當你喫辣條的時候，你在喫什么？

味道？口感？還是童年的記憶？

近日，衛龍美味全球控股有限公司$衛龍(HK|09985)$（下稱“衛龍”，09985.HK）發布了上市後的首份年報。

衛龍是一家辣味休闲食品的企業，根據招股書披露，2021年，衛龍旗下兩個品類（即調味面制品和蔬菜制品）的年零售額超過10億元。

在招股書中，衛龍援引弗若斯特沙利文報告稱：按2021年零售額計算，其在中國所有辣味休闲食品企業中排名第一，市場份額爲6.2%。

3月24日，衛龍年報公布後的首個交易日，其股價下跌6.19%。截至2023年5月11日港股收盤，衛龍報收8.81港元/股（折合人民幣7.80億元），對應市值207.1億港元（折合人民幣183.38億元）。

「不二研究」據其最新年報發現：去年，衛龍營收46.32億元，同比減少3.50%；同期，淨利潤1.51億元，同比下降81.7%。

在2021-2022年，衛龍產品的價格持續上漲，2021年，衛龍以辣條爲主的調味面制品的平均售價爲15.1元/千克；而2022年，其上漲了3元/千克。但漲價似乎並沒有拉動銷量，其銷量從2021年的19.36萬噸減少4.30萬噸至15.06萬噸。

衛龍四年累計營收爲169.37億元，其中，來自辣條的營收爲109.02億元；去年，其近7成營收來自辣條。與此同時，衛龍對於线下渠道的依賴程度較高，线上收入仍需補課。以2022年爲例，其來自线下的收入爲41.46億元，當期營收佔比高達89.5%。

圖源:衛龍財報

去年12月的一篇舊文（《“辣條第一股”首日破發，衛龍跌超10億》）中，我們聚焦於衛龍的一波三折上市路；雖然其成爲“辣條第一股”，但上市即遭破發，且衛龍蔬菜制品的第二曲线尚未長成。

時至今日，在零食新消費的風口之下，“辣條第一股”衛龍撐起“童年神話”的故事還能講多久？由此，「不二研究」更新了12月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

2021年5月，衛龍向港交所提交上市申請，正式向“辣條第一股”發起衝擊。

2021年4月1日，衛龍完成5.49億美元Pre-IPO輪融資,包括中信產業基金、高瓴資本、騰訊、雲鋒基金、紅杉資本等多家機構入場。本輪融資每股折合4.48美元，按衛龍總股本20.93億股計算，融資完成後衛龍估值約爲94億美元，折合人民幣超600億元。

經過前後三次衝擊港股，去年12月15日，衛龍正式掛牌港交所，但上市首日即遭破發。

上市首日，衛龍報收10.02港元/股，較發行價下跌5.11%，對應市值235.6億港元（折合人民幣211.0億元），與其Pre-IPO輪融資的600億元高估值相比，已跌去近三分之二。

截至5月10日收盤，零食上市公司良品鋪子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）和三只松鼠（300783.SZ）的市值分別爲129.2億、215.5億和83.61億元。

在零食新消費風口下，高利潤的辣條品類也吸引三只松鼠、良品鋪子等品牌入局，衛龍的辣條腹地遭遇圍攻，其傳統“五毛”辣條高端化已勢在必行。

辣條之外，衛龍在零食競爭的下半場才剛剛开始。

9成靠线下的辣條大王

辣條誕生於意外，而衛龍开創了辣條行業。

1998年，洪水造成湖南平江傳統小喫醬幹的原材料短缺，當地採用面粉替代生產，意外受到歡迎。1999年，來自湖南平江的劉衛平與兄弟劉福平一起，北上漯河开起了辣條小作坊。2001年，劉衛平成立平平食品廠；2003年，衛龍品牌正式誕生，並成功佔領了孩子們的小賣部。

從廉價小喫走到IPO，衛龍花了十余年。爲了擺脫負面評價，2004年衛龍就從歐洲採購自動生產线，並不斷從生產、宣發各角度“洗白”，終於使得辣條成爲幹淨衛生的零食品類。

在招股書中，衛龍表示：“我們开創了辣條行業”、“我們的產品陪伴了中國千禧一代人的成長”。

作爲辣條大王，對比零食上市公司，衛龍的營收規模並不算大；招股書顯示，2019-2022年，衛龍的營收分別爲33.85億元、41.20億元、48.00億元和46.32億元，其中，2019-2021年衛龍的營收年復合增長率爲19.1%。

