如何給能源金屬（鋰）資產定價？

雪球  06-03 22:46 投訴

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2021年9月份，贛鋒的市值達到3000億，去掉400億冶煉市值，它的礦端市值有2600億，那時候才3萬噸的自有率，那么800億/萬噸的估值算不算高呢？ 現在他的礦端是10萬噸，而估值只有900億，則算不到100億/萬噸的估值，那有算不算合理呢？

隨着年報和季報披露完畢，車市也逐步復蘇，鋰電新能源市場逐步恢復正常。起起伏伏後，有些人失望而逃，有些人則信念堅定繼續死守，也有新人進來。但有一個問題，始終困擾各類投資者：鋰鹽資產究竟應該如何定價？

雖然有各種各樣的短期純資金博弈炒作，但從中長期看，不管是哪裏的二級市場，都是未來經濟趨勢的有效指示器，股市對未來盈利能力的定價機制，是毋庸置疑的。

那么，鋰鹽的未來盈利能力應該如何建模分析？

採用DCF模型做嚴格意義上推導，上市公司的內資價值，就是未來n年的利潤折現到當前，可以用下面的公式來描述。

S爲折現後的總利潤。V爲每年的產量，P爲每年的單位淨利潤。I爲錨定金融資產利率。

這個抽象的數學公式，轉換成文學語言，就是三部分：

1、成長空間（產業深度、廣度）

2、成本曲线

3、供需關系

成長空間主要影響V變量，成本曲线和供需關系影響P變量。而I主要有宏觀經濟環境決定。所以，成長空間、成本曲线、供需關系，這三個維度的分析模型，能夠比較科學地論證鋰鹽的盈利能力，有了科學地盈利預測工具，就有多種成熟的工具在二級市場確定價格。

成長空間

2022年全球鋰電市場規模約1100Gwh，中國的落地鋰電產能930Ggwh，中國市場的鋰電池出貨量約680Gwh，工業產值突破1.2萬億元。

根據投資者日披露的Tesla master plan 3，電化學電池未來的空間有240Twh，而當前不到1Twh，那么至少有240倍的增長空間，可以說是星辰大海。

當然，電化學電池不能簡單地等同於鋰電，尤其是當鋰鹽價格高企的時候，替代性的金屬元素就开始嘗試站位。但不管怎么樣，在未來的動態平衡下，鋰鹽的比例肯定是最大的。

按照Master Plan 3的預測，鋰電池未來的產業規模預計達到240*1000*6=1,440,000億元的總容量。假設達到穩態後，年化10%的更新換代，那么至少有24Twh的需求，如果按照5%的增長率，那么至少有12Twh的新增裝機，總計36Twh的保守需求，對應的產值，至少36*1000*6=216,000億元，對應全球3.6萬億美金的市場規模。

這個測算准不准？ 我們換一種維度檢驗一下。2021年全球石油+天然氣市場規模大概5.87萬億市場規模，假設人類能源需求按5%年化增長，10年後是9.56萬億美金，20年後是15.6萬億美金。假設這些化石能源80%要用清潔能源替換，而這些清潔能源的存儲、轉換中，有30%需要電化學儲能來完成，那么就是3.7萬億美金。數字上好像蠻匹配。

這個市場是一個什么量級的規模呢？舉個例子，半導體全球市場約5000億美金。全球汽車市場規模是2.5萬億美金。全球手機市場規模約5000億美金。

對應到上遊的鋰資源，240Twh能量，大約需要1.8億噸碳酸鋰。如果年化鋰電池規模36Twh，大約需要2700萬噸碳酸鋰。目前是80萬噸左右，則有34倍的成長空間。但是，鋰屬於小金屬，越往後，提取成本並非线性，所以，不從實物從資金的角度看，成長空間不止34倍，看到50倍也沒大問題。2700萬噸年化碳酸鋰，產業規模爲13000億美金，大約相當於2022年全球半導體規模的200%體量。

假設只看到2030年，根據業界的保守測算，2030年的鋰電池全球需求量爲6Twh，對應400萬噸年化碳酸鋰消耗量，大約有2000億美金（13000億RMB）的直接商品價值。

在這么龐大的產業規模裏，萬億市值的公司，不需要討論有沒有，而是要討論有多少的問題。全球完成化石能源向可持續能源轉型的過程中，新能源運營商、新能源設備制造（光伏、鋰電）、新能源系統解決方案、上遊鋰礦資源產業群，這幾個板塊，都會產生萬億市值的公司。

成本曲线

成本 = 固定成本 + 直接成本。

固定成本主要是各類權利的獲取成本（探礦、採礦）+ 礦山基礎設施建設投入等，爲了把礦开採出來而投入的資本开支，並不隨生產的數量而變化。不同的礦山，資本开支有顯著的差異。與此同時，鋰礦與石油开採不同，中東、俄羅斯、美國等石油產地，即使开採五十年後，石油的產量也無明顯變化，中國的大慶油田，开採50年後才开始貧化。而鋰礦呢，由於自然界的品味非常低，隨着开採年限，會快速下降，而品味每下降一半，提煉成本則會增加一倍，最典型的案例是澳大利亞的Cattlin。

