騰訊的「連接」有何不同

2年前

騰訊的「連接」有何不同

2022年3月24日，騰訊公布了2021年度報告，從年報數據看，2021Q4無論是收入，還是淨利潤（非國際准則下）均低於彭博一致預期。在隨後的兩個交易日，騰訊累計下跌8.38%，跌幅超過恆生指數和恆生科技指數，一定程度表現出市場對這份“糟糕”年報的擔憂。

減速、裁員、挑战，是媒體評價這份年報時最喜歡用的詞匯。中金公司更是十分“懂市場”，在相較於目標價（513港元）還有40%上漲空間的情況下，給予騰訊「中性」的評級。但有意思的是，在年報公布後，幾乎所有的機構都上調了騰訊2023年的盈利預期（包括中金公司）。
一邊看空騰訊，一邊上調盈利預期，看似矛盾操作的背後，隱含了何種含義？

本文從以下3個方面，試圖闡述作爲普通投資者，應該如何觀察和交易騰訊：

1.自下而上：道阻且長

2.自上而下：騰訊的「連接」有何不同？

3.在公布年報後，騰訊的PE(滾動PE，下同）跌至歷史最低，此時應如何交易騰訊？

正文部分：

（全文約3200個字，閱讀時間預計10分鐘）

Part 1 自下而上：道阻且長

不少投資者喜歡把騰訊看成一家遊戲公司，甚至2018年段永平首次“抄底”騰訊也是基於此邏輯。但騰訊作爲中國市值最大的上市公司，若僅僅是一家遊戲公司，顯然是不足令人信服的。

（截止3月25日收盤，騰訊收盤價356.4港元，較2021年2月高點已經下跌超過50%，但總市值依然高達34258億港元，市值遠超A股的王——貴州茅台）

*注：騰訊業務圖，來源：騰訊控股2021年報，汪咩整理

事實上，騰訊的業務版圖非常大，2021年遊戲業務收入僅佔總收入31%（毛利貢獻稍高一點）。騰訊不同業務线之間的關系及收入佔比，可查看上圖，汪咩不再贅述。

從2021年報及業績路演看，主要業務线發展情況，簡要如下：

1、「社區網絡」短期難以撐起業績的大梁。其中，微信視頻號作爲“新貴”，依然處在开疆拓土時期，需要不斷投入資源。而作爲“舊臣”，騰訊視頻（行業競爭激烈，內容爲王，同行愛奇藝至今無法盈利）、騰訊音樂（會員爲主的商業模式無法在國內跑通，目前靠直播/主播打賞盈利）、虎牙直播（淨利潤率常年低於5%）都是典型需要持續燒錢的生意。

2、「金融科技、雲及企業服務」是目前增長最快的業務，並且2021年的業務規模已經與「遊戲」旗鼓相當。但該業務主要面對B端用戶，普通投資者很難感知，且騰訊對外披露的信息也較少。
3、「遊戲」與「網絡廣告」的業績表現受國內監管和經濟周期的影響較大（2021Q4均已出現環比負增長）。其中，「遊戲」的破局關鍵在於海外市場拓展，而「網絡廣告」重點看微信公衆號、視頻號的生態發展。

騰訊不同業務线的商業模式、市場環境、政策監管、產業鏈等，都不相同，在研究騰訊不同的業務线時，相關研究無法直接復用。

因此，作爲普通的投資者，想要自下而上，喫透騰訊的每一個業務线，並最終給出騰訊的“合理”價格，不是說不可能，只能說道阻且長。此外，復雜的業務线，也會使得普通投資者在觀察騰訊的時候，容易產生以偏概全的觀點。

Part 2 自上而下：騰訊的「連接」有何不同？

對於騰訊來說，“自上而下”指的是跳出騰訊具體的業務线，思考騰訊究竟是如何發展至今的。套用張磊（高瓴資本創始人）的原話，即“在變化的環境中，識別生意的本質屬性，把最好的資本和資源配置給最有能力的企業”。

把上述這句話拆开，其實就是四個要素：環境、生意、人、組織。（高瓴資本著名的分析框架）

本文重點分析騰訊做何「生意」，但我們還是逐個來看：

人：好的管理團隊或創始人僅僅是一家公司成功所需的及格线，好在世界上只有兩個小馬哥，《英雄本色》中的小馬哥，騰訊的小馬哥。（馬雲是金主“馬爸爸”）

組織：相較於傳統企業，互聯網公司的組織架構是其高效運轉的祕密武器，但市場上關於互聯網公司組織架構的公开信息極少，衛哲（阿裏巴巴公司前總裁）曾對外表示，“阿裏巴巴的最高機密是組織架構圖”。因此，別說是普通投資者，甚至互聯網公司普通高管都未必能一窺組織的全貌。

環境：新冠疫情後，外部環境顯然發生了重大的變化。「共同富裕」被政府被擺到更重要的位置，中國經濟已從高速發展轉變爲高質量發展，分配制度正由效率優先轉向兼顧公平，互聯網公司未來的發展路徑和最終形態开始變得模糊不清，是科技公司？還是公共事業？行業估值的錨开始變得模糊不清。

生意：這裏說的生意，並不指騰訊的某項具體業務，而是騰訊「底層的商業邏輯」。汪咩在讀《騰訊傳》（吳曉波著，官方授權的傳記）時，就驚詫於騰訊1998年成立至今，爲何能一次次死裏逃生，不斷跨越發展的周期。

