2022年开局之後，投資市場"風高浪大"。在3月16日以金融委爲代表的多個部門重磅發聲後，市場指數紛紛迎來反彈，驅散市場开年來持續走跌的陰霾。市場普遍認爲，香港科技股最悲觀的時刻已經過去，許多優質公司也進入長期战略配置區間。何種企業能夠率先突圍，實現價值修復，成爲市場的核心聚焦點之一。

3月31日，中國儒意公布2021年全年業績。財報顯示，2021年度，中國儒意收入23.18億元，同比增長907.38%，歸屬母公司淨利潤11.75億元，同比增長9676.57%。

那么，作爲價值投資者，中國儒意是否值得長期配置持有呢？

一、核心板塊表現亮眼，布局流媒體打开長期增長空間

筆者認爲，是否可以長期持有，要看公司未來長遠的發展前景。

2021年是意義極爲特殊的一年，不僅是“十四五”規劃开局之年，也是中國儒意布局流媒體之後的开局之年。在战略布局流媒體一年多時間裏，中國儒意便就交出了一份亮眼的成績單。流媒體的強勁表現，成爲中國儒意2021年度利潤大幅增長的關鍵。

年報顯示，中國儒意內容制造及在线流媒體板塊收入達人民幣22.15億元，該分類錄得溢利約人民幣6.97億元。

1.流媒體布局邁入收獲期，南瓜電影付費用戶大幅增長

在並入上市公司之後，南瓜電影知名度得到較大程度提升。通過整合股東生態圈資源，及精准高效獲客，2021年南瓜電影會員數實現了大幅增長，截止2021年12月31日，累計注冊會員達到7084萬人，同比增長101%；累計付費用戶達2868萬人，同比增加472%。用戶的平均觀影時長也有大幅增長。2021年12月，用戶平均觀影時長達61分鐘。

自去年以來，公司流媒體平台的高成長性持續顯現，具備充足的長期盈利提升潛力。南瓜電影對標的，始終是世界流媒體行業的霸主Netflix奈飛。無論是從內容到平台，還是從體驗到模式，二者之間都有着諸多的相似性。

1）雖然在用戶基數上，“南瓜電影”與Netflix還存在着非常大的差距，但中國視頻產業所擁有的市場空間和市場想象力，是Netflix無法比擬的。近年來，國內线上付費視頻消費轉移和習慣養成，爲流媒體持續崛起提供了契機。特別是近兩年疫情下宅娛樂需求激增,更催化了這一過程。

2）南瓜電影當前的月費定價在8元，略低於國內主流平台，價格優勢顯著。去年以來，愛奇藝、騰訊視頻、芒果超媒等相繼甚至多次提價，表明行業內會員提價已經落地，爲公司後續提價留出了充足預期。

3）全球內容整合運營，拓展新收入來源。南瓜電影在會員訂閱制底層業務邏輯中加入數字版權NFT確權與全網發行的商業邏輯，依托龐大的中國在线內容消費市場，攜手國內主流版權方以及包括好萊塢五大在內的全球上千家知名獨立制片公司等國際版權方，圍繞內容和版權，面向國內互聯網平台、運營商、終端廠商聯合運營，實現版權多元變現。同時，輸送國產內容向海外傳播，打造全球內容和媒體的整合運營。這一業務板塊進一步拓展了南瓜電影的收入來源。

2.影視制作板塊儒意影業佳作頻出，春節檔票房黑馬廣受好評

近年來，中國電影行業的票房卻不斷創新高。2016年-2019年（2020年與2021年受疫情影響剔除掉），總票房從455.3億元升至641.6億元，年復合增速達12%。

筆者認爲，今年以來雖然多地疫情散發，但疫情常態化防控向好趨勢不變，電影院线在今年五一後有望全面回暖，中國儒意參與的多部潛在爆款電影，有望領先行業增長。

據悉，儒意影業在2021年共投資了7部電影，上映的電影有5部，代表作是《你好，李煥英》《送你一朵小紅花》。其中，《送你一朵小紅花》於2020年12月31日在中國大陸上映，累計票房超14.3億元人民幣，成爲2021年元旦檔期票房冠軍。《你好，李煥英》於2021年2月12日在中國大陸上映，累計票房達54.14億元人民幣，暫列中國電影票房第3名，並打破中國電影史最快破50億票房紀錄。

2021年儒意影業投資拍攝電視劇10部，共400多集，上映了兩部共105集。接下來的一年，儒意影業更多的影片和劇集將陸續上映。

值得一提的是，由大鵬導演，陳祉希任總制片人、儒意影業出品的《保你平安》已經定檔，將在4月29日上映。

3.整合股東資源，影遊聯動有望成爲新的重要增長引擎

2021年11月，Netflix上线了《怪奇物語》、《ShootingHoops》等五款手機遊戲，希望通過遊戲來拓展新業務。基於IP的影遊聯動，有望成爲流媒體新的業務增長點。

