3月2日晚，貸款服務機構Mount Street判定黑石集團違約一只價值5.6億美元的按揭貸款支持證券（CMBS ），該證券化票據現已到期且尚未償還。

要理解企業中債務的作用，我們可以從宏觀的角度出發，將企業分爲現有資產和增長資產。現有資產指的是企業已經進行的投資，它們的價值隨着時間的推移而逐漸增長；而增長資產則是指企業未來預期的投資價值，即希望將來獲得的投資回報。

爲了讓企業有資金可以用，可以通過兩種方式：一種是借錢（債務），一種是用企業所有者自己的錢（股權）。雖然這兩種方式都可以拿來當作資本來源，但它們代表着企業所面臨的不同要求和風險。

債務通常是以合同的形式提供的，這個合同規定了利息和本金的償還方式。這就意味着企業必須按照合同規定的時間和利率，按時支付利息和本金，否則就會被罰款或者其他懲罰。而股權則是企業所有者的剩余權益，也就是在其他債權人獲得償還之後，企業所有者才能獲得剩余現金流的權利。

這種分解方法可以讓我們更好地理解債務的本質，因爲它把債務轉化成了一種可供選擇的資本來源。當你需要爲企業提供資金時，你需要決定是否要借錢，還需要確定需要借多少錢。這是在各種資本來源之間做出選擇的一個問題，其中包括用債務以及用股權來籌資。

使用這種分解方法可以幫助你更好地了解不同資本來源的優缺點。債務資本可以提供穩定的現金流，但必須按時支付利息和本金，並承擔違約的風險。而股權資本則是企業所有者的剩余權益，可以爲企業提供更大的潛在收益，但也承擔更高的風險。

這種框架適用於所有類型的企業，從小型的私營企業通過銀行貸款或信用卡貸款獲得債務資本，到大型的上市公司通過公司債券融資或股票發行獲得債務資本和股權資本，都可以使用這種方法來選擇資本來源。即使是國有企業，也可以使用這種方法來選擇不同的資本來源。主要區別在於，國有企業的股權是由納稅人提供的。

簡單來說，借錢雖然可以爲企業提供資金來源，但需要清楚它的優點和缺點。借錢並不能改變企業的經營風險，而且債務帶來的合同索賠可能會導致破產和股權的實際損失。而且，以較低的利率借錢並不能改變整體融資成本，因爲成本是由資產風險決定的。稅法可以對債務的利息支付抵稅，但要求股權現金流來自稅後的現金流。債務的稅收優惠在高稅率國家更明顯。總之，需要權衡借款帶來的稅收優惠和預期破產成本等因素，才能判斷是否應該選擇借款作爲資金來源。

借債有很多原因，但並不是所有原因都是好的。有些人認爲使用更多的債務可以提高股權收益率，但這只是表面上的好處，因爲股權成本也會上升。另外，有些人認爲債務比股權更便宜，但實際上貸款方的現金需求是企業必須優先考慮的。借債需要認真權衡利弊，而不是只看到表面的優點。

有些公司不愿意借錢有很多原因。首先，因爲借錢需要支付利息，會導致淨利潤降低，而股權投資也會因此減少，這可能會導致更高的每股收益，但也帶來了更高的風險。其次，如果公司信用評級不高，借錢可能會增加違約風險。

那么，企業是否存在債務和股權的最佳組合比率？答案是肯定的，但是這種最佳組合所帶來的回報可能非常小，以至於有時最好不要借錢。資本成本可以用來優化債務和股權的正確組合，以產生最低的資本成本。但是，這種計算是動態的，因爲隨着企業改變其債務比率，股權成本和債務成本也會發生變化。

簡單來說，當企業借入更多的資金時，就要權衡使用更低利率的債務代替更昂貴的股權的好處以及因此產生的更高股權和債務成本。債務比率的提高會對企業的資本成本產生淨影響，但這個影響因企業的財務狀況而異。如果企業的債務比率過低，增加債務比率可以降低資本成本，反之，如果企業的債務比率過高，增加債務比率則會使資本成本上升。

