*轉自網易研究局，本文不構成投資決策。

2022年3月FOMC加息25bp，將聯邦基金目標利率區間由之前的0-0.25%提升至0.25%-0.5%，加息幅度符合市場預期，但美聯儲主席鮑威爾關於後續加息和縮表的表述是偏鷹的，這一點從納斯達克指數3月17日盤中一度跳水可以看出。

具體來講，鷹派體現在一方面鮑威爾上修了通脹預期，對2022年的通脹預期由此前的2.6%大幅提升至4.3%，也就是說未來持續的高通脹可能會成爲促使美聯儲加快加息、縮表步伐的觸發劑，另一方面鮑威爾會上表示將在即將开始的會議上开始縮表，會後的媒體發布會進一步明確有5月开啓縮表的可能性。

那么爲什么3月17日的納斯達克指數在FOMC會議之後又會從盤中跳水轉爲尾盤拉升，全天呈現V型走勢？我認爲主要是鮑威爾在會議結束後的媒體發布會明確了有5月开始縮表的可能性，消除了市場此前對縮表速度不確定性的擔憂，市場認爲美聯儲加息縮表的路徑是明確的，也在積極應對通脹問題，所以納斯達克指數尾盤又V回來，可以看出積極的市場溝通的確可以減少資本市場的大幅波動。

那么我們回到本次美聯儲开啓加息縮表周期的大背景，高通脹無疑是最爲重要的原因之一。美國2月的CPI同比是7.9%，創40年來的新高，上一次美國的高通脹還是在1970-1980年的兩次石油危機中。俄烏衝突放大了近10年以來全球傳統能源資本开支不足的現狀，在當前全球經濟復蘇的過程中，能源供需結構偏緊，未來能源價格中樞可能明顯上移，因此，從能源等商品價格的角度而言，未來美國CPI仍有可能維持在一個比較高的水平。

與此同時，美國當前的職位空缺率非常高，2022年1月達到了7%，而疫情前這一數字基本在4.5%左右，居民在勞動市場參與的不足會進一步助推工資的上漲，而工資的上漲也會增加商品或服務的成本，進而反映在高漲的物價之中，也就是可能形成工資-通脹螺旋，加劇美國通脹。就目前而言，壓制通脹可能是美聯儲更爲緊迫的任務，因爲下半年美國要進行中期選舉，高通脹對普通民衆的生活帶來了較大的負面影響，爲了贏得選民的支持，美國政府自身也會有很大的壓通脹的訴求。

加息、縮表對美國是兩難之舉，需要不斷權衡。美國在疫情後快速擴表，導致美聯儲的資產總規模從疫情前的4萬億美元，短短2年時間就上升到了接近9萬億美元，而且在美國正式縮表之前，美聯儲的資產總規模還在繼續擴張。在美元貨幣體系下，美聯儲一直被稱爲“央行的央行”，美國的低利率和持續放水也會帶來其他國家資產負債表的被動擴張，共同推升全球主要商品和資產的價格。

一方面，當前高速增長的資產規模和極低的目標利率區間限制了美聯儲未來的貨幣政策寬松區間，另一方面加息縮表又會導致利息成本的上升，增大財政支出壓力，也會帶來全球資產，尤其是美國國內股票、房地產等價格的波動加大。當加息達到一定幅度時，可能會抑制實體經濟需求，帶來美國經濟的下滑。

實際上，在1979-1980年的美國大滯脹中，當時的美聯儲主席沃爾克就是通過加息至20%來抑制當時高達10%以上的通脹，但是後果就是美國經歷了兩次經濟衰退。這樣我們就明白了，爲什么2021年以來，在美國通脹持續走高的背景下，鮑威爾堅稱通脹是“暫時的”，即使現在美國通脹達到7.9%，鮑威爾也只是加息25bp。美聯儲現在就是想通過一種“溫和”的方式來壓低通脹，同時盡可能減少對美國經濟的負面作用，因爲強力手段壓住了通脹，但美國經濟如果崩了，選民也是不會投票支持的。

剛剛我們說到的是加息，實際上我們去看過去20多年美聯儲的動作，你可以發現它實質上是一個加息-降息的組合拳，先加息，等經濟下滑到一定程度再降息來刺激經濟。

我們復盤了1993年以來美國4輪加息-降息周期，發現了以下規律：1）美國每一輪加息和降息之間的時間間隔較短，大致在半年至一年，並且在經濟出現明顯下行壓力時（從美國PMI 新訂單來看，跌破50或52，可能會使加息停止，目前是61.7），加息會停止，甚至是會再度進行降息；2）10年期美債名義利率和實際利率在加息期間基本一致變化；3）10年期美債利率中樞和區間最高值在歷次周期中均下移，說明長期來看利率中樞的確是下移的；4）如果前期預期充分，加息落地反而會導致利率階段性下降，如2015年12月17日的美聯儲加息，由於前期預期比較充分，在2016年上半年美債利率是下降的，其實這一次美聯儲加息後，我們也發現了類似的預期兌現後，美債利率下降的現象。

