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林園的最愛，貴州茅台和農夫山泉，變態級別的永續增長之王

1年前

林園的最愛，貴州茅台和農夫山泉，變態級別的永續增長之王

“這是價值事務所的第1300篇原創文章”

每每看到農夫山泉，所長都有一種不真實感，這貨是2020年9月上市的，換句話說，就是趕在市場最火熱時上市，而後又經歷極爲慘淡的2022及2023H1，一般而言，和他同期上市的企業，無論好壞，走勢都應該是先衝高然後一路向下不回頭，但人家的市值走勢居然是這樣的：

嘖，竟然是穩步向上的！

最重要的是，他還不是在大A，是在比大A殘酷數倍的香港市場，竟還能一直維持50-60倍的估值，真是讓人覺得不可思議，仿佛走錯了會場。

當然，不止農夫山泉，海天同理，自上市起，估值就沒有低過，剔除市場最樂觀的2021年初，估值基本也都在50倍以上，嘖嘖，是什么讓市場一直能給予海天和農夫山泉這樣高的估值？

要知道，市場雖然經常跟個神經病一樣，但拉長時間看，人家絕對不犯傻，能讓市場長期青睞的企業，一定有其獨特的地方。

確實，對於農夫和海天而言，他們的獨特性就在於“永續性增長”。

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永續性增長

永續性增長，顧名思義就是，可以永遠以跑贏通貨膨脹的速度漲下去，因此，我們完全可以站在無窮遠的將來，給他們做貼現，如果站在這樣的角度看，他們的估值的確可以高一些，除了海天、農夫外，擁有這樣模型的企業，典型還有茅台、片仔癀以及愛爾、通策、海吉亞這樣的醫院。

爲什么說他們是永續性的，首先，不論是農夫山泉的主營水，還是海天的主營醬油，都是人類剛需中的剛需，這個剛需程度會更甚於牛奶、面包等產品，畢竟牛奶可以不喝（還有豆漿、植物奶等產品替代，更何況中國人普遍還有乳糖不耐受的問題），面包可以不喫（還有饅頭等產品可以替代），但醬油、水卻沒有東西替代。

這裏我們也可以再詳細解釋一下。

對於水而言，唯一能構成競爭關系的就是白开水，但隨着以後家庭用水的運輸管道老化、重金屬含量增多，白开水勢必逐步退出歷史舞台（其實現在的白开水都能喝出有股怪味，所長就從來不喝，一泡茶重金屬情況會更明顯），至於淨水器，一是貴（機器+每年都需要換濾芯，算下來成本高得驚人），二是不方便（偶爾出點故障氣死你，再加上還需要換濾芯），在國內始終是小衆化產品，蛋糕並不大。

對於醬油而言，勉勉強強只能說鹽可以構成競爭關系，但醬油除了提供人體必需的鹽分外，還要承擔調味、上色等職責，歸根結底其實也沒有替代的產品。

其次，不論是海天還是農夫，在他們各自的領域都是獨苗苗，沒有可以與之對抗的對手。

算上2022年新投產的大明山水源，農夫在全國已經擁有了十二大優質水源基地，這種天然的優質水源基地，全國就那么多，農夫拿走一個自然就意味着別人會少一個，農夫之所以在天然水領域無敵手，因爲競爭對手的水源着實有限。有機構做過測算，如果在水源方圓500公裏內銷售，瓶裝水可以獲利頗多，可一旦超出這個範圍，油費、過路費、損耗等等加起來，一瓶礦泉水終端售價必須要在兩塊五以上才能盈利（這也是百歲山只能賣三元的原因所在）。

爲啥伊利、蒙牛的奶品質這么好且可以賣到全國，正是因爲就這兩擁有遍布全國的優質牧場，一方面可以支撐其做消費升級的高檔牛奶，另一方面可以支撐其牛奶在國內任何一個地方銷售。除了這兩全國巨頭外，就只剩下一些地方性小乳企（只在當地擁有小牧場），壓根就不配給他們當對手。

海天雖然不似農夫、伊利那樣有水源/奶源這樣的稀缺資源作爲門檻，但他和白酒一樣，有傳承數百年的獨特釀造技術（前身可追溯到300多年前的海天古醬園），可以滿足中國各個菜系的要求，也許我們普通老百姓發現不了，但專業的廚師一眼就能分得出來。比如海天的草菇老抽，用這款老抽燒完菜之後，是真的醬香濃鬱、略帶金黃，並且持久不變色；如果換成其他同類產品來做，要么就黑了，要么先前顏色好，出鍋不久顏色就會淡下去。

所以，海天可以說是國內少有的B端收入佔了絕大部分營收的全國性醬油企業（像加加、千禾、中炬高新等都只是區域優勢品牌，全國都賣得好且有較高知名度的僅有李錦記和海天，李錦記也是傳承百年以上的老字號了）。

海天屬於全國性品牌，因此產能更大，規模效應極強，人均產量、產值都是其余同行無法比的，其余品牌和海天打價格战的資格都沒有。

2021年社區團購渠道剛興起時，我們在上面能看到很多生產醬油、醋的白牌企業，可到現在，又都是海天的天下了。

農夫、海天的主營產品都具有“永續性”，疊加兩者在各自領域都完全沒有對手，只要相應企業管理層不亂來，都可以稱爲永續性增長的企業，換句話說，即便一時不小心买貴了，也可以通過用業績增長來消化估值。

價值事務所

超級無敵永續性賣水王

不過，雖然因爲他們永續性增長的特性，估值可以給得比一般的、消費品企業高，但同樣是消費品，海天、農夫橫向對比超過茅台，還是讓所長有些無法理解的。

畢竟海天、農夫有的永續增長特性，茅台也有，但茅台對比這兩還有一個更牛叉的屬性，那便是“沒有庫存”。

茅台或者說整個白酒行業，比醬油、牛奶、水等等行業都好的一點就在於，他的庫存不會貶值，甚至還會升值。

這真的就太變態了。

想想看，不論什么消費品企業，都會面對庫存這個讓人頭痛的問題，因爲誰也無法保證自己生產的東西就能全賣出去，一旦賣不出去，商品價值就直接歸零，甚至處理庫存商品還可能需要一定的處理費用。

但白酒卻不存在這個問題，如果條件允許完全可以敞开了生產，賣不掉存着便是，以後只會越來越值錢，我們現在之所以會看到一些白酒企業的去庫存問題，其實只是經銷商的現金流問題，並非這個庫存就真的不值錢，不少白酒企業還會有意識地儲備不同等級、不同年份的基酒，爲將來釀造不同等級、品質的酒打基礎。

所以，像茅台這樣已經具備非常高知名度的全國性白酒品牌，只要管理層不亂來，保持永續性增長的難度要遠低於海天、農夫等企業。

因此，海天、農夫給高估值所長沒意見，但在大家增速都差不多的情況下（年均15%-20%），這兩估值給得比茅台還高，講真所長有點想不通。

至於同樣屬於永續性增長的賣奶人伊利，估值向來低於海天、農夫，其實也很好理解了，一方面是增速要比海天、農夫低，另一方面是在行業的絕對優勢不如海天、農夫明顯（海天、農夫在自己的領域都是超級寡頭，沒有對手也不配有對手，而伊利還有蒙牛以及各個地方奶企做對手），並且乳企的成本相對而言是真的有點高（乳企的原料是白奶，醬油的原料就是點黃豆，水不要錢，農夫山泉的成本最貴的是塑料瓶，白酒的原料是糧食），乳企賺錢是比其余幾個行業難。