晨星深度報告：买入這15家中國公司

2年前

晨星深度報告：买入這15家中國公司

晨星的選股覆蓋和中國內地，主要是港股，因爲其當前折價更高，股價/公允價值爲0.7倍，折價30%。近日，國際權威評級機構晨星（Morningstar）發布了一份有關中國股票的報告。晨星認爲，中國香港/中國內地股票的交易價格較公允價值(基於中國香港上市價值)有29%的折價，並認爲“很有吸引力”。但此時买入中國公司，仍需要認真選股。晨星列出了15家看好的中國公司。

1 晨星看好的15家中國公司

晨星的分析師選擇了15家相對不受地緣政治風險影響、能遏制通脹風險、5年平均盈利增長有吸引力、且估值有吸引力的公司。對於愿意承受當前波動的投資者來說，一些被低估的中國股票值得考慮。但是，此刻選股尤爲重要。隨着今年以來股市的回調，晨星認爲中國在美國發行的ADR被略微低估了，其價格/公允價值（P/FV）只有0.9倍。 晨星的選股覆蓋中國香港和中國內地，主要是港股，因爲其當前折價更高，股價/公允價值爲0.7倍，折價30% 。港股和A股股價/公允價值爲0.7倍

數據來源：晨星截止日期：2022年3月18日晨星在挑選標的時的主要考慮因素如下：

抵御通脹風險的能力

受益於支持性的貨幣和財政政策

地緣政治風險的相對避難所

監管風險相對較小

有長期增長動力

百度集團-SW（09888.HK） 百度在搜索領域的數字廣告領域仍然保持着舒適的市場領先地位。晨星相信，由於佔據着85%左右的市場份額，百度的核心業務仍將是中國數字廣告收入最高的部門。盡管有來自微信和字節跳動的競爭，百度仍是搜索框輸入廣告的主要玩家。此外，百度還有兩個有前途的業務——人工智能雲和自動駕駛/智能交通——後者是“十四五”規劃中宣布的數字化重點領域。雖然這個行業還處於起步階段，明顯的贏家和輸家還沒有確定，但百度是一個先行者。鑑於政府對自動駕駛的支持，加上百度的領先地位，晨星認爲它是百度下一個增長的催化劑。 中銀中國香港（02388.HK） 中銀中國香港基本面強勁，與中國銀行母公司關系密切，是區內經濟日益融合的受益者。中銀中國香港的主要優勢在於其跨境銀行服務和與母行的聯系。早些時候，晨星曾擔心從其母公司購买的實體的資產質量，但資產質量一直保持彈性。這些收購使該銀行有別於中國香港本地同行，在區域範圍內抓住了長期的增長機會。隨着該行擴大亞洲業務，預計該行的風險將有所上升，但強大的歷史承銷標准和審慎的資產負債表是個保障。晨星相信風險已經反映在當前的股價中。 中國燃氣（00384.HK） 自2021年4月以來，中國燃氣的投資者情緒一直過於消極。當時，該公司通過私募方式以低於股價9% 的價格發行了新股，隨後在2021年6月發生了一起工業事故。2021年4月21日到2022年3月18日，新奧能源和華潤燃氣的股價分別下跌了28%和32% ，而中國燃氣的股價則下跌了69% 。這三家燃氣公司面臨的主要風險是，由於天然氣成本上升而導致的以美元計價的利潤率下降，而且隨着新房推出放緩，天然氣成本無法完全轉嫁。然而，晨星相信這三家公司的風險已經被計入到了股價中。中國燃氣相對於同行更便宜，是晨星的首選。