奈雪的樂觀假設是瑞幸

2年前

奈雪的樂觀假設是瑞幸

自動化制茶設備的應用推進，對投資者來說是一件好事。

奈雪的茶（以下簡稱“奈雪”）於3月29日發布2021年全年業績公告；年報顯示，奈雪去年實現營收42.96億元，同比增長40.5%；注冊會員數量約4330萬名，同比增長55%。但是，公司由盈轉虧，2021年經調整淨虧損達1.45億元。該公司2月發布的盈利預警已令股價反映負面預期；今年以來，奈雪的茶（2150.HK）累計下跌了約43%。建立在較低的預期之上，投資者是否還能找到對奈雪重拾謹慎期待的理由？就公司外部因素而言，奧密克戎雖來勢洶湧，但疫情終將緩解、可控的預期卻也在緩緩積蓄。奈雪2021年的新开門店多數是第四季度开業，故此對全年業績尚無顯著貢獻。待疫情緩解之後，盈利情況的好轉應是可預計的。天風證券2月的研報曾指出，奈雪的同店收入曾在1月顯示恢復態勢，當時其西安門店已恢復營業。就消費者心智因素而言，奈雪“高端現制茶飲店”、“重塑茶飲體驗”的宏大敘事已經冷卻。最青睞較高單價飲品的都市年輕人群，正經歷互聯網大廠裁員潮下的消費觀念洗禮，而此過程，恰與新茶飲網紅屬性的消退、原材料成本的上漲等相同步。財報顯示，奈雪2021年“每筆訂單平均銷售價值”下降至41.6元，同比降幅3.2%。2022年3月，奈雪宣布降價，其菜單的主要價格區間已降至25元以下。悲觀假設下，擁擠的新茶飲賽道的“估值環境”將會繼續承受多方面因素壓力。而就公司內在變化而言，《巴倫周刊》中文版認爲，最值得投資者觀察的進展，並非奈雪下一步的开店節奏和數量，而是自動化茶飲設備的應用，以及公司數字化轉型帶來的成本及管理效率優化。 樂觀假設下，在多开輕型門店、降低產品單價、使用自動化茶飲機之後，更適配奈雪的成長比喻，將從星巴克，轉向近一年來重獲生機的瑞幸。