在2022年，三只松鼠、洽洽、良品鋪子營收分別爲72.93億元、68.83億元和94.10億元。

「不二研究」發現，衛龍的淨利潤和淨利潤率都很高：2019-2022年，其淨利潤分別爲6.58億元、8.19億元、8.27億元和1.51億元，淨利率分別爲19.4%、19.9%、17.2%和3.27%。

對比“零食第一股”的年報數據，2022年，三只松鼠、洽洽、良品鋪子淨利潤分別爲1.29億元、9.76億元和3.35億元，淨利率爲1.77%、14.18%、3.55%。

而據弗若斯特沙利文數據，2021年中國休闲食品行業的淨利潤率約爲10%。衛龍的盈利能力說明賣辣條確實“能賺錢”，高估值或與其高毛利率有關。

從毛利來看，招股書及最新財報顯示，衛龍2019-2022年分別實現毛利12.54億元、15.66億元、17.93億元和19.60億元，毛利率37.1%、38.0%、37.4%和42.3%。

衛龍的包裝成本也較低。包裝材料成本於2019-2022上半年分別爲4.97億元、5.58億元、6.74億元和2.91億，分別約佔同期總收益的14.7%、13.5%、14.0%及12.9%。

與三只松鼠等品牌不同，衛龍十分依賴线下渠道。招股書及最新財報披露，衛龍9成收入來自线下渠道，其中又以线下經銷商渠道爲主。

2019-2022年，衛龍线下渠道收入分別爲31.34億元、37.39億元和42.46億元和41.46億元，營收佔比高達92.6%、90.7%、88.5%、89.5%。

截至2022年12月31日，衛龍擁有1847名线下經銷商，覆蓋零售終端網點超73.5萬個，其中7成分布在低线城市。

盡管衛龍也在线上持續發力：2019-2022年，线上收益分別爲2.51億元、3.82億元、5.54億元和4.86億元，但營收佔比僅爲7.4%、9.3%、11.5%和10.5%。

相較於堅果、炒貨等品類，辣條因爲成本低廉，因而擁有更高的加工附加值。這給予了衛龍遠高於同行的淨利率，但也暗藏危機：當衆多品牌爭相入局，衛龍憑什么繼續當“辣條大王”？

當前，零食巨頭皆已完成线上布局，其在搶佔高线城市的同時，借力電商物流網絡深入低线城市；而衛龍9成收入來自线下、且7成零售終端網點在低线城市，已然錯失發力线上的最佳時間，留給它的時間已經不多了。

除了辣條還有什么？

盡管衛龍开創了辣條行業，但並不是辣條的唯一代表。

據弗若斯特沙利文按2021年零售額統計， 衛龍在中國辣味休闲食品市場排名第一，但市場份額達6.2%；另一份中泰證券數據顯示，我國辣條行業產值在500-600億元，其中衛龍以10%的市場佔有率位居首位。

由於辣條行業並不具備高門檻，潛力市場吸引到越來越多的入局者。在價格和口味方面，辣條品牌區分度並不強。

據「不二研究」不完全統計，三只松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣條產品；且不少地方品牌在不同區域“割據”，享有較高區域影響力，衛龍面臨不小的市場競爭。

門檻低也體現在較低的研發費用上。招股書數據顯示，2019-2022上半年，衛龍的研發投入分別爲57.3萬元、337.6萬元、549.7萬元和693.4萬元，僅佔總收入的0.3%左右。

目前，辣條（調味面制品）仍然是衛龍最主要的營收來源，但佔比正逐步縮減：2019-2022年，衛龍辣條的收入分別爲24.75億元、26.90億元、29.18億元和27.19億元，佔收入比重分別爲73.1%、65.3%、60.8%和58.7%。

想要在資本市場獲取高估值，衛龍需要講出新故事；顯然，僅靠辣條“單腿走路”，並不能支撐其未來擴張。

歷經辣條糉子、自熱辣條火鍋等“黑暗料理”般創新；在辣條之外，衛龍還有什么？

招股書顯示，2021年衛龍年零售額過10億元的品類有兩個，年零售額過5億元的品類有4個。2019-2020年，新產品收入分別佔當年總收入的36.0%和12.7%。