它已經採取措施降低未來發生工業事故的風險，並將安全支出提高了30% 。但在信心完全恢復之前，它可能需要幾個季度的表現才能追趕上同行。 招商銀行（03968.HK） 招商銀行的H股今年前兩個月上漲了9% ，原因是行業輪換，轉向優質價值股，但在3月份市場拋售後下跌了16% 。晨星認爲，最近的調整爲招商銀行H股提供了一個买入機會，該股目前的交易價格比晨星的公允價值估計低16% 。 目前其預期市淨率爲1.4倍(遠低於其1.7倍的五年平均水平) ，接近2020年3月1.3倍的歷史低點。晨星相信，盡管短期內存在新冠疫情的挑战，但基於其高端客戶基礎和在快速增長的財富管理業務中的領先地位，招商銀行會比同行取得更強勁的增長和更出色的淨資產收益率。 中國聯通（00762.HK） 中國聯通估值非常便宜，市盈率小於6。在過去的四年中，它平均每年有400億元人民幣的自由現金流，這大約是該公司企業價值的三分之二。中國聯通預計2022年將實現兩位數的收益增長，它往往在預測方面持保守態度。但是，美國股東必須在2022年6月3日之前出售他們仍然持有的ADR，這可能會抑制近期股價的上漲，但在此之後，公司價值將逐漸反映在股價中。 中國海洋石油（00883.HK） 過去一年中海油相對於中石油表現不佳，但如果這種差距繼續擴大，其吸引人的基本面因素將更難被忽視(至少對於非美國實體而言)。此外，晨星相信即將在A股上市的股票將有助於股東的利益。中海油是低成本石油和天然氣的生產商，因此，即使油價回落到每桶60美元的中期市場均衡價格，中海油也能繼續賺錢。 碧桂園（02007） 盡管隨着一些开發商面臨流動性緊縮，中國的房地產行業可能仍然傳出一些壞消息，但晨星預計，放松對房地產行業的貸款政策表明持續了9個月的糟糕狀況正在結束。晨星表示，雖然也喜歡國有的中海外發展，但碧桂園的交易價格相對其公允價值的折價更高，爲47% ，而中海外發展的折價爲19% 。晨星預計碧桂園將成爲私營房地產开發商的頭部企業之一。 伊利股份（600887.SH） 中國乳制品的普及率仍然很低，而且還有很大的增值空間。作爲市場領導者，伊利將從中受益。盡管擔心通貨膨脹，但關鍵原材料——原料奶的成本很穩定，這應該有助於緩解今年成本壓力的擔憂。伊利在奶粉業務方面取得了不錯的進展，與液態奶相比，其利潤率更高。晨星預計這將使伊利未來收益的順風車。最近的運營數據支持了晨星的樂觀看法，銷售額和淨利潤同比分別增長了15% 和20% 。 信達生物（01801.HK） 信達生物是中國年輕的生物技術行業的領軍企業之一，也是國內銷售收入最高的三家 pd-1制藥公司之一。中國生物技術市場在過去九個月裏大幅下跌，這是由於對美國和中國脫鉤的擔憂加劇，對中國制藥商在美國市場上藥品商業化能力的預期降低，以及對流動性的擔憂。然而，許多生物技術公司已經被超賣，信達生物是晨星的首選。晨星不僅相信它的深層價值，而且相信其 pd-1藥物的廣泛獲批，以及它的仿制藥，這爲它提供了比許多其他生物技術公司更多的確定性。 金力永磁（06680.HK） 晨星認爲該公司將成爲最大的稀土永磁生產商，用於生產新能源汽車。快速增長的新能源汽車制造商爲金力永磁的終端客戶，更好的產品线也有助於緩解稀土價格上漲帶來的利潤率壓力。