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•2022年1-2月，隨着穩增長政策發力，支持實體經濟的力度加大，多項經濟數據出現回暖跡象，但基建、制造業投資和消費同比數據表現較好，也源於上年同期低基數的支撐作用，一定程度上高估了實際增長情況。

•2月社融不及市場預期，社融增速轉爲下降，3月MLF、LPR利率均持平前值，貨幣進一步寬松預期落空。但並不意味寬松的貨幣政策結束，兩會及會後的金融委會議多次強調“新增貸款要保持適度增長”。我們認爲，中央穩增長態度堅決，2022年社會信用環境整體較2021年進一步寬松。美聯儲加息對我國貨幣政策產生一定的掣肘，但堅挺的人民幣匯率一定程度可以緩衝美聯儲加息風險，我國貨幣政策依然存在空間。

•行業方面，國際油價飆升，石油產業鏈的中下遊行業成本承壓，信用風險值得關注；疫情、原材料上漲以及供應鏈緊張使得汽車產銷的不確定性增加，新能源車企漲價潮或將加速行業分化格局，成本管控能力、資金實力較弱的尾部企業風險上升；房地產投資持續探底，在政策環境改善的背景下，房企資金面有望邊際改善，但政策效果顯現還需時間，短期內資金面壓力依然較大，行業信用風險或將繼續釋放。

一、宏觀經濟與行業運行情況

2022年1-2月，隨着穩增長政策發力，支持實體經濟的力度加大，多項經濟數據出現回暖跡象，但基建、制造業投資和消費同比數據表現較好，也源於上年同期低基數的支撐作用，一定程度上高估了實際增長情況。生產端，1-2月工業增加值延續四季度以來的回升態勢，生產較爲強勁。需求端，基建、制造業投資帶動固定資產投資向上修復，地產投資繼續探底；消費修復有所加快；出口仍保持高景氣度。價格方面，輸入型通脹壓力擡升，中下遊行業信用風險值得關注。當前，工業、出口等強勢指標面臨的不確定性因素仍較多，俄烏局勢緊張，國際原油和有色等大宗商品價格快速上漲，通脹壓力上升，且3月新一輪大規模擴散的疫情制約消費的進一步復蘇，對工業生產等其他方面的負面影響還有待觀察，未來經濟增長壓力仍然較大。

1.生產端：消費品制造業生產回升，鋼鐵行業產能承壓

工業生產延續小幅回升態勢，總體較爲強勁。2022年1-2月，受益於振作工業經濟運行、推動工業高質量發展系列政策措施加快落地，工業企業節後有序復工復產，我國規模以上工業增加值同比增長7.50%，較上月有所加快，延續四季度以來的回升態勢。從季節性水平來看，2022年1-2月工業增加值同比增速高於疫情前2016-2019年同期水平，雖不及2021年同期兩年平均增速[1]水平，但2021年初主要是就地過年政策提振了工業生產表現，存在一定高基數影響，所以今年1-2月工業生產增長總體較爲強勁。

1-2月多數行業增加值增長較上月有所加快。具體來看，受春節假期需求增加、企業積極備貨等因素帶動，飲料、食品制造、紡織業等消費制造業增加值同比增速有所提升；醫藥、電子設備制造業增加值仍保持10%以上的較快增長，且較上月小幅提升，主要是受到出口高景氣的帶動；得益於能源、原材料保供穩價政策持續推進，煤炭开採、油氣开採等採礦業增加值同比增速顯著提升；芯片供給有所改善以及補庫需求帶動汽車生產增速回升；化工和有色生產同比增速回升，可能是受到能耗約束減弱影響；非金屬礦和鋼鐵生產同比增速大幅回落明顯，主要受到地產端降溫的拖累。