隨着供應量的增加，碳酸鋰的成本一定是增加的，這與一般商品價格量增價減完全不同。

所以，那些佔據CBD地段，具有規模優勢、可持續开採優勢的鋰礦，估值應該明顯比一般的礦要高。

但是呢，當前所有能源金屬上市公司的估值，都是假設未來的鋰礦开採像Greenbush、Atacama這樣容易、這樣低成本、這樣普遍可獲得。顯然，這裏存在巨大的背離。

供需關系

新能源是一個很特殊的產業，本質上講，產業推進的速度，完全取決於人類實現能源轉型的決心，如果要在2030年實現碳達峰、2060年前實現碳中和，那么不管是電動車短期銷售波動，還是全球經濟增速波動，這些都是小小的漣漪。

全人類未來面臨三大共同問題：1、核毀滅；2、溫室效應；3、人工智能和生物科技取代人類。這三個問題都已經火燒眉毛，已經成爲實實在在的威脅，要解決這些問題，首先要有一個團結的全人類社會。但是，與此同時，國家集團間的衝突也達到了較高的層度，給人類解決這三大難題增加很多難度。

這三個問題中，1、3都是通過管控，可以有效避免。而問題二，則像溫水煮青蛙，緩慢而堅定地摧毀人類的前景，也面臨三個和尚沒水喝的困境。

所以，新能源產業的供需，不是簡單的市場經濟，既有可能人爲的極度短缺，也有可能人爲的過剩，取決於政治，而不是經濟。

新能源相對舊能源的經濟性，是另外一個顯著影響供需關系的因素。過去十年，光伏的每瓦成本降低了10倍，鋰電池的成本也降低了十倍。技術並沒有停滯，還在持續前進。不僅僅是環保問題，如果新能源比舊能源更經濟更便利，那就是雙因子驅動，勢必加速能源轉型。從過去10年的發展歷程看。隨着經濟性改善，更多新的需求也會被創造出來。比如，沙特的光照資源在全球首屈一指，他們在西北部的沙漠地區，建設巨大的光伏電場，然後用這些清潔能源將海水抽取上來進行淨化，用淨化的海水澆灌沙漠地區，將以前的沙漠變成富饒的農產品區，使得沙特從農產品進口國，一躍成爲農產品的淨出口國。

那么供給端又是什么情況呢？

不可否認，2021~2025這四年的供應量從40萬噸，快速達到170萬噸。但是，這130萬噸的增量都來自於2017年新能源大爆發時，巨大的資本开支帶來的結果。這一批投資帶來的產量，在2027年全部投產後，再往後，找新礦越來越難了。即使找到新礦，也需要至少10年的時間來投產。

下圖是美國銀行的2023投資年會的預測，我認爲偏保守。

從圖中可以明顯看到：1、需求的復合增速比供應快；2、2027年後綠地項目非常少，導致增量驟減。根據世界銀行的測算，要滿足2030年的鋰電池需求，全球還要新增开採199個礦，而這些資源在哪裏，至少100個還沒有着落。所以，大部分的海外分析師傾向於認爲從2027年开始，面臨較大的鋰鹽缺口。

總結：

鋰電產業大有可爲，資本市場將演進爲一個啞鈴型的架構：

電池企業龍頭將主導產業的技術創新和產業鏈整合集成（研發投入佔產業鏈的70%），具備較高的門檻，從而獲得穩定的回報和增值。鋰作爲新能源變革必不可少的核心金屬原材料，在未來很長時間內，都將獲得比其它有色金屬更好的定價。

假設开採和冶煉都是自有權益，未來五年，每噸的淨利潤15萬RMB大概率能守住，那么每萬噸就有15個億的淨利潤，10PE就是150億，20PE就是200億。

從資產的角度看，牛市環境下，PB可以樂觀看到6；熊市環境下，PB可以保守看到3.5。

從成長的角度看，資源儲備充裕的龍頭標的，取年化復合增長率30%，假設PEG=0.75，則PE=22.5。

設定 2025年產能爲 A，2027年產能爲B，單位估值爲x

測算公式爲： 估值 = A*x + （B-A)*x*30%。

下表爲各典型企業的無差異化估值（只包含自有權益礦的开採和冶煉的市值，不包含任何其他業務，比如鋰鹽的包銷提煉和回收利用）

根據上述公式，中礦2025年的悲觀市值 = 1700 + 300(稀有金屬) = 2000億。而贛鋒的悲觀市值 = 3700 + 500(代工冶煉）+ 600 (電池)   =   4800億。即使在很悲觀的情況下，中礦也有1500億，贛鋒有3800億。

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