Q：近期美債收益率曲线持續扁平化，請問重陽投資如何看待美債收益率曲线再次出現倒掛？

A：近期美債收益率曲线持續扁平化，在10年-5年、30年-5年等期限利差倒掛後，30日標志性的10年-2年期限利差也在盤中出現了倒掛。在我們看來，美債收益率曲线倒掛，既有市場對美國加息預期快速定價的技術性原因，也隱含了通脹持續上升背景下美國經濟可能陷入衰退的預期。

爲什么說市場對美國加息預期快速定價是收益率曲线倒掛的技術原因？2年美債利率是政策利率的先行指標，歷次加息周期中2年美債利率的高點基本對應着聯邦基金利率的高點。在以往的加息周期中，市場對基准利率高點的判斷是根據經濟和通脹數據的變化漸進定價的。在本輪加息周期啓動之前，美國CPI及核心CPI漲幅已經創下40年來最高水平，這表明美聯儲的行動已經大大滯後了。在美聯儲發出緊縮信號後，市場就會對未來的加息預期快速進行定價。反觀市場關注的其他重要期限利差指標，如10年-3個月、18個月後3個月-3個月國債期限利差近期持續走闊，也是因爲加息的預期已經快速升溫但現實才剛剛开始。此外，歷史上G10發達經濟體的期限利差變化往往是高度同步的，但在近期則出現了明顯的分化。與美債期限利差持續收窄形成鮮明對比的是，德國的10年-2年國債期限利差還在趨勢性上升。因爲歐央行目前對加息態度依然非常謹慎，所以2年期德國國債利率升幅有限。

淺層技術性原因背後，折射出通脹和經濟之間的兩難選擇。倒掛的收益率曲线反映了市場對“壓制通脹所需要的利率水平”和“經濟能夠承受的利率水平”的不同定價。2年國債利率是政策利率的先行指標，美國面臨40年以來最高的通脹，同樣也是40年來供給制約最嚴重的一次通脹，聯邦基金利率需要上升到什么程度才能把通脹壓制到2%附近的水平？這顯然打破了過去多輪加息周期的範式，盡管市場對2023年末美國政策利率的定價已經到了2.8-3.0%之間，但很難說這樣的利率真的能把通脹壓下來，市場還在不斷的探索。問題的另一面是，經濟能夠承受多高的利率？這是長端利率定價的部分。顯然，市場並不認爲美國經濟能夠持續承受3%左右的基准利率。通脹和經濟之間的兩難矛盾，可能使美債收益率曲线倒掛進一步深化。

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