圖源自視覺中國

日前，江西一脈陽光集團股份有限公司（以下簡稱“一脈陽光”）向港交所遞交招股書，擬香港主板上市，中信證券爲獨家保薦人。

一脈陽光成立於2014年，旗下有影像中心服務、影像賦能解決方案、一脈雲服務三大業務板塊。一脈陽光是中國最大的醫學影像專科醫療集團，目前擁有84家醫學影像中心，分布在中國的16個省份及54座縣城，旗下有主執業影像醫生223位。

根據弗若斯特沙利文的資料，按醫學影像中心網點數目、設備數目、執業影像醫生數目、日均檢查量及患者支付的費用計，一脈陽光在中國所有第三方醫學影像中心運營商中都是排名第一。

但即便已經走到業內峰頂，一脈陽光卻仍未盈利，2020年至2022年，其分別虧損1.20億元、3.82億元、1505.8萬元，合計爲5.17億元。

一方面，影像設備重投入導致公司成本居高不下，而醫學影像設備本就因爲高價而難以向縣域滲透，從招股書來看，一脈陽光的主要成本就在影像設備採購上，2022年，主要體現影像設備开支的原材料及貿易醫療設備產生的銷售成本達2.67億元，佔當年銷售成本總額的48.8%。

另一方面，國內第三方醫學影像中心發展較晚，商業模式還不成熟。放眼全球，成立於1980年的美國第三方影像中心龍頭RadNet（RDNT.O）在2022年淨利潤也僅有0.74億元。

明星資本押注的縣域醫學影像龍頭

赴港遞表之前，一脈陽光已經完成多輪融資，吸引了高盛、百度、北京人保、京東健康等一衆明星機構。

高盛最早入局，參與2016年末的A輪融資；北京人保在2019年7月的C輪融資中是參投方；百度則參與了集團2018年9月的B輪融資。2021年8月是其最新一輪融資，由京東健康作爲核心战略投資方領投，融資金額超6億元，每股認購價格爲12.36億元，彼時公司總體估值約41.78億元。

根據招股書，IPO之前，高盛持有一脈陽光9.12%的股份，百度、北京人保、京東健康分別持股6.12%、5.70%、4.78%。

資金加持以外，一脈陽光還與京東健康籤訂了战略合作協議，在市場拓展、資源對接、品牌等方面達成合作。集團稱將利用官方資源促進“醫學影像診斷”“醫學影像服務”“基於影像的深度健康管理”形成线上线下的閉環，並推動核醫學“一縣一科”的發展。

而下沉的縣域市場也是一脈陽光的立身之所。

2013年以來，中國政府出台了一系列支持第三方影像中心連鎖化、規模化的政策，尤其鼓勵在縣級行政區設立第三方區域影像共享中心。

借着政策東風，一脈陽光成立並布局醫學影像中心網絡，並於2015年11月在江西分宜縣开出首家醫學影像中心，2018年2月在江西省新余市开出首家區域共享型影像中心，同年7月首家旗艦型影像中心在遼寧沈陽市开業。

截至2022年末，一脈陽光擁有7個旗艦型影像中心、24個區域共享型影像中心、42個專科醫聯體型影像中心和13個運營管理型影像中心，前兩者爲完全自營的重資產，後兩者是與醫院等機構合作。

具體來看，旗艦型影像中心位於一二线城市，主要爲個人提供高端檢查及診斷服務。影像檢查和診斷服務通常包括核磁共振成像（MRI）、電腦斷層掃描（CT）、正電子發射斷層掃描（PET）、乳腺鉬靶、超聲波、放射診斷（X光）、透視和其他檢查方式。

區域共享型影像中心、專科醫聯體型影像中心、運營管理型影像中心都在三线或以下城市及縣域市場，甚至延伸到了縣級以下的鄉鎮，提供影像檢查及診斷、設備配置、基礎設施改造及運營管理等服務。

