“衣食住行”，簡單的幾個字概括着大消費領域最重要的組成部分，也被視爲具有防御性和穩定增長性，最值得長期布局投資的賽道之一。一方面，品類的剛需高頻決定市場規模之大，天花板之高，另一方面，直接對應中國內需潛力，擴內需長期战略下必將誕生一批強大的消費品企業。

拿居於首位的“衣”來說，中國服裝領域長期有市場沒“大牌”，運動領域有耐克、阿迪達斯，時尚領域有ZARA、優衣庫等掌握，但到2021年出現重大轉折點。這一年，運動領域率先打破穩定格局，安踏集團的市場份額正式超越阿迪達斯中國。並且驚喜的是，着眼於時尚領域，很多跡象表明中國服裝產業早前的薄弱環節——時尚體系正在加強，包括在2022年北京冬奧會上，能夠充分感受到服裝方面的時尚氣息。

市場角度下，資本也已經在運動領域先行，2021年港股運動服飾板塊繼續跑贏整體市場，並領先於“衣食住行”；其中，具有屬性的細分賽道龍頭如特步國際，更逆勢實現倍式增長。

那么，或許我們可以得出一些結論：從當下看未來，品牌服飾領域具有誕生更多大市值企業的可能。特別是時尚領域，伴隨中國服裝產業補齊“短板”將催生成長紅利，且不存在絕對龍頭而具有更多發展可能；更准確來說，有機會造就類似於運動服飾龍頭，同樣兼具高與高屬性，即行業景氣、增長確定性強的細分賽道龍頭。

以時尚男裝品類見長，與安踏集團底層發展邏輯有所相近的慕尚集團（1817.HK）則或許正是這樣的高潛力者。

結合剛剛公布的最新業績來看，慕尚集團2021年實現收入26.952億元；毛利爲13.729億元，同比增長8.4%；毛利率由2020年的42.8%大幅增至49.3%，超越疫情前水平；現金儲備持續充裕，報告期末的現金及現金等價物約6.77億元，財務負債率僅35%，優於行業平均。此外，慕尚集團雖仍陷虧損，但同比上年已大幅收窄近70%，重回升軌的時間表逐漸清晰。

看似普通的數字背後，慕尚集團自身改革紅利見效，經營質量整體改善，呈“困境反轉”勢頭，這也是當前市場高度重視的一類機會。

下面，也具體來聊聊上述論點背後，存在着怎樣的深層次邏輯，該如何理解？

1、賽道爲王

品牌服飾領域，首先賽道爲王。例如運動服飾行業，是典型的功能性消費品類，更容易形成技術壁壘、品牌壁壘，削弱市面上的同質化競爭，以超高的行業集中度和廣闊的市場規模，孵化大市值企業。

除此之外，女裝、男裝、童裝幾大子行業中，男裝的行業特性或許是最接近運動服飾的，男性相較於女性更注重消費決策高效性，男裝品牌知名度更高的公司受益明顯。2021年，男裝市場已經呈現分化趨勢，龍頭企業的盈利能力顯著增強，這也是爲什么能夠看到，慕尚集團的毛利率水平超越疫情前，居於歷史第二高水平。

並且，中國男裝市場規模穩步增長，根據歐睿預測，2025年這一數字將達到6570億元。隨着新中產階級與Z世代年輕群體的崛起，男性服裝消費不再停留在基礎款，而向着年輕化、時尚化發展，時尚男裝市場有望持續較快成長；市場格局暫未固化，到2020年CR10約20.4%，更易培育規模較大的龍頭企業。

（歐睿，東吳證券研究所）

由此，時尚男裝存在市場規模與行業集中度穩步雙升的行業性機會，慕尚集團主業挖掘價值可觀。

慕尚集團核心品牌GXG是第一批深入中國時尚男裝市場的品牌，市場地位領先，自2010年雙11期間GXG一战成名，久居男裝品類全網銷量第一；2020年推出全新輕簡男裝品牌mode commuter，迅速搶佔消費者心智。並且，慕尚集團已在男裝優勢品類上向童裝品類縱深發展，逐漸形成新增長極。

2021年而言，GXG實現收入21.51億元、毛利10.94億元，均同比穩健增長，其中毛利增幅達16%；mode commuter銷售迅速放量，收入達2303.9萬元，同比2020年增超10倍，二者的毛利率分別爲50.9%、48.0%，爲集團品牌矩陣的前兩名。gxg.kids方面，實現收入1.80億元、毛利0.85億元，期內同比略降，但盈利能力及市場競爭力有所提升，毛利率同比大增4.4個百分點至47.1%，後續發展值得進一步觀察。

（來源：公司財報）

2、領先基因

作爲中國品牌服飾領域的“一哥”，安踏集團提供不錯的發展範本，而在底層發展邏輯上慕尚集團與之不乏相似之處。

其一，卡位高潛力賽道，多品牌多品類經營。

關於這一點，上文已經明確。同時，從整個行業的角度來看，2021年消費需求疲軟、復蘇受阻，服裝消費整體偏弱，多品牌多品類經營的企業顯著業績韌性更強。

其二，數字化驅動。

一方面，作爲港股新零售男裝上市第一股，慕尚集團2018年的线上滲透率即達到36%，位居同年中國時尚男裝市場第一；GXG“线上而生”，天然擁有濃厚的電商基因，也得益於此，慕尚集團較早沉澱大規模的用戶數據，形成高質量數據資產，積蓄精准开發與營銷潛力。