1 平均每天开一家PRO店，擴張模式轉向 財報顯示，2021年奈雪淨增門店326家，總門店數量達到817家；其中，奈雪PRO店數量新增365家，標准門店減少了39家；至年末，其PRO店在總門店數量中佔比已接近50%。2022年，奈雪預計新开門店數量350—400家，PRO店預計仍將是主力類型。相較於標准門店，奈雪PRO店是一種面積更小、SKU更爲簡化、體驗更爲簡捷的門店類型，理論上，它的投入更低、坪效更高、風險更爲可控。迄今，PRO店被分析師們普遍認爲是奈雪優化單店利潤模型的有效動作。一位新消費領域的資深投資人士告訴《巴倫周刊》中文版，從多方面來看，雖仍在堅持“高端茶飲”的品牌形象，但奈雪已經在實質上放棄了高端、高客單價的用戶心智定位，發力轉向務實的用戶拓展方式。客觀地說，這樣的奈雪可能比以往更有希望。如果能提升用戶基數、活躍用戶數、復購率，奈雪就能夠進一步改善供應鏈和成本模型。挑战在於，仍身處高端茶飲賽道的奈雪，除了要繼續與喜茶比拼口味和體驗，還要與定價較低的茶百道等品牌爭奪用戶。據公司財報，2021年奈雪的經營利潤率爲14.5%，其中標准店、一類PRO店和二類PRO店經營利潤率各17.5%、9.8%、6.2%。但其中70%以上的PRO店集中在去年下半年开業，因疫情等因素導致的經營承壓更爲明顯。較爲樂觀的數據在於，2021年，奈雪的线上訂單收入佔比達到了71.8%。至2021年末，公司活躍會員約700萬名，活躍會員復購率達到了35.3%。與復購率密切相關的主要因素，是常態的產品迭代。2021年，奈雪共計推出了79款新品，包括36款茶飲、37款烘焙和6款咖啡。在小衆群體內，霸氣玉油柑、鴨香寶藏茶等產品一度流行，但客觀上離“出圈”成爲大衆爆款尚有距離。國盛證券的研報認爲，產品創新體現了公司極強的產品創新、研發及供應鏈能力，對於門店進一步加密擴張提供了支撐。國信證券3月30日的研報認爲，得益供應鏈改善和產品結構優化，奈雪2021年毛利率明顯改善，但疫情反復下，人工成本剛性壓力仍凸顯。建議關注該公司的單店模型優化進展，並兼顧行業復蘇節奏。 2 自動化制茶，是潛在經營拐點 該公司管理層在財報電話會議上解讀，新晉推出的“輕松系列”產品，是奈雪長期战略的需要，旨在增加消費者群體厚度。“輕松系列”的產品售價介於9—19元之間。無疑，此舉措旨在將奈雪此前未覆蓋的支付力稍弱的消費群體納入潛在客群。中信證券的研報認爲，輕松系列目前涵蓋的主要是經典產品且容量差異化，預計將在對毛利率影響較小的情況下幫助公司覆蓋更多人群和提升消費頻次。而在成本端，更大的變化可能將來自“自動化制茶”。奈雪公司公告顯示，2021年第四季度末，奈雪已开始遴選其自研自動化制茶設備的生產商，並已开始陸續在部分門店進行試點使用；目前預計，自動化制茶設備將於2022年第三季度前在全國門店獲正式應用。公司管理層也表示，運用自動排班系統、自動制茶設備後將對人工成本產生影響。國盛證券的研報指出，奈雪在持續進行數字化投入，2021年底，其門店已實現自動訂貨和生產計劃；2022年3月开始推廣自動排班；2022年第三季度，自動制茶機預計正式落地，將解決制茶拼配過程SOP復雜難點，有望通過減少培訓時間、提升兼職人員佔比降低人員成本。多家機構分析師認爲，人力成本的降低有望提升運營效率，利於公司在2022年逐步釋放業績。奈雪的這一舉措，如果用相鄰的咖啡行業來類比，大概等同於：從使用由合格咖啡師操作的雙頭半自動咖啡機的精品咖啡館，轉向雖號稱提供“大師咖啡”、但使用全自動咖啡機、無需店員調整制作參數的瑞幸。瑞幸咖啡在2021年逆襲，淨收入大幅增長，總門店數量超過了星巴克中國。瑞幸的案例或許說明，輕型店面、簡單操作的生產模式，更適應當前的消費環境。此外，疫情仍是不能忽視的重要因素。財報顯示，2021年，奈雪在深圳、上海、廣州、武漢、西安、北京的同店利潤率分別爲22.8%、12.7%、19.2%、17.6%、17.4%、9.2%，區域差異較爲明顯。重點城市及區域的疫情緩解進程將在一定程度上影響業績和股價。國信證券認爲，奈雪的短期盈利受疫情及自身模型優化影響較大，但中线來看，目前仍具一定品牌勢能，伴隨自動排班、自動制茶機等推進，其單店模型有望迎來優化拐點，未來向上彈性值得期待但也需要密切跟蹤，維持其“增持”評級。中泰證券3月30日的研報指出，截止2021年底，奈雪公司账面現金40.5億元，且經營性現金流健康，在市場的築底過程中更能面對波動衝擊，維持其“买入”評級，目標價由12.05港元下調至9.29港元。中信證券亦對其維持“买入”評級，目標價由16港元下調至9港元。截至2022年3月末，奈雪股價已較2021年上市之初的高點下跌了超過70%。由於奈雪的估值水平前期已劇烈回調，股價中體現了較多對公司及其所屬賽道的悲觀預期，《巴倫周刊》中文版認爲，中長期而言，自動化制茶、數字化轉型對奈雪財務表現的實際影響，是最值得跟蹤的潛在邊際變化。 文 | 阿藍 編輯 | 李奧版權聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。 （本文僅供讀者參考，並不構成提供或賴以作爲投資、會計、法律或稅務建議。）

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