2.需求端：房地產鏈條降溫，汽車銷售和出口增長提速

地產投資繼續探底，基建、制造業投資帶動固定資產投資向上修復。2022年1-2月全國固定資產投資（不含農戶）5.08萬億元，同比增長12.20%，較2021年加快7.30個百分點。三大領域方面，房地產开發投資繼續探底，1-2月房地產銷售面積與銷售額同比出現不同程度的下降，抑制地產投資，房企拿地、新开工的積極性較低；基建投資明顯發力，體現了財政提前發力、穩增長政策拉動投資的作用；制造業投資繼續加速，政策利好、出口和工業生產的強勢仍是支撐因素。雖然制造業和基建投資同比增速顯著提升，但上年同期兩年平均增速爲負，存在低基數效應擾動因素，一定程度上高估了基建和制造業投資實際增長改善的幅度。在穩增長政策的背景下，基建有望持續發力，而制造業增長動能增強的持續性還需進一步觀察。

消費修復有所加快，地產鏈條商品銷售增速回落明顯。在春節消費和冬奧因素帶動下，2022年1-2月社會消費品零售總額（下稱“社零”）7.44萬億元，同比增長6.70%，較2021年12月有所加快，但較疫情前水平仍有一定差距。限額以上商品方面，石油及制品銷售額增速大幅增長，油價上漲因素起到了的支撐作用；金銀珠寶、家用電器等消費升級類商品零售增長有所加快，促消費政策效果有所顯現；受地產銷售拖累，家具、建築及裝潢材料銷售增速回落明顯；年初汽車供給有所改善，且疫情下居民短途自駕出行需求增加，疊加汽車下鄉等政策促進作用，汽車銷售增長轉正。3月以來多地爆發了新一輪疫情，或將制約消費的進一步復蘇。

出口保持高景氣，汽車出口金額增長提速。2022年1-2月我國貨物進出口總額9734.50億美元，同比增長15.90%。其中，出口5447億美元，進口4287.50億美元，貿易順差1159.5億美元。1-2月出口同比增速16.30%，依舊保持較高的增速水平，海外產需缺口繼續支撐我國出口維持較強的韌性。主要出口商品方面，汽車和汽車底盤出口金額增速大幅提升；鋼材出口回落明顯；家用電器、燈具出口同比增速爲負。

3.價格：輸入型通脹壓力擡升，中下遊行業信用風險值得關注

CPI同比漲幅總體平穩，PPI同比漲幅繼續回落。CPI方面，受春節因素和國際能源價格波動等共同影響，2022年2月CPI同比漲幅與上月持平在0.90%，環比漲幅擴大0.20個百分點至0.60%。其中，豬肉價格下行帶動食品價格同比跌幅擴大；能源價格上漲帶動非食品價格漲幅擴大。PPI方面，受原油、有色金屬等國際大宗商品價格上漲等因素影響，2月PPI同比增幅雖然較1月回落0.30個百分點至8.80%，但回落幅度明顯減緩，且環比由降轉漲，輸入型通脹壓力擡升。從主要行業來看，煤炭產量和市場供應量持續增加，煤炭價格繼續回落；國際原油、有色金屬等大宗商品價格上漲，帶動國內油氣开採、燃料加工、有色金屬等相關行業價格上行。2月PPI-CPI剪刀差繼續收窄，但PPI回落節奏明顯放緩，且近期俄烏衝突升級使得輸入性通脹壓力上升，上遊價格上升動能加強，中下遊企業的成本壓力仍然較大，盈利情況改善預期轉弱，中下遊行業信用風險值得關注。

匯率方面，2022年2月人民幣對美元即期匯率繼續保持強勢，3月外資流出導致人民幣匯率有所貶值。2月美元指數在美聯儲加息的預期下繼續走強，人民幣對美元即期匯率與美元指數走勢繼續保持相反，主要是由於中美經濟修復預期差收窄。3月10日以來人民幣對美元匯率快速貶值，截至3月18日，人民幣對美元匯率較3月初貶值0.84%，主要是由於3月10日美國SEC對中概股公司問責，導致市場對中美金融“脫鉤”擔憂加大，外資快速流出所導致。16日金穩會的召开穩定了市場的恐慌情緒，人民幣對美元貶值趨勢暫緩，但並未改變外資流出的狀況，人民幣對美元匯率繼續波動貶值。