從2023年开始，新能源車在其總收入中所佔的比例將從2021年的25%左右提高到40%以上。因此，晨星預測其毛利率將從2021年第三季度的20% 逐步回升至2023年的23% 。投資者可能擔心24倍的高市盈率，但晨星認爲，考慮到晨星對41% 的五年收益復合年增長率的估計，估值可以得到支撐。 聯想集團（00992.HK） 聯想的股價在2021年4月達到頂峰，此後下跌了大約30% ，因爲市場擔心疫情後消費者個人電腦需求放緩，特別是用於教育目的的個人電腦，如 Chromebooks。不過，晨星相信，隨着經濟重新开放，商用個人電腦的更換將會恢復，對高端消費個人電腦的強勁需求將有助於改善產品組合。因此，聯想的個人電腦業務比市場預期的更具彈性，目前37% 的折扣是沒有根據的。晨星預計其未來五年的平均收益增長率爲13% ，股息增長率爲31% 。 金沙中國有限公司（01928.HK） 雖然等待中國澳門邊境向國際遊客重新开放令人着急，但終於能夠看到中國的COVID政策有了變化，新政策更具針對性，爲活動的繼續保留了一定的靈活性。晨星認爲奧密克戎病毒能在下個月達到頂峰。在即將到來的五月黃金周期間，晨星預計人流將湧入中國澳門。值得注意的是，金沙中國在2021年第四季度繼續實現了正的息稅前利潤，大多數資產的季度息稅前利潤都有所改善，相對於競爭對手，該公司處於相對較強的地位。中國澳門博彩法草案修正案的公衆咨詢似乎也進展順利，這降低了監管風險。 舜宇光學科技（02382.HK） 舜宇光學是世界上最大的手機鏡頭和相機模塊制造商。由於2022年智能手機升級需求疲軟，今年迄今股價已經下跌了45% ，晨星認爲舜宇光學目前的股價很有吸引力。晨星相信舜宇光學的技術優勢，有助於避免競爭和緩衝短期壓力。同時，舜宇光學的客戶更加多樣化，有Android 手機制造商，還爲頭部的汽車制造商提供鏡頭。除了“物聯網”、虛擬現實和增強現實之外，自動駕駛和電動汽車領域的發展將是舜宇光學未來幾年的主要增長動力之一。 騰訊控股（00700.HK） 晨星認爲，騰訊股票爲長线投資者提供了一些最具吸引力的买入機會。必須明白，最近的互聯網監管並非旨在抹殺互聯網行業或私營部門，也不會侵蝕騰訊所享有的競爭優勢。晨星相信，投資者擔憂將逐漸消退。三個長期趨勢支撐着騰訊長期增長: 在线遊戲價值主張的不斷提升(便於訪問，與朋友一起享受的方式也非常吸引人) ；居民可支配收入的快速增長對廣告支出來說是個好兆頭；以及對高成本效益企業解決方案不斷增長的需求爲騰訊雲服務的擴張提供了充足的空間。 百勝中國（09987.HK） 晨星認爲，买入百勝中國是在未來10年分享中國中產階級增長成果的最安全方式之一，既可以實現自由現金增長，也可以實現資本回報，同時避免與其它許多行業相關的監管風險。疫情使百勝中國得以利用競爭對手倒閉的機會來降低租金，從而加快新餐廳的开張。這些新开張的餐廳將在較低的成本基礎上運營，轉化爲更好的盈利能力。三個長期趨勢支撐了晨星對其持續增長的信念: 城市消費者工作時間延長，可支配收入迅速增加，家庭規模不斷縮小。再加上強大的品牌知名度和無與倫比的供應鏈，百勝中國將成爲快餐消費增長的主要受益者。 晨星看好的15家中國公司