美聯儲加息、縮表主要通過以下四條路徑來影響A股：第一，在全球資本流動的大背景下，美聯儲加息、縮表將推動美元走強，新興市場國家面臨貨幣貶值的壓力，外資可能會流出，但這一點其實對於A股影響不大，因爲過去的幾輪人民幣貶值中，外資並沒有明顯降低流入A股的速度；第二，美聯儲加息、縮表推升美債利率，對於遠期現金流資產不利，成長股的估值可能承壓；第三，美聯儲加息、縮表通常意味着宏觀環境處於脹的狀態，對應的是大宗商品價格的普漲，再結合當前大宗商品供給瓶頸，周期股可能也有表現的機會；第四，在國內穩增長推進的過程中，我國內部的貨幣政策環境是偏寬松的，而美國是收緊，可能會產生中美利差收窄的情況。

首先，從指數層面來看，美國加息和降息與A股的上漲和下跌並沒有很強的相關性。比如2015年12月17日至2018年12月20日期間美國一共加息9次，以滬深300爲例，2016年年初至2018年年初，滬深300整體上漲，而2018年2月开始到2019年年初滬深300是下跌的，原因是2018年有中美、國內也在去槓杆，就出現了企業盈利與估值的雙重下殺，導致2018年股市整體是一個熊市。

從這裏我們可以看到，雖然美聯儲在不斷地加息，但是當時國內的宏觀經濟、貨幣環境是更加重要的。當然，在2018年之前外資在我國股市中的佔比並不高，外資加速流入A股也是從2018年开始加速，2018年底境外機構持有國內股票的金額不足1.2萬億元，而2021年底達到了接近4萬億，目前陸股通的持股市值大約是公募基金的一半，外資的重要性近年來大幅提高，這也是大家這次更加關心美聯儲加息、縮表的原因。

其次，從A股指數的角度來看，美聯儲的加息、縮表是擾動項，國內的寬信用和穩增長措施是更加重要的因素。我認爲前期A股主要指數的下跌已經反映了比較多的美聯儲加息預期，後面可能更重要的是縮表的速度和幅度，因爲縮表是在回收流動性，可能會對股指帶來一定擾動。

之所以是擾動而不必過於擔憂，原因在於中國是全球第二大經濟體，產業鏈完備，市場廣闊，外資並不會因爲一時的流動性收緊而放棄優質的A股資產。目前對於指數來講，更爲重要的是國內的經濟基本面，在國內穩增長政策的發力下，再結合3月16日劉鶴副總理的講話，我們更應該對今年的穩增長充滿信心，很多時候政策的落地是有時滯的，現在由於疫情等因素可能慢一些，後面就會快一些，大家不應該過度擔憂。

其次，結構方面，高估值資產的估值可能在聯儲加息、縮表的過程中承壓。成長股的高估值大多建立在低利率的基礎上，在遠期現金流折現的過程中，利率的變動對成長股的估值有較大影響。我們也復盤了2003年以來兩輪明顯美國加息期間A股高低市盈率板塊的相對表現，發現在美國加息期間，高市盈率指數通常跑輸低市盈率指數，而高市盈率板塊就是我們通常所說的成長板塊，低市盈率板塊以金融、地產、周期等爲代表。

最後，站在當下來看，成長板塊的基本面能否持續保持高景氣是更加重要的因素。高估值板塊在开年以來也是經歷了明顯的下跌，2022年1月1日至2022年3月18日，下跌幅度達到17%，已經部分包含了未來美聯儲加息、縮表的預期。我們剛剛提到，高估值板塊受海外利率上行影響，估值可能面臨承壓，如果基本面可以繼續向上大幅擡升，那么成長板塊還是會有比較好的表現。當前的A股與2015年至2018年美聯儲加息周期期間的A股的最大區別是，成長板塊佔比更高，而且質量更好，在國產替代的過程中，市場空間更大，對投資者的吸引力更強，實際上2015至2018年的成長板塊表現不佳，也與基本面較差有關，所以現在更爲重要的關注成長板塊的基本面。

風險提示：投資有風險，決策需謹慎。本文所表達觀點僅代表對市場投資的當期判斷，可能隨市場環境變化而產生調整，不構成任何信息屏受衆群體的任何相關投資建議與預測。

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