展望後期，中長期看，基本面方面，中國穩增長態度堅決，而美國經濟增速或將觸頂回落，中美經濟增長預期差收窄，對人民幣匯率形成支撐；從政策面看，美國貨幣政策正常化，而我國貨幣政策短期內大概率保持寬松取向，中美貨幣政策分化對人民幣帶來貶值壓力。因此綜合來看，中期外部衝擊弱化後，人民幣匯率將重歸基本面驅動，人民幣匯率有較強的支撐，但短期內，受資本外流影響，人民幣貶值壓力依然存在。

二、宏觀信用分析

2月資金面先緊後松，央行繼續呵護資金面的穩定，所以市場資金整體較爲穩定；企業的債券融資成本小幅上行。社融不及預期，企業融資需求不足，社融增速小幅下降。但2022年貨幣政策整體較2021年轉松，社會融資環境較上年更加寬松。

1.財政前置節奏明顯，居民和企業端貸款表現均比較疲弱

社融規模走低，財政前置節奏明顯。2月新增社融1.19萬億，同比少增5343億元，1-2月合計新增7.36萬億，同比新增規模由2021年同期的9855億元下降至4499億元；社融增速下降0.3個百分點至10.2%，結束了連續3個月的上升趨勢。從結構看，1-2月新增信貸較上年同期減少523億元，是拖累社融走低的主要因素；1-2月政府債券融資規模較上年同期多增5294億元，是支撐社融的主要動力，財政前置節奏明顯。從發債到形成實物量間存在時滯，因此當前的高規模發債對二季度的基建投資形成有利的資金支撐。展望後期，社融增速在信貸、政府債券融資的帶動下將延續回升趨勢，社會信用總量繼續擴張。

新增信貸規模下降，居民和企業端貸款表現均比較疲弱。2月新增信貸1.23萬億元，同比少增1300億元，將1-2月新增信貸合並觀測以剔除春節對單月信貸數據的擾動後，1-2月新增信貸總規模雖然較上年同期有所增加，但同比新增規模由2021年同期的6943億元下降至2700億元。信貸融資需求不足，顯示了內需較弱。從結構看，居民和企業端貸款表現均比較疲弱。居民端，新增長期貸款規模爲負，是該數據自統計以來第一次錄得負增長，與房地產銷售下滑相印證，表明雖然房地產行業調控政策有所放松，但居民對於購房尚處於觀望狀態；居民短期貸款連續第四個月同比負增長，顯示居民消費端依舊較爲疲弱。企業端，企業長期貸款同比增長再次轉負，票據融資衝量是新增信貸的主要支撐，與2月票據利率再次走低相印證，顯示企業融資需求依然較低，主要是由於房地產行業融資需求尚未完全釋放，“三道紅线”等融資掣肘依然對房地產行業融資產生制約，基建企業融資不能完全覆蓋房地產行業的負向影響。3月是开工季，貸款需求上升，同時從歷史放貸水平看，3月是全年新增信貸的次高月，但今年3月各地疫情可能會影響到企業开工節奏，因此綜合看，預計3月的新增信貸修復程度有限。

2.市場流動性平穩，企業融資成本小幅上行

資金面先緊後松。2022年2月，央行逆回購投放12600億元、逆回購到期12600億元，MLF到期2000億元、超額平價投放3000億元；整體看，央行公开市場淨投放1000億元。節後，金融機構取現壓力緩解，機構流動性需求較低，利率小幅走低；2月中下旬，隨着稅期臨近以及月末擾動因素增加，市場利率上行，爲熨平市場利率的波動性，央行加大公开市場投放力度。整體看，市場流動性整體較爲平穩，2月DR007均值較1月下降7.64BP。3月MLF、LPR利率持平前值，降准降息預期落空，聯合資信分析認爲，一方面是由於1-2月經濟數據超預期，雖然二月社融信貸不盡如人意，但可能是由於前期政策的時滯效應，且貨幣政策對房地產融資不景氣的狀況難以改善，所以央行未進一步採取措施；另一方面是俄烏衝突加劇導致我國資本流出加大的背景下，美聯儲加息對央行的貨幣政策產生掣肘。但本次央行未降准並不意味着貨幣政策的轉向，在穩增長的壓力下，若經濟復蘇效果不理想，不排除央行繼續採用降准降息來穩定經濟發展。

