股價閃崩讓創新藥再次成爲市場關注焦點。先有康寧傑瑞5個交易日股價暴跌40%，後有美國Rain Oncology公司股價一夜暴跌87%，臨牀試驗未達預期是造成兩家公司股價閃崩的核心誘因。

不過，與Rain臨牀試驗失敗不同，康寧傑瑞則是因爲KN046三期臨牀試驗（KN046-301）的OS（總生存期）暫未達到統計學顯著差異，因此未能成功完成揭盲。沒有能夠如期揭盲固然會影響公司的價值，但延期揭盲並不等於失敗，KN046在進一步收集患者數據後，依然有望達到最終的OS終點。

通過近期發生的兩次閃崩，給投資者留下了一系列復雜課題：

究竟應該如何看待不確定性如此之高的創新藥？對於康寧傑瑞而言，這次揭盲失敗又有怎樣的影響呢？

首先，我們必須先搞清楚KN046-301試驗對於康寧傑瑞的意義。

康寧傑瑞是一家名副其實的創新藥公司，在此之前，康寧傑瑞已經有一款PD-L1抑制劑上市，是全球首款上市的皮下注射方式給藥的PD-L1抑制劑，大幅提升了患者的用藥依從性。目前，公司旗下有多款頗具潛力的在研管线，而KN046正是最接近上市的那款。KN046-301試驗正是決定KN046能否順利上市的關鍵試驗，也是近期資本市場所關注的焦點。

圖：康寧傑瑞產品管线，來源：公司演示資料

如此重要的一次關鍵試驗未達預期，其實存在很多值得復盤和總結的東西。在我們看來，KN046-301試驗的失敗並非療效不行，而是試驗設計層面存在疏漏。爲何這樣說呢？因爲KN046進行的鱗狀NSCLC（非小細胞肺癌）三期臨牀試驗雖然表明對標的是安慰劑，但實際上對標的則是PD-1抑制劑，從而增加了試驗的難度。

KN046-301試驗中，康寧傑瑞的對照組爲“安慰劑+化療”，試驗組本應有較爲明顯的數據。然而，這樣的試驗設計實則忽略了患者的求生本能。如果對照組的患者病情惡化，那么他們肯定會採取更多後續療法治療疾病，而PD-1抑制劑正是NSCLC的對應療法之一，因此對照組患者很可能在療效不足的情況下去使用PD-1抑制劑救命。

這也是意味着，KN046試驗組的對照對象從“安慰劑+化療”變成了“PD-1+化療”，由於PD-1抑制劑對於鱗狀NSCLC患者而言本就有很好的療效，因此才會出現實驗組OS並未出現顯著差異的情況。

揭盲失敗並不因爲療效不足，而是忽略了臨牀試驗可能存在的客觀問題。

盡管KN046-301試驗未達預期，這卻並不會對KN046的商業化造成太多影響。因爲KN046-301試驗本就是一項象徵意義大於商業實質的試驗。

從目前公布的靜態數據對比看，在鱗狀NSCLC這一適應症上，KN046並沒有絕對的療效優勢。在K藥、百澤安、達伯舒等多款PD-1抑制劑已經獲批鱗狀NSCLC的一线療法的情況下，即使KN046成功獲批這一適應症，但如果沒有直接的頭對頭試驗，又怎會說服醫生不用更加成熟的PD-1抑制劑，而改用KN046呢？

圖：NSCLC適應症療效對比，來源：公司演示資料

沒有頭對頭試驗，KN046只能作爲PD-1抑制劑的補充療法，商業化前景將被嚴重限制。也就是說，KN046如果想在鱗狀NSCLC上有所作爲，那么與PD-1抑制劑的頭對頭試驗就是一個不得不做的試驗，它必須向市場證明KN046的療效要明顯優於PD-1抑制劑才行。

在沒有完成與PD-1抑制劑的頭對頭試驗之前，KN046實則並不會貢獻太多的營收，其核心意義更多在於战略層面和投資者信心層面。這也是爲何康寧傑瑞制藥准備在今年下半年开展與PD-1抑制劑頭對頭試驗的原因。

圖：康寧傑瑞2023年重要裏程碑和催化劑，來源：公司演示資料

KN046-301試驗揭盲失敗只推遲了這款藥物的上市時間，並不會影響KN046的核心價值，與PD-1抑制劑的頭對頭試驗才是決定這款藥物在鱗狀NSCLC適應症天花板的關鍵。

2021年FDA發布了《雙特異性抗體研發指南》，明確強調了雙抗藥物在臨牀研究時要明確對比單抗的療效與安全性。這也揭示了雙抗藥物的核心價值在於，進一步提升單抗藥物的藥效或提升安全性。