不同的公司有不同的最佳債務比率，這取決於很多因素。

首先，邊際稅率是一個很重要的因素。如果借款主要好處是可以減少稅收，那么邊際稅率越高，借款比率也會越高。但是如果所得稅爲零的話，最佳債務比率就爲零。

其次，公司產生現金的能力也很重要。如果公司有很多現金流，就越能承擔借債。我們可以用EBITDA佔企業價值的比例來衡量公司的現金流產生能力。比例越高的公司，現金流產生能力就越強。所以那些低 EV/EBITDA 倍數的公司更容易成爲槓杆收購或重組目標。

第三個因素是風險。一般而言，商業風險較高的公司比較安全的公司更難承擔較高的債務。商業風險可能來自公司的商業模式、產品或服務的自由度等與公司有關的因素，行業的周期性和商品性等與行業有關的因素，以及整體經濟不穩定等與宏觀經濟有關的因素。企業的貝塔系數和評級可以反映企業的特定風險因素，而無風險利率和股權風險溢價等宏觀經濟和市場範圍因素也會影響企業的債務比率。

如果你想了解如何通過降低資本成本來增加企業價值，那么這很簡單。企業的價值是由其未來預期的自由現金流折現而成，這是在扣除稅費之後，但在償還債務之前計算的。這個現金流與企業的資本成本相關聯，也就是說，如果一個企業能夠降低其資本成本，它將能夠創造更多的價值。因此，理解如何通過優化債務和股權結構來降低資本成本對於企業來說非常重要，因爲這將幫助它們提高其內在價值。

當公司借更多的錢時，一般情況下，它的自由現金流不會受到影響，因爲它們是債務前的現金流。此時，較低的資本成本可以轉化爲更高的價值，因爲資本成本越低，折現率越低，現金流的現值就越高。但需要注意的是，隨着公司借的錢越來越多，它會面臨更高的失敗和破產的風險，例如客戶停止購买產品或者供應商要求現金支付等等。這些所謂的“間接破產成本”可能會影響公司的營業收入和現金流。因此，公司的最佳債務比率並不一定是資本成本最低的比率，而是能夠實現價值最大化的比率。

當公司決定借錢時，他們可能會考慮稅務優惠和破產成本之間的權衡。一方面，債務利息可以被用來抵消公司的所得稅，因此，公司可能傾向於借入更多的錢以最大化稅收優惠。另一方面，隨着債務比率的增加，公司的破產風險也會增加，從而可能導致更高的破產成本。因此，公司需要在稅收優惠和破產成本之間做出權衡，並選擇最佳的債務比率。

此外，公司可能會優化債務比率以獲得最低的門檻利率。當公司借入資金時，利率取決於公司的債務比率。因此，公司可能會努力將債務比率調整到最佳水平，以獲得最低的門檻利率。

但是，並不是所有公司都會去優化它們的債務政策。有些公司可能會根據一些與價值無關的因素來制定它們的債務政策，比如：

1. 慣性：

第一個因素就是慣性， 慣性是指公司在制定債務政策時過於依賴過去的做法，而忽略了業務和宏觀經濟的變化。很多公司會繼續使用他們過去使用的債務政策，錯誤地認爲如果當時有效，現在也應該有效。例如，一些老牌公司在其業務壟斷期間養成了大量借款的習慣，即使市場开始競爭激烈時，它們仍然沿用這種做法。然而，這種做法忽視了技術進步、競爭態勢以及其他宏觀經濟變化所帶來的影響，可能不再是最優的決策。

2.效仿對手：

第二個因素是效仿對手， 這個因素對公司的債務政策同樣有着強大的影響力，幾乎和慣性一樣強大。效仿對手是指企業決策者會受到同行業競爭者的借貸決策影響。例如，如果一個公司看到同行業的其他公司都在借款，他們可能也會跟着借款，即使這並不符合它們的最佳利益。這種行爲通常是爲了跟上競爭對手或者不想落後而導致的，這往往會導致類似的債務政策在同一行業中廣泛傳播。

3.貸款方愿意借錢：

第三個因素是貸款方愿意借錢。有些公司可能會借入很多資金，即使這樣做對它們並不利，原因是因爲有人愿意向它們提供融資支持，它們無法拒絕這個機會。這種情況常常出現在房地產开發商身上，比如像恆大這樣的公司。