注：H股股價截至3月30日；A股股價爲3月31日收盤。

制圖：《巴倫周刊》中文版

2 晨星選擇標的的影響因素 成長型公司進入成熟階段

晨星認爲，一些成長型公司的收入增長會放緩。BATX（百度、阿裏巴巴、騰訊和小米）可能走上一條更爲成熟的增長道路，收入增長將從過去5年的平均30%以上放緩至2022年至2025年的15%左右。 BATX收入增長變緩

來源：晨星 生物科技公司將引領增長 相對於中國公司目前整體13.4% 的加權平均收入增長率，晨星認爲2022-2025年期間醫療保健行業的增長最強勁，達到27.5%。需要注意的是，雖然醫療保健行業增長強勁，但風險可能更高，因爲它依賴於藥物成功上市。相對成熟的藥品分銷公司預計在未來四年的平均收入將增長6%至15% 。 互聯網行業監管尚未結束，但已明朗 自2020年末以來，中國出台了一系列行業監管舉措，尤以教育、房地產、互聯網和電子商務行業受影響最大。晨星認爲，中國政府針對互聯網和電子商務的大部分監管是爲了確保消費者有一個公平透明的市場。晨星並不認爲這些公司的評級會發生變化，但是這些公司網絡效應護城河的變現也可能更有挑战。 晨星表示，百度、騰訊、阿裏巴巴、京東有很寬的護城河，而拼多多、網易和阿裏健康的護城河很窄，美團沒有護城河。晨星將阿裏巴巴的趨勢評級從穩定修改爲負面，因爲現有的競爭對手將繼續蠶食阿裏巴巴的市場份額，電子商務行業將更加去中心化。 互聯網遊戲監管影響較小 在過去的幾年裏，互聯網遊戲政策一直在不斷調整，主要驅動力是未成年人遊戲成癮率的上升。晨星預期，監管機構將延續現行政策，放慢新遊戲的審批速度，並要求網絡遊戲公司和網吧監控18歲以下未成年人玩遊戲的時間。根據晨星的統計，中國網絡遊戲公司受到目前政策的影響相對較小，大約爲騰訊收入的6% ，而對網易和中國手遊公司的影響則更小。 退市風險加快二次上市時間進程 一般而言，ADR從美國退市不會影響晨星對覆蓋範圍內公司的基本估值，特別是那些已經雙重上市的公司。然而，晨星注意到將ADR的轉換成H股產生的不確定性增加了市場焦慮。晨星認爲退市問題是一種流動性風險。根據《外國公司問責法案》，美國證監會會最近將數家中國公司列入了預摘牌名單。此外，目前美國也在討論一項新提案，該提案要求將時間提前一年。這無疑縮短了中國公司回歸港股的時間進程。不過美國上市公司會計監督委員會和中國證監會最近表示，正在就解決方案進行談判。晨星認爲，不被視爲擁有敏感數據的行業和公司將獲准與上市公司會計監督委員會共享必要的審計文件。因此，大多數公司不會面臨這個問題。然而，像阿裏巴巴、騰訊和百度之類涉及雲服務的知名公司可能會被視爲擁有敏感數據。在這種情況下，這三家公司可能會放棄在美國的上市。這三家ADR公司的股東應該將ADR轉換成港股。 2021年，中國電信和中海油的ADR已經被摘牌。值得注意的是，在摘牌消息公布後，中國電信股價當時僅跌了6%左右，而中海油下跌14% 。因此，中國電子商務和科技公司ADR的大幅下跌似乎過頭了。教培行業監管舉措不太可能重演 2021年，監管機構針教培行業的監管措施令行業出現重大調整。晨星認爲，此類全面舉措不太可能重演。在大多數情況下，政府針對特定領域的監管舉措是漸進的，這是常態。但作爲投資者和市場觀察人士，需要留意那些可能與政府長期战略背道而馳的領域。 地緣政治風險 近期關鍵的不確定性仍然是俄烏衝突帶來的地緣政治因素。預計目前中美緊張關系不會有太大緩和。 經濟增長放緩已被計入估值 晨星預計未來10年中國經濟增速將放緩，但晨星目前對在中國香港和中國內地上市的公司的公允價值估計，已經反映了這種放緩。 從2022年到2025年，預計消費將引領中國GDP，該行業將以平均6.4%的速度增長。雖然服務消費依然疲軟，但考慮到正在實施的新冠疫情限制措施，也已經很出色。晨星預計服務消費將在2023年恢復正常，前提是中國的零容忍政策有所放松。 服務支出的上升預計將顯著提振周期性消費股、醫療保健和工業(主要是航空)板塊，而天然氣公用事業、房地產和科技行業將面臨下行修正風險。晨星表示，中國的貨幣周期與美國和其他一些全球主要經濟體的貨幣周期不同步，這有助於提升中國股票的吸引力，特別是在監管風險減少的背景下。 房地產限制導致投資放緩 盡管中國政府最近放松了一些抵押貸款政策，但控制房地產开支的政策不會出現180度大轉彎。晨星認爲，目前中國房地產开發商的收入增長將在2024年和2025年分別放緩至平均5.4% 和6.1% (市值加權平均數分別爲8.4% 和7.9%)。但是，仍然看到2022年和2023年地產行業的收入增長得到一些支持，因爲過去兩年的項目基本上是預售的。注：晨星該報告發表於3月23日，文中對公司相關資本市場的表現是基於在此之前的表現。 文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人郭慧萍 編輯 | 吳海珊版權聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。 （本文僅供讀者參考，並不構成提供或賴以作爲投資、會計、法律或稅務建議。）

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