從營收貢獻來看，蔬菜制品佔比正快速增加：2019-2022年，佔比分別爲19.6%、28.3%、34.7%和36.6%。

「不二研究」發現，目前，衛龍淘寶官方旗艦店中銷量top5中，有三個非辣條類產品：魔芋爽、溏心蛋和海帶結，其中魔芋爽和海帶結都屬於蔬菜制品。

在新消費風口下的，蔬菜制品等新品類的產品知名度，更多依賴於线上渠道。“零食第一股”三巨頭在新品類具有先發優勢，衛龍想要突圍並非易事。

此外，衛龍“辣條一哥”的定位，或與新品類並不完全適配：想要綁定“健康”標籤，說易行難。

在正式登陸資本市場前，衛龍需要新的資本故事，其正在從單一辣條產品的轉型、努力尋找第二增長曲线。某種程度而言，在辣條之外，第二增長曲线的成敗將決定其未來成長空間。

童年濾鏡下能否逆襲高端？

某種程度而言，衛龍的用戶忠誠度很大程度上源自“童年濾鏡”。

Z世代逐漸成長，經濟能力已能夠滿足當年“暢享辣條”的愿望，相應的也不僅僅滿足於小賣部品質。在低端面食品牌化後，衛龍的高端化勢在必行。

囿於平價零食的定位，衛龍辣條並沒有進行提價。「不二研究」發現，在電商平台上，依舊可以以0.5元的均價买到衛龍的辣條產品。

2019-2022年，衛龍辣條產品均價分別爲14.3元/KG、15.0元/KG、15.1元/KG和18.1元/KG，因原材料價格波動，辣條售價略有上漲。且進一步影響其銷量，同期，辣條銷量分別達到17.33萬噸、17.95萬噸、19.36萬噸和15.06萬噸。

可見，衛龍的消費者們價格敏感性並不太強。招股書顯示，衛龍超過95%的消費者處於35歲以下，55%的消費者處於25歲以下。

辣條或許還有提價空間；但在高價之外，高品質才是高端化的重要步驟。

2019年，國家市場監管總局針對辣條（調味面制品）發布統一分類及添加劑使用標准，並要求企業改善產品配方，降低辣條中鹽、脂肪、糖含量，提升產品營養健康水平。

在辣條新國標的健康化浪潮下，衛龍在辣條細分市場積累的先發優勢，或與後來者逐漸縮小。

另一方面，起家於低檔調味面制品的傳統辣條，似乎很難卸下重調味的歷史包袱，傳統“五毛“辣條的天花板似乎隱約可見。

盡管衛龍擁有Z世代“童年濾鏡”這張王牌；但於2010後而言，衛龍在他們的童年中或許出場不多，且Z世代开始養生後，衛龍又將如何自處？在抵臨傳統“五毛”辣條行業天花板前，其亟需走通高端化道路。

圖源:衛龍官方旗艦店

童年濾鏡雖好，終有消磨殆盡的一天。衛龍想要伴隨一代人消費升級、實現品牌升級，前路殊爲不易。

辣條不再"一招鮮"

辣條雖然是衛龍的營收支柱，卻遠非堅不可摧的護城河。

如今，衛龍或許面臨着比二十年前更爲激烈的市場競爭。雖是陪伴Z世代成長的品牌，但低門檻的辣條早已不是“一招鮮”，各大零食品牌也紛紛發力辣條品類。

衛龍努力讓“五毛”辣條高端化，推出精品包裝、漲價售賣，但更貴的辣條，是否會變味呢？

衛龍試圖講述一個新故事：零食新消費風口下，擴充零食新品類，網紅零食似乎潛力無限。但與辣味的深度綁定，又使其在新品類的競爭中受限。

IPO只意味着新开始。一級市場與二級市場的估值邏輯不盡相同，若僅依靠越來越多競爭者的辣條、以及尚未長成的第二增長曲线，衛龍或許無法支撐600億的高估值。

本文部分參考資料：

1.《衛龍即將上市，它真的值700億嗎，5毛錢的辣條能否逆襲高端？》，AI財經社

2.《“辣條第一股”，衛龍有憂？》，靈獸

3.《巨頭圍攻辣條，衛龍血战松鼠》，盒飯財經

4.《一年少賣4萬噸辣條，衛龍不香了》，开菠蘿財經

作者 | 藝馨 豆乳拿鐵

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究

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