這種情況我們經常看到：一個老板想把自己公司的 10% 的股份賣給一個重要員工，這樣他就能有份，也不會跑去別的地方。假設這個老板最近爲了退休，把自己公司的價值算了一下。他能不能就把公司價值的 10% 給那個員工當賣價呢？不行啊，那可是個大錯。我們來看看爲什么吧。

估值分析師常將股權稱爲所有者權益。被評估的所有權屬於控股權或少數股權對價值結論影響甚大。若無任何協議或合同約束，51%或以上之股權，即控股權之價值可按比例計算；然而，49%或以下之股權，即少數股權之價值則非按比例計算。

控股權就是擁有這些股權的人能自己決定怎么影響收益和資本結構。少數股權的人沒有這樣的權力。所以在估值的時候要把少數股權打個折扣。

值得注意的是，50% 的股權較爲普遍，然而，這也帶來了圍繞控制的其他難題。盡管持有 50% 股權的所有者缺少單方面影響或改變業務的控制權，但他們卻具備了否決權，即說“不”的權力。由於 50-50 股東之間的糾紛，這可能會使公司陷入僵局甚至解散。

當然，股權的價值還受其他股東數量和持股比例的影響。我們舉一個極端的例子來說明：假設一家企業有三位所有者，其中兩位各持有49%的股權，一位持有2%的股權。在這種情況下，如果兩個大股東對未來業務管理發生分歧，那么這2%的股權就成爲“關鍵”的少數股權，因爲兩個大股東都想購买這2%的股權。如果這2%股權的賣方意識到這次出售的重要性——即給买方帶來51%的控制權，他們就會明智地索要溢價，否則就會被視爲少數股權。這2%股權的买方則獲得了必要的控制權，可以將企業引向他們期望的方向。

在對私營企業進行估值時，有三個關鍵領域針對控股權進行了“正常化調整”，但不針對少數股權進行調整，或進行了不同的調整。這些調整不僅會影響估值中的未來現金流量，還會影響所應用的折扣。這三個受到不同對待的領域包括：

01、運營和战略控制：也就是能夠控制日常運營以及公司的战略方向。

02、財務控制：即能夠確定公司的資本結構或債務和股權的組合。

03、流動性控制：即影響流動性折扣（DLOM）。

我們先來看看運營和战略控制方面的影響。如果估值分析師的任務是確定控股權的價值，他們將尋求進行某些正常化調整；如果估值分析師任務是確定少數股權的價值，則不會進行這些調整。正常化調整是指在估值過程中對財務報表進行一些必要的調整，以反映企業真實的經營狀況和盈利能力。這些調整通常會導致盈利能力/現金流增加，因爲某些可自由支配的費用會根據市場情況進行調整或完全取消。擁有控股權的所有者可以確定他們自己的薪酬水平，並自行決定租金費用。外部买家會根據市場租金調整這些項目，以確定他們可以獲得的現金流量。因此，他們可以購买控股權，然後單方面爲自己做出這些決定。如果买方購买的是只少數股權，他們將無法進行這些更改。在對控股權進行估值時進行的常見正常化調整可能包括：

調整所有者的薪酬以反映當前市場薪酬。

根據市場水平調整公司的租金支出。

消除可自由支配的开支。

排除與家人或其他內部交易

爲執行控制使用溢價。

接下來分析財務控制方面，債務和股權是各企業的兩大資本來源。企業中使用的債務成本遠低於投入或留在企業中的股權的成本。金融理論會告訴我們，根據公司所在的行業，存在債務和股權的“最佳組合”。財務控制權，即關於企業所承擔債務數額的決定，只有控股股東可以決定，而不是少數股東。

最後，我們來探討流動性控制。對控股權與少數股權進行估值的另一個關鍵區別在於缺乏流動性折扣的幅度。流動性指股權的可變現能力，或者說所有者能夠以多快和確定的速度將股權轉換爲現金。

在考慮民營企業的流動性時，影響缺乏流動性折扣大小的有兩個因素。首先，業主能否單方面決定出售企業？如果一個人擁有控股權，除非法律協議另有規定，否則答案是肯定的。少數股東只能獲得相應的收益份額，但無法阻止企業的出售。其次，假設估值對象是控股股權，且該股權所有者可以單方面決定出售業務，估值分析師則需根據經驗數據和判斷來確定合理的缺乏流動性折扣。在大多數情況下，同樣受制於所有者之間的法律協議條款，少數股權的折扣會更大，甚至大很多。這是因爲出售業務不僅耗時耗力，而且他們甚至無法啓動這個過程。少數股權的購买者也清楚這一點。

總之，企業股權的估值必須在一开始就仔細界定，因爲估值工作是相當不同的，這取決於所問的問題是否是：“50% 或以下股權的價值是多少”或“51% 或以上股權的價值是多少”。無論對什么樣的股權進行估值，全面了解企業、其未來業務計劃以及所有者之間任何法律文件中定義的所有權利和限制都至關重要。

關鍵要點在於，不能通過簡單地分配爲控股權確定的價值來評估公司的少數股權。從估值的角度來看，控股股權和少數股權是非常不同的，就像蘋果和香蕉一樣。

作者/鄭華

CVA, ASA, RBV, CPA, CA企業估值專家，擁有香港證監會機構融資執業資格，醫庫軟件聯合創始人，專注於市場战略、企業估值、投資井購領域二十余年，著有《估值就是講故事》《手把手教你學估值》以及《醫療行業估值》等書，並在多家機構教授企業估值、財務建模、項目投資以及財務報表分析等課程。

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