誕生於中國互聯網草莽時代的騰訊，早期雖然擁有天量的用戶數量，但一度無法找到可變現的商業模式，龐大的服務器开支甚至險些壓垮公司。直到「移動夢網」和「QQ秀」的出現，才讓騰訊第一次賺到了“流量”錢。此後，騰訊在不同商業模式上开始嘗試突圍，與網易爭奪門戶網站霸主地位，與淘寶角逐電商市場，打敗境外強敵MSN，搶奪聯衆棋牌遊戲市場份額，而最著名的還是一直鬧到“最高法院”的3Q大战。毫無疑問，騰訊是PC互聯網時代當之無愧的王者。

但經過了慘烈的3Q大战後，騰訊也开始重新審視自身的战略，「資本」與「流量」最終被內部視爲核心能力。在21世紀的第二個10年裏，騰訊的以參股而不控股的方式，不斷地擴大着自己的“朋友圈”。而主業方面，騰訊先是成功從棋牌類遊戲進擊到競技類遊戲，然後又憑借「微信」成功獲得移動互聯網的船票。2013年騰訊正式提出「連接」策略，同年騰訊雲上线，2016年公衆號上线，2017年小程序上线，2018年再提“擁抱產業互聯網”。

復盤完騰訊二十多年的發展歷程後，回到开頭提出的問題，騰訊「底層的商業邏輯」到底是什么？

騰訊曾在2013年提出“連接一切”的口號，這看上去似乎是每個互聯網公司都想完成的愿景，但至今卻沒有一家互聯網公司真正實現了這一目標：

淘寶、拼多多（均爲電商平台）僅實現了「貨物與人的連接」；

滴滴（打車平台）、貨拉拉（貨運平台）僅實現了「司機與人的連接」；

美團（外賣平台）、攜程（票務平台）僅實現了「服務與人的連接」；

58同城、智聯招聘（均爲信息平台）僅實現了「信息與人的連接」；

小米集團（以手機爲核心終端的AIoT平台）僅實現了「物品與人的連接」；

……

而唯獨只有騰訊實現了「人與人的連接」。

注意這裏的區別：“人”作爲萬物的連接點，在供需兩端天然孕育着無限的可能，而貨物、司機（特定職業人群）、服務、信息等等，都僅僅是“人”這個節點上不同的派生品。而騰訊目前在大力發展的產業物聯網（金融科技、雲及企業服務業務），亦可以看成是“人”的一種延伸。

*注：騰訊「人與人的連接」，汪咩整理

顧名思義，互聯網公司，本質上做的是一種“連接”的生意，誰能“連接一切”，誰才能成爲穿越周期的“幸存者”。騰訊的競爭對手（包括美團、滴滴等），僅是在“人”的某一派生點上完成了連接，而騰訊通過「人與人的連接」的方式，間接做到了“連接一切”。

現在，讓我們重新回顧下騰訊二十多年的發展史，就不難理解，爲什么每當騰訊陷入危機或業務陷入瓶頸時，總是能成功地开闢“第二增長曲线”，成功穿越技術與經濟的周期。通過「群聊」重新定義了聊天工具，通過「QQ秀和QQ空間」重新定義了社交情景，通過「好友關系」切入遊戲市場，通過「紅包」實現支付領域的追趕，通過「公衆號」重構了知識傳播的方式，通過「小程序」實現了O2O的落地，通過IaaS/PaaS完成產業互聯網的閉環。這一次次飛躍，看似僅僅是某項工具的功勞，但背後卻是騰訊對“人”與“人”連接的不斷重構。

在看清騰訊的生意本質後，就不得不面對另一個問題，騰訊的終局在哪？

在我們現實生活中，什么東西已經擁有接近“連接一切”能力，是政府。因此，很多人开始擔憂，騰訊最後的最後，將成爲一個提供公共基礎服務的公司（成長性低，估值低）。但汪咩對此並不擔心，無論是哪種主義，現代化的社會經濟發展，是同時需要“兩只手”的，即使騰訊最終淪爲那只“看得見的手”，那也是一只具備成長性的“手”。相較於傳統的公共服務公司（水電煤等），連接“人”與“人”的騰訊，成長空間是遠未觸及天花板的，因爲，人們對美好生活的需求是永遠沒有終點的。

因此，從自上而下的角度看，只要騰訊依然獨佔着「人與人的連接」的祕密武器，騰訊的未來即會有無限的可能。

Part 3 此時應如何交易騰訊？

投資交易始終是一門「看長做短」的學問，在看清長期趨勢的同時，還應該注意短期的變化。關於短期騰訊的交易策略，汪咩簡單提三點：

第一，很多人抱怨，港股估值天花板太低，很難給予成長性溢價。事實上，也的確如此，騰訊上市至今，雖然股價已經翻了上百倍，但騰訊的PE始終維持在25x至60x的區間。但不可否認的是，騰訊當下的估值已經提供了足夠的安全邊際，作爲一名“看長”的投資者，此時清倉或空倉騰訊，是一項極不明智的決定。

*注：騰訊上市至今的股價、估值表現，來源：理杏仁

第二，「共同富裕」下的外部環境影響已得到改善，3月16日國務院金融穩定發展委員會也已經說的很清楚了，市場相關解讀很多，汪咩不再贅述。

第三，從數據上看，香港市場的流動性已經出現改善，相關邏輯與數據，汪咩在數篇過往文章中都有過闡述。《2021年，港股的教訓和總結》《美聯儲政策對港股的傳導及復盤》《港股的“生死劫”，並不是你想的那樣》。2022年港股的投資邏輯，並不能簡單的理解爲“加息→殺估值→看空”，應該綜合觀察香港M2、利差、匯率、總結余等數據，持續跟蹤香港流動性的變化。持反對意見的人，可以思考下，爲何2016年初至2018年初，同樣處於美聯儲新一輪的加息周期，但港股卻走出一波長達兩年的“小牛”。（恆生指數從2016年2月的18319點，上漲至2018年2月的33154點，區間漲幅高達80.98%）