梁狗蛋基金經理精選 Vol. 3

中歐基金羅佳明

基金，买的是基金經理的決策力。

基金經理依托公司和行業給予的投研資源，在茫茫市場中尋找優質投資標的，並在合適的時機抓住自己最有把握爭取到的盈利機會。而這種抓取的決策力，決定了基金經理爲基民能爭取到多大的盈利概率和盈利空間。

我們拜訪了中歐基金的羅佳明老師，聊了聊他的投研細節。總結下來，佳明老師的決策力是——實現持續高質量盈利是生意價值的根本。

決策的深度：在車企DTC模式的浪潮下，爲什么會關注汽車經銷商？

羅佳明：嚴格來講，不止是汽車經銷商，更是豪車經銷商，主要原因是豪車經銷商超強的賺錢能力。

我們必須得重視國內外新勢力和轉向電動化或者智能化的國內傳統主機廠們，它們的產品力在很多領域是傳統油車所不能及的。而豪車經銷商有兩點是不受部分車企DTC浪潮的影響的，甚至有可能受益於電動化。

首先，豪車的品牌價值排他性，很難受其他價格區域的車型影響，除非某一兩個品牌因爲經營不善丟掉了社交名片的屬性，大體來講豪車品牌中的高端車市佔率不太容易被電動車品牌根本性動搖。

其次，也是我最看重的一點，經銷商做的是後汽車市場的業務，它的模型不是根據新銷售車輛來算的，而是保有量。事故車是4S店的售後主要收入來源之一，出行放开其實也對應了事故率恢復正常，本質上也受益於疫情放开。汽車電動化會減少保養的需求，但電車事故率反而比油車高，因此根據部分4S店的統計數據中可以看出，其售後產值是差不多的。

再次，就新車銷售量而言，電動車的壽命約爲5-6年，而油車的壽命爲10年以上。在相同保有量的前提下，電動化反而能帶來銷量提升的機會。

最後，對於一部分從公司經營模式上就不能適配於DTC的車企來說，經銷商其實是非常好的緩衝墊。如果經銷商能通過自己的資本槓杆給車企提供一個月以上的經銷商庫存資金，那么車企排產和資金使用能力都會有顯著的提升。尤其是年銷量超過50萬台的品牌，能否快速回籠資金，更好的排產，是一個很關鍵的問題。所以其實那句：“DTC是汽車銷售的終極解決方案”也值得商榷。或許若幹年後，豪華電動車廠商依然可能是選取經銷商作爲主要模式。

當然，具體選公司的時候，我會關注他們代理的產品組合、區域優勢以及上市公司自身的資源優勢等等，但這都是一些細節問題了。

梁狗蛋解讀：先解釋一下DTC（Direct To Customer），說的是一些新型車企通過自己直營的門店，而不是經銷商來銷售自己的產品。過去，我們都是從4S店买車的，車企把車賣給經銷商，流程就結束了。DTC解決的是車企和客戶之間的關系，汽車的購买是銷售的起點，服務才是銷售活動全流程的終點。

市面上一度有聲音說DTC模式是汽車銷售的終局。但是羅佳明老師是在看清楚DTC的業務邏輯和對車企稟賦的要求之後，反觀汽車經銷商的業務價值，並從裏面挖掘出有潛在回報的投資機會。

消費品买的是消費痛點，奢侈品买的是社交認同，二者定位不一樣，那么營銷模式就天然存在差異。除了有維護價值的會員以外，奢侈品從來不需要真正發力DTC。奢侈品是不需要向大多數客戶妥協的，這是羅佳明老師在奢侈品牌汽車經銷商裏尋找機會的支點。而這些邏輯是否能夠得到支撐，羅佳明老師看的是這個生意各個環節的利益是否得到了滿足。一個生意，只有給主要的參與方帶來盈利或者價值，才會形成牢固的閉環。

決策的廣度：什么是賺錢的生意？

羅佳明：對於上市公司來說，我衡量的方式很簡單，這家公司、這一門生意的長期ROIC（Return on Invested Capital, 投入資本回報率）大於它的WACC（Weighted Average Cost of Capital, 綜合資金成本），就是真正賺錢的生意。資源的盈利效率如果高過公司獲取資源的成本，那這家公司就獲得了堅持在牌桌上，直到抽到好牌一把起飛的最大底氣。

業務要賺錢，背後的道理是，當一家公司看到擴張的機會的時候，能夠有條不紊地制定並執行自己的战略優勢，上下遊也不存在傾軋關系，能保持比較良性的行業關系。如果一家公司的利潤幾乎全部來源於另外幾家公司的成本或者負債，也許你這段時間有競爭優勢，但是當行業進入下行期，或者進入下一個階段的時候，會不會出現“天下苦秦久矣”的危機，從而徹底顛覆掉你過去那些優勢的可能呢？這是爲什么我們在做價值投資的時候，除了考慮企業價值，也需要考慮該企業帶來的社會價值。

比如，年初市場探討某家互聯網公司的到店業務是否受到了競爭對手新業務模式的衝擊。如果只是跟數據，會看到市場份額確實出現了變化。但是，商戶的需求才是真正重要的，比如你新的種草和拔草模式ROI該怎么算，我的狀態是需要新獲客還是需要持續運營口碑？這些都事關商戶自己的利益，也是我們思考未來到點業務格局需要關注的重點。

再比如，也有的互聯網公司的傳統業務有比較強的盈利能力，市場擔心過它的天花板。我們且不討論市場對天花板有沒有看准過這件事，但是這家公司確實是有非常強的盈利能力，而且擁有非常強的流量入口，這就是除了傳統業務外，可以嘗試新業務的最大底氣。在很多新業務方向上，你過去可以沒打贏，但只要做對了一次，勝利的天平就可能不會再傾斜給對面了。

