的拉動下，公司中長期的投資價值依舊突出。考慮到公司業績指引，我們調整公司盈利預測。預計公司FY2023-FY2025收入爲2115/2447/2778億美元（原預測2081/2344/2612億美元），淨利潤爲722/855/983億美元（原預測701/798/890億美元），我們持續看好公司的後續表現。

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