KN046是一款PD-L1/CTLA-4的雙抗藥物，擁有PD-1和CTLA-4兩個靶點。又因爲PD-1抑制劑是一種十分成熟的藥物，因此PD-L1/CTLA-4雙抗藥物的核心價值就是如何佔據PD-1所無法觸及的市場。

縱觀全球市場，共有9款雙抗藥物獲批，且已經有一款PD-L1/CTLA-4雙抗藥物上市，它就是康方生物的卡度尼利單抗。通過對標卡度尼利單抗，無疑會幫助投資者更加理解KN046的價值。

卡度尼利單抗獲批的適應症爲癌。在獲批之前，康方生物曾公布與PD-1單藥、PD-1和CTLA-4聯用方案的靜態對比數據，卡度尼利單抗均顯示出更勝一籌的數據。可見產品獲批的關鍵還是在於療效，想要獲得市場的認可就必須展示出強於PD-1單藥和聯用療法的數據。

圖：卡度尼利單抗療效對比，來源：公司演示資料

PD-1抑制劑雖然療效不俗，但卻存在一個典型的缺陷，那就是應答率不高。相關數據顯示，PD-1抑制劑作爲單藥使用對實瘤的整體應答率僅爲15%-20%，對於PD-L1低表達的患者而言，就只能使用化療等傳統且低效手段維系治療，因此PD-1聯用方案也成爲業界探尋的焦點。與普通聯用方案相比，雙抗藥物能夠明顯提升響應率，同時安全性更高。

基於此，我們可以將KN046的核心價值定義爲：彌補PD-1抑制劑的遺憾，同時降低聯用療法的不良率。

即使KN046的鱗狀NSCLC適應症能夠如期獲批，它也很難成爲爆款，其意義更多存在於战略層面。

對於投資者而言，KN046最值得押注的並不是鱗狀NSCLC適應症，而是KN046具備治療胸腺癌、胰腺癌、三陰乳腺癌等對 PD-1 單藥無應答的癌症的潛力。如果KN046能夠拿下這些適應症，是會讓康寧傑瑞投資價值得到顯著提升的。

圖：KN046臨牀結果，來源：公司演示資料

目前，KN046競爭力最強的適應症是胰腺癌，康寧傑瑞已經完成臨牀3期患者招募，如果後續試驗數據不錯，那么KN046有望成爲胰腺癌市場的潛力明星藥物。

胰腺癌是醫學界公認的“癌中之王”，其中約 90%的胰腺癌爲胰腺導管腺癌(PDAC)，具有發現難、進展快、致死率高的特點。由於PD-1抑制劑對於胰腺癌無應答，因此目前胰腺癌主要以化療方案爲主，二线療法僅有伊立替康脂質體（易安達）。

根據2022年9月歐洲腫瘤內科學會數據，在一項易安達的對照試驗中，共納入了298例一线治療失敗患者，達到了主要終點，治療組的中位總生存期爲7.39個月，對照組僅爲4.99個月，治療組和對照組的中位無進展生存期(mPFS)分別爲4.21個月和1.48個月。盡管易安達作爲二线療法發揮了一定作用，但顯然晚期胰腺癌依然存在極大的醫療缺口。

這意味着，在胰腺癌臨牀中將不會出現如KN046-301中存在的強大後线療法幹擾的問題。如果KN046能夠拿下胰腺癌，那么有望成爲這一適應症的核心療法，無疑具備更大的市場價值，將成爲決定公司營收天花板的關鍵。

對於康寧傑瑞而言，KN046揭盲成功與否其實並沒有那么重要，並不存在像Rain公司臨牀失敗遭遇價值毀滅的情況。即便如期上市，後續的跟進試驗也是必須要做的，究其根本真正的規模性營收只有在療效得到權威認可之後才能實現。

在上述分析基礎上，不難得出這樣的結論：KN046-301揭盲失敗對公司造成的影響其實遠沒有股價表現出的那樣劇烈。既然如此，爲何很多投資者依然選擇拋售康寧傑瑞的股票呢？這背後或許存在更多“研發”之外的因素。

在康寧傑瑞發布揭盲失敗公告的前一天，公司股價就已經暴跌18%，成交額高達4.15億港元。大多數投資者一臉懵逼的時候，就已經有“先知先覺”的資金提前跑路拋售股票。不對等的信息差放大了投資者的恐慌，進一步打垮了投資者的信心。

比揭盲失敗更可怕的是信心的喪失。培養一個深度信賴公司的忠實投資者，不僅需要長時間的認同，更需要基於公司大量的研究。對於這樣的忠實投資者，需要的是長期的交流與溝通，如果沒有人把投資者當回事，那么投資者必然只能選擇傷心的離开。

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