業務概覽

$禾賽(NASDAQ|HSAI)$在其新聞稿中稱自己是一家全球化的激光雷達研發與制造企業。公司產品廣泛應用於支持高級輔助駕駛系統（ADAS）的乘用車和商用車，以及自動駕駛汽車。據其投資者關系網站顯示，禾賽科技擁有全球自動駕駛激光雷達市場60%的份額，並在2017年至2022年期間交付了超過10萬台激光雷達。

禾賽科技目前主要的產品

來源：禾賽科技2022財年20-F文件

禾賽科技的新產品线

來源：禾賽科技2022財年20-F文件

根據2022年第四季度財報，禾賽科技的產品銷售收入佔公司2022年全年收入的96%，而服務收入僅佔禾賽科技去年收入的4%。

ADAS激光雷達市場的強勁增長潛力

禾賽科技目前的收入僅佔該公司總目標市場的一小部分，這表明該公司還有很大的增長空間。

禾賽科技2022財年的銷售額爲12.027億元人民幣(合1.74億美元)。相比之下，根據弗若斯特沙利文在禾賽科技招股書中的預測，弗若斯特沙利文預計該公司2026年的TAM將達到294億美元，這意味着禾賽科技過去12個月的收入僅佔其2026年TAM的0.6%。此外，根據S&P Capital IQ的數據，賣方分析師的一致財務預測也表明，市場預計2026財年禾賽科技的收入將以61%的復合年增長率增長，達到80.78億元人民幣。猛獸財經認爲，考慮到市場對ADAS激光雷達需求的良好前景，賣方分析師對禾賽科技增長前景的預測是現實的。

正如禾賽科技的IPO招股書中所述，弗若斯特沙利文預測，美國和中國市場的ADAS滲透率將分別從2022年的2.7%和4.6%增加到2026年的33.7%和36.8%。一些汽車制造商正在將ADAS功能整合到他們的車輛中，以在競爭激烈的汽車市場中吸引消費者；而其他汽車制造商則被迫爲其產品採用ADAS功能，以滿足與安全相關的規則和規定。這些關鍵的需求驅動因素也爲半導體行業研究公司Yole Group的預測提供了支持，該公司預測全球ADAS激光雷達市場將在六年內增長93.6%，到2027年達到20億美元。

增加新的國際客戶的好機會

禾賽科技的客戶群目前主要局限於國內或中國企業。如果禾賽科技能夠與新的海外客戶开展業務，這將是該公司在地域擴張和客戶多樣化方面的重大突破。

在該公司的IPO招股書中，禾賽科技強調，截至2022年第三季度末，$理想汽車(NASDAQ|LI)$和路特斯汽車是其ADAS激光雷達產品的最大客戶。但禾賽科技也在2023年3月17日的2022年第四季度財報會議上表示，目前“公司正在與包括歐洲和美國在內的多家國際汽車制造商就新的激光雷達供應協議進行後期談判”，預計這些談判的結果將在今年下半年公布。

猛獸財經認爲，禾賽科技很有可能在不久的將來將一家或多家外國汽車制造商納入其客戶名單，因爲在規模和定價方面，禾賽科技的美國競爭對手是無法與禾賽科技競爭的。作爲參考，禾賽科技去年的ADAS激光雷達交付量約爲6.2萬台。在該公司2022年第四季度的財報會議上，禾賽科技強調，2022年，其“汽車激光雷達的出貨量比在美股上市的8家美國競爭對手的總和還多出了2倍”。與競爭對手相比，禾賽科技相對較大的規模也使其產品定價能力更具競爭力。

在其他條件相同的情況下，汽車制造商自然會選擇具有卓越交付記錄的激光雷達供應商，這些供應商也會提供更有吸引力的價格。這將使禾賽科技在短期內獲得新的海外客戶的供應合同，這也將進一步鞏固禾賽科技作爲ADAS激光雷達市場可靠供應商的聲譽。

盈利前景

正如前文所述，雖然我們看好禾賽科技的增長前景，但我們還擔心禾賽科技未來在短期內和長期內的盈利能力。

禾賽科技在其2022年第四季度財報中指出，由於“兩個大型生產設施的建設”(需要時間才能達到最佳利用率)和不利的收入組合(新ADAS產品數量的增加)，“2023年的毛利率將面臨下降壓力”。具體來說，根據S&P Capital IQ的市場一致性財務預測數據，賣方分析師認爲禾賽科技的毛利率可能會從2022財年的39.2%下降到2023財年的35.0%。

更令人擔憂的是，禾賽科技的中長期毛利率可能會繼續下降。禾賽科技的長期毛利率目標是35%，但分析師預測，到2025財年，禾賽科技的毛利率可能進一步下降至29.2%（來源S&P Capital IQ數據）。

如前所述，禾賽科技憑借其作爲汽車激光雷達市場領導者的地位，有能力爲行業設定價格，這使其目前能夠獲得相當可觀的毛利率。但是，現有的競爭對手和新進入者最終會在未來擴大規模，這可能會改變汽車激光雷達市場的定價環境。

雖然禾賽科技已經與理想汽車進行了合作，但其他中國電動汽車制造商也有自己的主要激光雷達供應商，比如$蔚來(NYSE|NIO)$和小鵬汽車(XPEV)在汽車激光雷達領域就與中國激光雷達公司圖達通智能科技（Innovusion）和速騰聚創（RoboSense）進行了合作。如果速騰聚創或圖達通智能科技獲得了更多的中國或國際汽車制造商客戶，並及時提高產量，那么這可能會導致汽車激光雷達行業的價格競爭更加激烈，並導致禾賽科技的利潤率低於預期。

另外，禾賽科技與競爭對手之間的知識產權糾紛也可能會影響到禾賽科技未來的盈利能力，在最壞的情況下，這可能會導致大量的法律費用，甚至是大量的經濟賠償。例如，媒體報道，禾賽科技的競爭對手之一Ouster（OUST）已經對禾賽科技提起“專利侵權訴訟”了。

5月11日，美國國際貿易委員會（ITC）投票決定對特定激光雷達（光檢測和測距）系統及其組件（Certain Lidar (Light Detection and Ranging) Systems and Components Thereof）啓動337調查。

美國Ouster, Inc已經向美國ITC提出337立案調查申請，主張對美出口、在美進口和在美銷售的該產品侵犯了其知識產權，請求美國ITC發布有限排除令、禁止令。

中國上海Hesai Group, China、中國上海Hesai Technology Co., Ltd., China上海禾賽科技有限公司、美國Hesai Inc., Palo Alto, CA被列爲被告。

因此，禾賽科技的盈利能力在短期和長期內存在下滑風險。

估值

截至2023年4月24日，禾賽科技的股價爲8.68美元，與今年2月份上市時的19美元IPO價格相比，禾賽科技的股價已經下跌了54%。禾賽科技的股價在短短幾個月內就出現了大幅下跌，這也向市場發出了一個強烈的信號，即投資者認爲禾賽科技的股價太高了。

根據S&P Capital IQ的數據，禾賽科技目前的預期市盈率爲3.2倍，而市場對其同行Ouster的預期市盈率要低得多，未來12個月的預期市盈率爲0.9倍。目前，市場對禾賽科技和Ouster的2022-2026財年收入復合年增長率預期分別爲61%和88%。

這說明，雖然禾賽科技的股價已經出現了大幅下跌，但其股價仍然被高估了，而且禾賽科技的估值相對於Ouster也有很大的溢價。

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