圖源自招股書

2020年至2022年，一脈陽光的總營收分別爲5.01億元、5.92億元、7.84億元。影像中心服務是一脈陽光三大業務板塊中的營收主力，過往三年分別收入3.39億元、4.42億元、4.98億元，佔總收入的比重各爲67.7%、74.7%、63.4%。

其中，又以主打三线城市及縣域市場的區域共享型影像中心收入佔比最高，分別佔影像中心服務板塊收入的62.3%、56.5%、54.3%。這一細分影像中心也擁有最多的影像設備，截至2022年末達到186台。作爲對比，位於一二线城市的旗艦型影像中心擁有影像設備27台。

上市融資爲加速擴張，一脈雲是未來增長點

本次發行募資，集團計劃所籌資金首先將用於擴充影像中心網絡、擴大服務範圍。

根據招股書，一脈陽光正准備在湖南省、山東省、浙江省、黑龍江省及上海市开設七個新影像中心。長遠來說，集團還預期進行海外擴張，准備選擇有價值窪地、醫療需求、政策支持的部分國家，通過投資建設或收購的方式，建立影像中心。

今年以來，一脈陽光於1月在黑龍江省籤訂建立一家區域共享型影像中心的新服務協議，並於2023年4月，取得一家位於湖南省、尚未开展業務的旗艦型影像中心的醫療機構執業許可證。

規模化發展對於第三方醫學影像中心來說尤爲重要。

首先，這符合國家政策對第三方醫學影像中心連鎖化、規模化發展的要求。其次，中國第三方醫學影像中心起步較晚，至今僅有155張生效的許可證，發展了30余年的美國市場已經建立超6000家第三方影像中心，中國是具有潛力的藍海市場，需要提早佔位。而且，規模化產生的經濟效益更有保障，集團的經營業績與影像中心开業數目息息相關。

一脈陽光通過規模化採購控制建設及設備成本，能保障影像中心的投資回報率。其大部分區域共享型影像中心預期在开業後第一年可錄得第一次正月度淨利潤，達到收支平衡點。

但僅靠一級市場融資，已經不能支撐其加速擴張。2020年，一脈陽光現金及現金等價物余額僅1.7億元，隨着2021年D輪融資的完成增至4.9億元，截至2022年末，一脈陽光現金及現金等價物爲3.4億元，一年減少了1.5億，以此速度，账面資金最多能支撐集團兩年的發展。

一個現實問題是，單純靠开影像中心來提升業績、走向盈虧平衡，時間漫長，且從毛利率角度來看，賺的是相對辛苦的錢。

招股書數據顯示，2022年，一脈陽光旗下的影像中心服務、影像賦能解決方案、一脈雲服務三大業務板塊毛利率分別爲38%、14.3%、53.9%，發展高毛利率業務是必須走的路。

圖源自招股書

招股書指出，“一脈雲平台作爲影像中心運營管理以及賦能服務的重要支撐工具，也是我們未來收入的預期增長點之一。”

2015年4月，一脈陽光开始研發一脈雲，2018年將該服務商業化，主要向各級醫療機構提供技術平台服務或一次性軟件產品，集團從該等客戶的軟件銷售、服務費中產生收入。

不過這一業務當前收入貢獻不多，且增長較慢，2020年至2022年分別收入1177.9萬元、1044.9萬元、1711.2萬元，總收入佔比人別爲2.3%、1.8%和2.2%。在本次募資用途中，一脈陽光也表示，將持續地研發投入以增強一脈雲服務能力。一脈陽光將引進經驗豐富的數據分析人員、开發面向醫學影像服務領域的平台產品等。

總體而言，無論是業績還是業務，行業龍頭一脈陽光還在進階修煉階段，這身後當然也不乏追趕者，美年健康、萬東醫療均有第三方醫學影像中心的業務布局。行業格局未穩，跑得越快，喫到的紅利也就越多。

（本文首發於 作者丨楊亞茹 編輯丨孫騁）

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