海通國際證券在5月22日發布的研究報告中表示：雖然年初以來銀行股上漲之後股息率略有下降，從超過6%掉回5%，但與10年國开利率的差值仍在2%左右的高位；且6、7月份銀行要進行分紅，股息率還會變高，所以高股息率的投資邏輯依然成立，我們認爲銀行股之後還有上漲空間。

現階段高股息的投資邏輯成立。今年年初，有許多絕對收益資金購买高股息率的銀行股，开啓了銀行股的一輪上漲。以股息率交易銀行股有兩個標准，一是銀行股息率和無風險利率的利差處於歷史高位，二是社會處於資產荒的大環境。投資者以股息率交易銀行股最常用的指標是用銀行指數的平均股息率或國有五大行的平均股息率和10年國开利率比較。

歷史數據顯示，二者利差有較寬的震蕩區間，當銀行股息率比10年國开利率高出2%時，利差會开始下行，這2%是銀行股的風險帶來的溢價。但去年10月左右，由於疫情、市場對銀行業的誤解以及市場交易風格變化，二者利差超過了2%，突破了過去10年震蕩區間的最高值。此外，當時市場也面臨了資產荒，各種具有固定收益屬性的資產收益率下降或安全性降低。今年上半年資產荒愈演愈烈。雖然年初以來銀行股上漲之後股息率略有下降，從超過6%掉回5%，但與10年國开利率的差值仍在2%左右的高位；且6、7月份銀行要進行分紅，股息率還會變高，所以高股息率的投資邏輯依然成立，我們認爲銀行股之後還有上漲空間。

用動態股息率選股。單以靜態股息率選股有兩個問題。

第一，銀行財報的可調節性較高，各個銀行的账面ROE和利潤分紅比例相近，高股息的個股意味着PE估值最低。由於銀行之間的實際基本面差異通常大於账面ROE差異，所以如果過度看重高股息會選出較弱的個股。

第二，有成長性的銀行的股息率會略低，但這類銀行的股息有成長溢價，而且未來股息會快速增長，因此投資價值高於目前股息較高但沒有成長性的銀行。此外，Wind裏的靜態TTM股息率是一個滯後指標，它是根據過去12個月的股息除以當前股價算出的，反映的是兩年前的利潤。投資者應該根據最新的信息來交易。

目前2022年的利潤已出，上市銀行今年6、7月份的分紅方案已定，2024年6、7月份將會拿到這筆股息，由於銀行每年的利潤分紅比例基本固定且利潤增速較穩定，投資者可以基於今年的業績預測得到2024年股息對應的動態股息率，以此來進行選股。動態股息率將銀行股的成長性內化進來了，能夠選出成長性較好的小銀行。

預計未來股息率會提高。我們假設不考慮PB、PE估值變化，通過分析未來ROE和分紅率的變化來判斷股息率走勢。19-22年金融讓利的時代，市場對銀行ROE較悲觀，今年政策態度發生變化，不再提金融讓利；此外，近幾年銀行業的不良貸款率持續下降，近期銀行各類貸款利率下調。我們認爲接下來這段時間銀行的ROE會由下降轉爲企穩，其中部分優質小銀行的ROE會進一步提高。長期來看，銀行ROE的利好因素除了政策轉向和不良率下降，還有兩個社會發展趨勢。

第一是數字化發展。目前銀行的運營成本佔營收比例較高，人工費用高。隨着 AI 發展、銀行數字化能力的提高，網點租金、員工費用、线下流程費用等都會減少，銀行的運營成本會下降，能幫助提高銀行 ROE。

第二是直接融資的發展。銀行資本充足率的約束限制了 ROE 的提高，但直接融資業務不佔用銀行資本。如果銀行將一部分信貸業務轉向投行、托管、代銷等直接融資業務，一方面傳統信貸業務 ROE 不會發生變化，因爲信貸規模縮小的同時，所需資本額也變少了；另一方面，從這些非信貸業務收取的手續費能夠提升ROE。當然，未來間接融資也可能有一定的發展空間，這取決於中國經濟結構能否順利轉型。銀行 ROE 發展的主要不利因素是如果未來中國經濟減速，銀行的必要 ROE 會下降。必要 ROE 是指銀行在不做再融資的情況下支持經濟增長所需要維持的盈利水平。經濟減速會降低銀行的必要 ROE，而實際 ROE 是否下降就取決於政策態度了。

分紅方面，銀行過去幾年的分紅很穩定，但長期（10-20 年）來看，分紅比例可能會變。如果未來中國經濟增速自然放緩，銀行需要的留存利潤會變少。若政策不打壓銀行業，ROE 會小幅提高，那么中間的差值可以用於分紅，銀行的分紅比例會提高。如果政策打壓銀行業，除非打壓過度，不然銀行的分紅也不會明顯下滑。綜合分析未來的 ROE和分紅走勢，我們認爲在樂觀情況下，未來銀行的股息率會提高；悲觀情況下，股息率也不會下降。所以從股息率的角度來看，銀行業是值得配置的。

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