4.控制權：

第四個因素是公司創始人和管理層對控制公司的渴望。有時候，他們會做出一些不正常的決策，比如通過借錢來增加公司的資本，而不是通過發行股票來獲得資金。這是因爲對於這些經營者來說，控制權非常重要，他們寧愿選擇借錢而不是發行股票，即使這會導致更高的融資成本和更高的破產風險。這是因爲發行股票可能會稀釋他們對公司的控制權，而他們希望保持自己對公司的掌控力。

債務最大的缺點就是增加了違約的風險，也就是說，如果一個公司沒有按照合同承諾償還債務，那么它就違約了。法定違約則是指公司宣布破產，需要法院介入來處理。如果公司被清算了，那么公司的資產將被清算以償還債權人。不過，並非所有違約的公司都會宣布破產，有些公司會尋找逃避宣布破產的方法。即使公司宣布破產，也有可能會進行重組並繼續運營。

無論違約的定義是什么，其實都是因爲公司沒有足夠的錢來償還債務。這可能是因爲公司的現金流減少了，或者它們欠的債務變多了。因此，大致可以將違約的原因歸結爲以下四個因素：

第一、企業特有的問題可能導致違約風險：

如果一家公司的業務不好，比如競爭激烈、管理不當等原因導致它掙的錢少了，那么它就有可能違約。另外，有些情況是公司沒辦法預料到的，比如輸掉官司、被罰款或其他突發事件，這些也可能導致公司現金流不足，從而面臨違約的風險。不同公司會有不同的問題。

第二、整個行業問題可能導致違約風險：

在這個時代，顛覆這個詞讓很多投資者和風險資本家感到興奮和激動。但是，顛覆的背後也有一個不好的方面，就是那些被顛覆的公司可能會發現自己的商業模式正在遭受威脅，導致它們的收入和利潤率下降。隨着時間的推移，這些公司可能會面臨更高的違約風險，這意味着它們無法按時償還債務，甚至可能會破產。

第三、宏觀經濟衝擊可能導致違約風險：

在某些行業中，例如大宗商品和周期性行業，企業的經營收入可能會因爲經濟周期的波動而出現大幅度的變化。這意味着即使是最好、最成熟的公司也會受到影響。例如，石油公司在2020年油價暴跌時出現了虧損，但是在2022年卻成爲商界最賺錢的公司之一。類似的情款還有，我們都記得2020年COVID-19疫情的爆發，對借款人和貸款人都造成了嚴重的破壞。

第四、債務支付激增可能導致違約風險：

如果一家公司欠很多錢，當利率上漲時，公司需要支付的利息也會增加，這會增加公司的財務壓力。如果利率翻倍，公司需要支付的利息也會翻倍，同時如果現有債務的利率也隨之上漲，公司需要再次融資來支付這些債務。這個問題在新興市場中更爲普遍，因爲那裏的企業傾向於借短期貸款，利率更加波動。而在發達市場中，企業更傾向於借長期債務，這些債務有更穩定的利率，這使得它們不容易受到利率波動的影響。

如果一家企業拖欠了貸款，這並不一定意味着該企業會違約或破產。但通常情況下，這三個情況會同時出現，它們會相互影響，例如，如果企業拖欠貸款較多，那么其可能面臨違約和清算的風險，而企業一旦違約和清算，也可能會導致其更難還清拖欠的貸款。因此，這三個數據系列之間會相互影響，彼此密不可分。

當高通脹和經濟衰退同時發生時，會導致更多的公司違約。這是因爲公司的收入會下降，而利率會上升，導致公司難以償還債務。反之，當通貨膨脹快速下降且沒有經濟衰退時，借貸方將會處於最有利的環境，違約率將保持在較低水平。

作者/鄭華

CVA, ASA, RBV, CPA, CA企業估值專家，擁有香港證監會機構融資執業資格，醫庫軟件聯合創始人，專注於市場战略、企業估值、投資井購領域二十余年，著有《估值就是講故事》《手把手教你學估值》以及《醫療行業估值》等書，並在多家機構教授企業估值、財務建模、項目投資以及財務報表分析等課程。

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