企業綜合成本小幅上行。2月公司債加權發行利率較1月小幅上行，主要是由於下旬俄烏衝突導致市場避險情緒上行，從而帶動利率走高，截至3月15日，公司債加權發行利率繼續小幅上行。

三、政策聚焦

2022年《政府工作報告》政策基調延續2022年的中央工作經濟會議，在“六穩”、“六保”的要求下，要加大穩健的貨幣政策實施力度、提升積極的財政政策效能，着力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間。

1.加大穩健的貨幣政策實施力度

3月1日人民銀行召开2022年金融市場工作電視會議上，提出要抓好金融支持中小微企業和保市場主體工作，細化實化中小微企業金融服務能力提升工程，加大對受疫情影響較大的服務行業金融支持。2022年《政府工作報告》中提出，要加大穩健的貨幣政策實施力度，發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，擴大新增貸款規模，爲實體經濟提供更有力支持。用好普惠小微貸款支持工具，增加支農支小再貸款，優化監管考核，推動普惠小微貸款明顯增長、信用貸款和首貸戶比重繼續提升。3月16日召开的國務院金融委會議再次強調，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。相較於2021年的政府工作報告對貨幣政策表述“穩健的貨幣政策要靈活精准、合理適度”，貨幣政策明顯轉松，延續了自上年四季度以來的政策表態，2022年社會信用環境整體較2021年進一步寬松。

3月美聯儲加息25BP，加息幅度基本符合市場預期，但3月21日，美聯儲主席鮑威爾發表題爲“恢復價格穩定”的公开演講，表示“爲遏制過高的通脹，美聯儲將採取‘迅速’且更激進的行動”。預計美聯儲本輪加息力度可能超過預期，對中國貨幣政策形成一定的掣肘，但2021年外匯儲備顯著增加，且當前人民幣對美元匯率處於歷史較高位置，因此對美聯儲的加息一定程度上有部分緩衝，不排除宏觀經濟復蘇效果不理想的情況下，央行繼續採取降准的方式來穩定經濟增長。

2.提升積極的財政政策效能

2022年赤字率擬按2.8%左右安排、比去年有所下調，但加之特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤、調入預算穩定調節基金等，今年財政收入繼續增長，支出規模比去年擴大2萬億元以上，可用財力明顯增加。專項債方面，擬安排地方政府專項債券3.65萬億元，與上年持平，但支出方向較上年發生微變，“合理擴大使用範圍，支持在建項目後續融資，开工一批具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目”。減稅降費方面，堅持階段性措施和制度性安排相結合，減稅與退稅並舉。延續實施扶持制造業、小微企業和個體工商戶的減稅降費政策，並提高減免幅度、擴大適用範圍；綜合考慮爲企業提供現金流支持、促進就業消費投資，大力改進因增值稅稅制設計類似於先繳後退的留抵退稅制度，今年對留抵稅額提前實行大規模退稅。3月4日財政部、國家稅務總局發布《關於進一步實施小微企業“六稅兩費”減免政策的公告》，將省級人民政府在50%稅額幅度內減徵“六稅兩費”的適用主體，由增值稅小規模納稅人擴展至小型微利企業和個體工商戶，執行期限爲2022年1月1日至2024年12月31日。此外，央行3月8日宣布向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元，主要用於留抵退稅和增加對地方轉移支付。

