前言導讀

6月15日凌晨，美聯儲公布6月議息決議；6月13日晚，美國公布5月CPI。與市場預期一致，美聯儲選擇“按兵不動”，符合市場預期，基准利率維持在5~5.25%。相比之下，市場更關注的是7月和之後會議是否還會再度加息。這次會議最大的變化在於點陣圖大幅上調。預計下半年美聯儲貨幣政策變數較大，美元、美債、美股等資產波動性也會加大。

加息路徑：“跳過”6月，7月可能加息

年底或逐步打开降息預期

美聯儲維持聯邦基金目標利率5.0-5.25%不變，符合市場預期，是本輪加息至今的首次暫停。6月和7月的FOMC會議之間有一個多月的時間，將給美聯儲足夠的時間去判斷並選擇合適的政策。自2022年3月开始，美聯儲爲抑制通貨膨脹已連續加息10次，從最初的零利率加到目前的5%至5.25%，達到自2007年底以來的最高水平。

市場對美國增長預期從年初的“軟着陸”到2月經濟數據好於預期後的“不着陸”，再到3月銀行風險爆發後的“硬着陸”，貨幣政策預期也從停止加息到加速加息再到三季度降息；銀行危機暫告段落後，降息預期也隨之推遲到年底。在美聯儲看來，3月SVB和5月第一共和銀行風險才剛剛過去，可能“沒有那么緊迫”6月連續加息，平衡一下短期風險和長期目標，以暫時不加息的“時間”換後續再加息的“空間”。

鮑威爾稱，本次暫停加息不應被視作“跳過”，而是在利率接近終點時適當放慢加息步伐；核心通脹並未取得太多進展，可能繼續加息是合適的，但速度要更加溫和；之後將逐次會議做出決策，美聯儲尚未決定7月是否會加息，且今年降息是不合適的。

美聯儲更新的“點陣圖”預計

可能還會有兩次加息

2023年底的利率預期從5.0-5.25%上調至5.5-5.75%，即年內由當前基金目標利率5.0-5.25%再加息50bps；2024年底從4.25-4.5%上調至4.5-4.75%，即明年從降息75bp變爲降息100bp；2025年底從3.0-3.25%上調至3.25-3.5%，即後年維持降息125bp不變。

美聯儲更新的“點陣圖”明顯偏鷹，美股因此一度明顯回調。美聯儲暫停加息的消息公布後，美股三大股指盤中集體跳水，半小時後出現一定程度回升，在鮑威爾略微緩和的新聞發布會發言提振下才收復失地。

資料來源：美聯儲，美聯儲6月利率點陣圖

從預期引導的角度，一個更爲“鷹派”的路徑暗示可以防止市場過於“前瞻性”的樂觀通過預期交易抵消收緊效果，使得金融條件維持在緊縮區域一段時間，這可能也是鮑威爾在新聞發布會上表示7月加息並沒有完全決定的原因。不過客觀的講，這也的確造成了預期的混亂。

爲何大幅上調加息指引？

原因在於美國經濟的韌性和通脹的粘性。年初以來美國經濟表現好於預期，核心通脹顯示出較強的頑固性。美聯儲在本次經濟預測中上調了對經濟增長的預測，且上調幅度比較大，對2023年四季度實際GDP同比增速的預測從3月的0.4%上調至1.0%，顯示對於衰退的擔憂下降。通脹方面，美聯儲雖小幅壓降了對年底PCE通脹的預測至3.2%（前值3.3%），但上調了對核心PCE通脹的預測至3.9%（前值3.6%）。

料來源：美聯儲，美聯儲3月與6月經濟預測對比

綜合來看，美聯儲

在7月繼續加息的概率較大

鮑威爾在講話中提到，美聯儲的貨幣緊縮分爲三個維度——加息的速度、高度與利率在高位停留的時間長度。不在這次會議上加息，是美聯儲有意放慢加息的速度。隨着加息的作用在房地產、銀行等利率敏感部門中顯現，美聯儲不需要再像去年那樣快速、大踏步加息，本次6月會議上“跳過”加息，正是爲了把加息的速度降下來，這樣也有利於降低金融風險。

美聯儲下次會議是在7月25-26日，從現在到下次會議期間將公布6月的非農和CPI數據，只要這兩組數據中有一組表現較好，且沒有出現更多的金融風險，或就能支持美聯儲在7月繼續加息。6月就已經具備了加息的條件，之所以放棄這次加息的窗口期，就是爲了“穩中求進”。節奏上，三季度或以通脹回落和加息停止主導，增長回落不顯著；四季度以增長下行主導，通脹停止下行，倒逼明年降息預期。

上調加息指引：

緊信用與緊貨幣的替代關系

美聯儲貨幣緊縮的一個傳導機制是通過緊貨幣（加息）引起緊信用（金融條件緊縮），進而抑制經濟總需求，降低通脹。去年下半年以來，盡管美聯儲大幅加息，但廣泛的金融條件仍然寬松，加息對經濟特別是消費支出的抑制作用尚不明顯。

今年上半年硅谷銀行等三家銀行破產倒閉，本來會引發市場自發緊信用，但由於美聯儲迅速出手“兜底”，金融條件也沒有進一步收緊。如果緊信用力度不夠，緊貨幣就可能需要做的更多。這也解釋了美聯儲爲何需要把政策利率提高至更高水平，利率在高位停留的時間也將更久。

加拿大央行和澳大利亞央行的

“意外”加息經驗同樣值得參考

加拿大在本輪加息周期中始終領先於美聯儲，整體經濟環境也有一定相似之處（服務型需求強、核心通脹粘性大、就業市場緊張等）。今年一季度，在通脹壓力持續緩解下加拿大央行率先暫停加息，3、4月均“按兵不動”；但強於預期的需求、再度擡頭的通脹和具有韌性的核心通脹使得加拿大央行在6月會議上“意外”加息25bp。澳大利亞央行也在5月暫停加息後，“意外”上調現金利率25bp。

美聯儲面臨衰退與通脹的權衡

對比美國1970年以來的7次衰退（不含2020年）可以發現，當前除了就業指標以外，其他經濟指標均已達到了衰退前的水平，甚至很多指標已經明顯更差，這意味着美國經濟已經非常接近衰退。

資料來源：Wind，國盛證券研究所，除就業外，美國其他經濟指標均已達到衰退水平

1984年以來的6輪加息周期中，停止加息和开始降息時的CPI、核心CPI同比平均都在略高於3%的水平，基於我們對後續通脹的測算，直到年底核心通脹都達不到降息標准。但問題在於，當前經濟和金融狀況已經比歷次降息前的平均值更差，美聯儲需要在通脹和經濟之間做出權衡。鑑於此，我們認爲不論後續加息幅度還是年內降息與否，目前都存在較大不確定性，一旦美國經濟顯著惡化，美聯儲可能迅速調整政策立場。

鈞譽視角

下半年美聯儲貨幣政策變數較大，美元、美債、美股等資產波動性也會加大。下半年美聯儲需要對衰退和通脹做出權衡，無論剩余加息幅度還是年內降息與否均高度不確定。鈞譽資產將持續關注市場動向，爲投資者提供最新的市場熱點資訊。

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