另一方面，慕尚集團積極借力，賦能業務流程而提升經營效率，例如，2020年5月與微盟（2013.HK）達成合作，實現從研發、供給、銷售到消費者反饋全產業鏈的數字化；2021年末，與深耕電商領域的影刀RPA達成战略合作，進一步推進全價值鏈的自動化。

更直觀來看，在线上促銷收縮策略的背景下，慕尚集團2021年全年线上渠道收入達到11.59億元，佔集團總收入的比例高達43%，數字化驅動的基本盤可見一斑。

其三，擁有持續渠道拓展空間。

慕尚集團同樣重視渠道改革，且精准把握關鍵節點。2018年下半年，GXG开啓形象升級战略，於线下打造綜合生活館；2019年下半年，慕尚集團陸續關閉表現欠佳或虧損的线下門店，強化线上渠道的業務主導方向，進一步角逐线上紅利，同時开設首家新零售體驗店，將线下門店優化爲提升品牌形象、客戶體驗及向线上引流的渠道，即發力OMO模式（线上线下一體化）。

數字化深入滲透之前，渠道的紅利在於线上，2020年疫情以來零售企業紛紛選擇數字化轉型，线上精准紅利進一步削弱，渠道紅利又“重返”线下，即OMO模式，慕尚集團的渠道布局實際上提早於這兩個關鍵節點。

也得益於此，慕尚集團的线上线下一體化模式更快走向成熟，2021年其再次主動調整布局，开始降低爲线上渠道提供的折扣率，轉換新的競爭方式，但依托於线下渠道的店效全面提升，特別是自營渠道，集團毛利、毛利率仍大幅提升。換句話說，在渠道改革中慕尚集團逐漸強化渠道調控力，形成相互補足而削弱單一渠道風險。

進一步來看，報告期內，慕尚集團自營店增加14家，而合營店、經銷店分別減少25家、87家，而毛利對應爲5.85億元、0.70億元、2.16億元，自營店的毛利率高達69%，同比高基礎上增長2.6個百分點。

（來源：公司財報）

可以說，慕尚集團通過持續拓展渠道，包括线上渠道的廣度，以及线下渠道“縮小盤子”轉而縱深發展，提升店效，不斷催生自身改革紅利。同時，其渠道拓展空仍足，隨着线上新興渠道的銷售放量，以及线下自營渠道的佔比提升，逐漸“DTC”改變收入成本結構並更深入觸達消費者,還將釋放更多成長潛力。

3、市場“敏感度”

此外，慕尚集團還具有一類值得重視的核心能力，筆者總結爲高市場“敏感度”。

時尚領域不是沒有爆火的品牌，但缺少的是長紅的品牌，例如美特斯邦威，在80後眼中穿美邦就代表了時尚，而美特斯邦威、艾格、拉夏貝爾，那些年我們穿過的品牌接二連三地“倒下”了……

失敗的原因都大同小異，最核心的在於他們逐漸抓不住時尚的脈搏，沒有較高的市場“敏感度”。相比之下，同時期國際品牌ZARA、HM等一周上新兩三個爆款，迅速搶佔年輕消費者的心智。

更具體的，市場“敏感度”取決於產品理念，以及供應鏈能力兩個維度。

GXG發展至今，基於持續的全方位年輕化改造，始終和年輕群體在一起，並被年輕群體認可稱之爲“最懂年輕人的品牌”。

產品創造上，GXG一方面特別擅長運用IP，包括與潮玩盲盒泡泡瑪特、國內著名動漫《一人之下》、馬來西亞著名插畫師藝術家花臂老王，以及最近攜手Off-White™設計師Paola等推出聯名系列。從年开始，GXG還推出了X Lab產品創新計劃、GXG青年羽絨制造局、羊毛有线公司等在內的全新自有IP，盡顯長期經營理念；另一方面積極融合黑科技，不斷推出黑科技功能系列，例如冰氧吧T恤與休闲褲、運動速幹T恤、“青年羽絨制造局”2.0系列單品……

（來源：公司官博）

同時，慕尚集團已經實現與上遊供應商的聯動，其柔性供應鏈基本可以做到7-30天“快反”，比部分快時尚品牌的成衣、上架速度更快，配合高質量數據資產支持產品的“以需定產”，並在應鏈管理上逐步建立了线上雲端庫存共享及分配系統，完成產品生命周期管理系統構建，繼續增強供應鏈靈活度。

最新財報中，慕尚集團亦表示將進一步優化領先的供應鏈網絡，提升客服能力，並利用所得款優先對現有倉庫進行智能設施升級及軟件升級。

這些也決定，GXG的年輕化是可持續的，慕尚集團改革紅利的釋放亦將延續。同時考慮到，僅男裝主業即蕴藏可觀挖掘價值，隨着慕尚集團經營質量進一步改善，以及在業務優勢上向外拓展，大概率將重返升軌道，其依然是當前市場中最有望成爲下一個兼具高與高屬性的細分賽道龍頭之一。

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