3.加強數字建設，促進數字經濟發展

《政府工作報告》部署2022年重點工作，提出要促進數字經濟發展，加強數字中國建設整體布局。建設數字信息基礎設施，逐步構建全國一體化大數據中心體系，推進5G規模化應用，促進產業數字化轉型，發展智慧城市、數字鄉村。加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業，提升關鍵軟硬件技術創新和供給能力。完善數字經濟治理，培育數據要素市場，釋放數據要素潛力，提高應用能力，更好賦能經濟發展、豐富人民生活。此前，發改委、工信部等四部門2月聯合印發文件，同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏8地啓動建設國家算力樞紐節點，並規劃了10個國家數據中心集群，標志着國家“東數西算”工程正式啓動。“東數西算”工程的啓動，同時《工作報告》將數字經濟發展布置爲2022年的重點工作之一，一方面會帶動西部經濟的發展，協調區域間的發展不平穩問題；另一方面，將會帶動數據中心運維、數據中心建設、服務器、芯片、系統和數據庫相關軟件、通信設施等相關產業的發展。

四、行業信用風險觀察

1.國際油價飆升，重點關注石油產業鏈中下遊行業信用風險

今年以來，全球主要產油國供應持續偏緊，近期俄烏衝突進一步將原油價格推升至每桶100美元以上的高位，油價上漲對石油鏈條的各行業影響有所不同，總體來講是上遊行業受益，擠壓下遊行業利潤空間，但還要取決於行業消化油價上漲和成本轉嫁能力。此外，替代效應也會使得煤化工、新能源汽車產業間接受益於油價上漲。

一方面，石油开採、油氣服務和設備行業、煤化工爲主的替代產業鏈以及新能源汽車行業或將受益於油價上漲。上遊开採行業直接受益於油價上漲，提升盈利能力；油氣服務和設備行業則是受益於开採行業盈利上升後的資本开支增加，使得油氣服務和設備需求加大，行業景氣度上升，但有一定的滯後效應；煤化工爲主的石油替代產業鏈或將間接受益，油價上漲提高了煤化工產業的成本優勢，對行業構成利好。此外，從長期來看，油價不斷上漲也會推高燃油車的使用成本，促使居民向綠色出行方式轉變，有利於提升新能源汽車產業鏈的相關需求。

另一方面，成本轉嫁能力較弱的石油化工、交通運輸等石油產業鏈中下遊行業成本承壓，信用風險值得關注。燃料成本佔比較大的航空運輸業受油價上漲的影響較大，且疫情以來民航需求萎縮，營業收入和利潤出現大幅收縮，疊加成本上漲，加重了對行業利潤的侵蝕作用，信用風險隨之擡升；紡織、塑料制品等石油化工產業鏈的下遊行業，由於產品的行業競爭較強，議價能力較弱，難以消化上漲的成本，導致利潤被壓縮，信用風險值得關注。

2.汽車產銷和財務表現的不確定性增加，新能源車企漲價潮或將加速行業分化格局

疫情、原材料漲價以及供應鏈緊張使得汽車生產、銷售和財務表現的不確定性增加。今年前期缺芯情況有所緩解，疊加汽車消費的政策支持，1-2月汽車產銷數據回暖。但汽車行業仍面臨以下主要的風險點：一是3月以來多地爆發的新一輪疫情導致停工停產，且疫情防控對汽車的线下銷售影響也比較大，疫情嚴重地區的汽車產銷兩端承壓；二是近期主要原材料價格有所上漲，汽車制造的成本壓力仍存，尤其是對中小廠商盈利能力產生的負面影響較大；三是受疫情、俄烏局勢等多方面因素影響，電池、芯片、汽車零部件等原材料供應緊張，對汽車產能擴張產生抑制作用，以上三個風險點使得汽車的生產、銷售和財務表現的不確定性增加。

新能源車企漲價潮或將加速行業分化格局，成本管控能力、資金實力較弱的尾部企業風險上升。受芯片短缺以及電池等原材料價格上漲影響，近期新能源車企在成本上漲的壓力下开啓了年內第二輪漲價潮。新能源車漲價對企業產品競爭力提出了更高的要求，加速行業競爭格局分化：資金實力雄厚、擁有規模優勢的車企或將收益，而成本管控能力、資金實力較弱的尾部企業經營壓力加大，信用風險上升。