又比如，在物業管理公司的選擇上，很多人關注的是並購新項目的能力，甚至喜好地產股東方的利益輸送。但從物業生意上來說，並購本身會伴隨較大的價值毀滅可能性，因爲並購的標的實際上僅是物業管理合同，一個本來盈利能力有限的項目，或者處在盈利頂峰的項目，高價买來之後由於經營成本不斷提升後利潤率將不斷下滑，從而成爲拖累，隨後的商譽減值是大概率事件。所以真正好好提高經營能力的、深耕品牌口碑，以輕資產服務合同模式獲取項目的公司反而才可能長期健康成長。

梁狗蛋解讀：ROIC指的是一家公司在某個業務上投入了多少資源，換回來了多少收益。但是所有資源都是有成本的，也就是它的另一半：WACC。借的錢需要還利息，融的資也可能存在對賭條款，公司的資源也不是隨便就批的。業務有沒有持續性，核心在於它獲取的收益能不能超過它的成本，這裏的成本指的是機會成本（領導選擇你而不是選擇別人所錯過的那些收益），而不是會計成本。

用人話說，ROIC是公司的內卷力，WACC是公司爲了能卷業務而支付的坑位費。

展开來說，生意是一環套一環的，羅佳明老師在研究一家公司的生意模式的時候，同時也會關注到，核心參與方是不是都能交換價值。公司給客戶創造了價值，客戶給公司提供有價值的業務回報；合作方給公司提供了業務的附加值，公司給合作方分一部分業務的價值量。正如上一部分所說，如果各方都能獲得足額收益，那這就是一套穩定的、賺錢的生意閉環。

每個生意閉環的核心是不一樣的，比如到店業務核心在於商戶，生態的核心在於生態玩家，品牌附加值高的汽車廠商的核心在於用戶的社交名片。具體的核心環節在哪裏是羅佳明老師做投資研究時發掘的獨特價值了。

決策的取舍：什么樣的公司值得去算ROIC？

羅佳明：我們幾乎所有的投資都會考慮終局時企業的ROIC。有些行業需要前期積累資源，在行業大發展的時候鋪各種資產，去做重資產布局，但是布局完了之後並不容易出現可持續性的回報。

這些問題多見於制造業，所以我們在選擇制造業標的的時候會特別注意一個風險，就是是否存在“我做好了擴張和放量所需要的積累之後，行業忽然就內卷了，我的積累忽然沒用了”這樣一個問題。我們布局制造業企業時，比如部分消費電子龍頭，就是在考慮過相關風險之後，博它們優秀的業務能力可以不斷在往新品上遷移所帶來的機會。制造業的本質是“解決問題”，然而在價值鏈條中更可貴的實際是“提出好問題”的人，也就是客戶。所以解決什么客戶的什么問題，決定了制造業企業的價值和發展。持續解決客戶提出的高難度問題，從而使得客戶的構思在合理的成本之下成爲產品，使得終端消費者受益。在這個過程中，制造業企業也一路“打怪升級”，提升能力，與同行保持一定身位，這才可能使得擴產時的資本开支取得合理的ROIC回報。

梁狗蛋解讀：資產偏重，或者需要大量鋪貨的行業可能都存在類似的問題。部分電子制造業的問題在於，對於特定的產品，需要特定的設備、產线、甚至廠房；電力設備制造業的問題是，傳統的產线工藝落後，產品成本天然高於新的產线；部分醫藥細分賽道的問題是，顛覆性創新過多，可能導致前期的研發投入並沒有獲得想象中的持續產出；部分周期行業的問題在於需要在弱周期消化過剩產能帶來的價格战；部分消費品的問題是門店數量遠超過它能服務的客戶數量，或者不賺錢的產品线鋪的太多導致資源使用效率不高。大部分行業都會遇到這樣或者那樣的問題。

也就是說，大部分成長的背後，都有周期做推手。

這其實也是A股比較難做的重要原因之一，有人追求長期的盈利能力，有人只追求階段性的盈利能力，二者並無優劣或者對錯。但如果像羅佳明老師一樣，想多花些精力深究一家公司的業務模式能夠帶來什么樣的投資機會的話，我們必然需要一家公司能夠給我們足夠長期的反饋。畢竟，如果你的战略擴張做完一輪就後勁不足，那還有什么論據說服投資者，你是“夯實內功”獲得的成功呢？

後記：決策可能創造什么回報？

一個生意，其模式能否實現長期盈利，或者能否向潛在盈利給出公允對價，是一個生意能否持續的核心。這是我們訪談後，對羅佳明老師決策框架的理解。

這一決策創造回報的過程很簡單。世面上的生意存在各式的盈利模式和演進路徑，但大體離不开“盈利-擴張-再盈利”的思路。股票賺的是市值擴張的錢，所以一家公司能否在盈利中擴張，以及能否在擴張中更盈利，如此往復，是羅佳明老師研究的重點，也是其投資回報的來源。

決策的超額回報體現在，行業景氣度的周期變化會影響身處其中的公司的盈利能力，甚至動搖其商業模式的根本。基金經理如果能夠選擇那些在周期波動中沒有被動搖根本且盈利能力依然很強的公司，甚至迎着周期的風浪，夯實內功，盈利能力借着行業調整進一步增強，繼而在行業下一輪恢復過程中借着東風迅速長大的公司，而不是人雲亦雲，盯着數據线性外推，就大概率能分辨出有超額收益的投資機會。

須知，這樣的決策要求我們做最有耐心，最充分准備的獵人，而回報不一定什么時候就來了。

基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作爲任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今後可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。

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