3.房企銷售回款承壓明顯，短期內資金面壓力依然較大

保障性租賃住房貸款不納入集中度管理，有利於幫助改善經營保障性租賃住房項目房企的現金流情況。2022年2月，銀保監會、住房和城鄉建設部發布《關於銀行保險機構支持保障性租賃住房發展的指導意見》，支持銀行業金融機構發行金融債券，募集資金用於保障性租賃住房貸款發放；保障性租賃住房貸款不納入房地產貸款集中度管理。聯合資信認爲，保障性租賃住房貸款不納入集中度管理，間接充裕了銀行房地產貸款投放空間，緩解了銀行房地產貸款的壓降壓力，也有利於幫助改善經營保障性租賃住房項目的房企現金流情況。

房企銷售回款承壓明顯，短期內資金面壓力依然較大。2022年以來，多地下調購房首付比、放松限購限售、調降房貸利率、加快放款節奏，但在政策放松加碼的同時，1-2月地產銷售降溫拖累房地產开發投資額同比增速繼續探底，房企拿地、新开工的積極性較低。從地產資金面來看，1-2月份房地產企業到位資金2.51萬億元，同比增速-17.73%（12月爲-19.28%），到位資金情況略有改善，但資金面壓力仍然較大。分項來看，地產銷售疲弱帶動定金及預收款以及個人按揭貸款同比降幅有所擴大，其中個人按揭貸款下滑幅度更大，反映出盡管當前銀行房貸環境有所放松，但居民購房需求仍然不足；國內貸款和自籌資金同比下滑幅度有所收窄。從地產到位資金結構來看（由於信貸投放有一定的季節性，所以與上年同期相比），國內貸款和個人按揭佔比變化不大，定金及預收款佔比明顯下降，與之對應的是地產企業自籌資金佔比的提升，反映出目前在銷售回款承壓的情況下，地產企業更多的通過自籌資金的方式來緩解現金流壓力，而對自籌資金的依賴性提高也意味着個體風險以及資金鏈的脆弱性提高。

總體來看，在政策環境改善的背景下，企業資金面有望邊際改善，但行業基本面回暖的速度還取決於政策措施的實施力度等多方面因素，居民購房情緒、金融機構和房企的信心恢復可能還需要一定的時間，且今年地產到期債務的規模較大，短期內房企資金面壓力依然較大，行業信用風險或將繼續釋放。

[1]爲剔除基數效應影響，方便對經濟實際運行情況進行分析判斷，文中使用的2021年兩年平均增速爲以2019年同期爲基期進行比較計算的幾何平均增長率，下同。

[2]圖中飲料制造爲酒、飲料和精制茶制造業；電子設備爲計算機、通信和其他電子設備制造業；煤炭开採爲煤炭开採和洗選業；油氣开採爲石油和天然氣开採業；化學制品爲化學原料及化學制品制造業；有色金屬爲有色金屬冶煉及壓延加工業；黑色金屬爲黑色金屬冶煉及壓延加工業。

聯合資信 聯合資信評估股份有限公司（簡稱“聯合資信”）前身爲成立於2000年7月的聯合資信評估有限公司，2020年9月17日更爲現名（英文名稱China Lianhe Credit Rating Co. Ltd.）。

聯合資信是目前中國最專業、最具規模的信用評級機構之一，總部設在北京，公司經營範圍包括：信用評級和評估、信用數據徵集、信用評估咨詢、信息咨詢；提供上述方面的人員培訓。目前开展的主要業務包括對多邊機構、國家主權、地方政府、金融企業、非金融企業等各類經濟主體的評級，對上述各類經濟主體發行的固定收益類證券以及資產支持證券等結構化融資工具的評級。

公司業務資質齊全，已經完成向中國人民銀行和中國證券監督管理委員會備案，取得國家發展和改革委員會和中國銀行保險監督管理委員會認可，是中國銀行間市場交易商協會理事單位，具有從事銀行間市場、交易所市場的資信評級業務資格。

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標題：【宏觀研究】俄烏衝突推升石油價格，關注石油下遊行業風險——宏觀經濟信用觀察月報（2022年2月）

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