2021年年底，中國儒意在公司第二大股東騰訊的支持下，开始進軍遊戲業務，期望通過影遊聯動，提升IP變現能力，增加新的收入來源。

根據業績電話會議，目前騰訊和中國儒意合作的首款遊戲《傳奇天下》已進入內測階段，有望於2022年4月上线。

根據中國儒意和騰訊控股達成的全面深度合作協議，騰訊不但在技術上全力支持，更將利用包括且不限於微信、手機QQ、應用寶等流量巨大的渠道幫助推廣引流。　

二、內容爲王構築核心競爭壁壘，多因素支撐爆款工廠般的內容生產力

展望長視頻下一階段的關鍵競爭點，在互聯網流量見頂，未來移動互聯網的新增用戶已經十分有限，競爭態勢已經從粗狂型的以量取勝，轉向精耕細作的優質內容比拼，即內容爲王。

在中國的流媒體中，以影視劇制片方切入的較少，在內容爲王的時代，憑借對行業的理解深刻，制作方出身的流媒體平台可憑借優質內容立身。

1.南瓜電影聚焦優質原創影視內容，騰訊資源實現補充。

南瓜電影在保證國產院线電影、好萊塢及海外進口大片引進的基礎上，大幅度增加了電視劇的版權合作。目前，南瓜電影的總片量超過12000多部，其中電影超過10600多部，電視劇超過1600部、39400多集。

據公司2021年4月20日發布的公告介紹，南瓜電影將獲得騰訊獨家版權的海量影視作品授權，這或將爲南瓜電影提供版權補充。

2.大數據分析用戶行爲，以需求端影響內容供給端

南瓜電影平台的核心發展策略是以數據驅動發展，充分發揮算法優勢，精准把握用戶的觀影喜好。平台通過用戶的觀影數據深入了解用戶的風格喜好，打造多維算法進行智能推薦，從而增加用戶粘性，吸引更多的付費用戶。

此外，平台也會根據用戶的觀影數據爲用戶外購優質版權。另一方面，數據分析結果也會指導制作團隊未來內容導向，通過儒意影業爲用戶量身打造真正滿足用戶喜好的優質原創內容。

3.自制劇正值風口，正在籌備的南瓜電影自制劇或將帶來用戶增長

對於影視流媒體平台而言，加大對自制內容的投資既有希望提高用戶付費率，也能夠將較高的外購成本轉化爲較低的內容自制成本以提升毛利率，同時還會增強品牌識別度，維持長久競爭力。

2013年Netflix憑借其熱門政治劇《紙牌屋》正式進入原創影視領域，在通過幾部獨播爆款劇拉動會員數增長後一騎絕塵。據了解，南瓜電影數部自制劇也正在緊鑼密鼓進行。

4.以制片人爲管理核心，擁有深耕行業多年、高度穩定的創始團隊

美國制片公司已有上百年歷史，在此之下制片公司擁有其他參與方無可比擬的制作經驗、資金、技術，“制片人中心制”在國外成熟市場已成常態。

對口碑有所追求的儒意便是較早踐行制片人中心制的企業之一。儒意的制片人管理制度，強調通過獨特的內容研發角度、成熟的工業化生產流程，標准化的制片管理體系，打造完善的內容生產鏈，最高效地服務導演和主創，使得影視劇的制作得以標准化、精細化。

儒意投資制作的作品兼顧思想深度與大衆審美，依靠體系化的生產經驗，在對受衆細分的基礎上，實現了對不同人群的覆蓋。

同時，公司主要制片人均有多年從業經驗，對市場需求和題材選擇有精准把握的能力，如制片人陳祉希女士制作的影片票房已達166億，制片人張強先生擁有25年行業經驗並曾出品《中國合夥人》《致我們終將逝去的青春》等知名影片。

公司的創始團隊理念相近，創立至今核心成員均未流失，顯示出高穩定性；同時儒意善於啓用新人，使得團隊理念能夠得到傳承，進一步增強穩定性。

三．“預期差”蕴含轉折機會，如何看待中國儒意長期價值釋放潛能？

翻閱中國儒意這份年報可以發現，在核心業務迎來大幅增長的背景下，筆者認爲，公司股價目前存在兩大“預期差”：其一，公司布局流媒體後的價值重估；二是業績增長預期及被低估的核心資產價值。

1.筆者認爲，自去年8月中國儒意董事長兼CEO柯利明正式接手上市公司的管理，兩位著名影視制片人陳曦（陳祉希）、張強去年年底才入局中國儒意董事會。

透過2021年財報，我們看到中國儒意在新管理層帶領下，短短幾個月來公司業務發展煥然一新，流媒體、影視制作、影遊聯動等業務實現內在質地的長线突破。從公司的商業模式和基本面來看，其具有穩健的成長屬性。

2. 從估值的角度來看，若以最新財報數據，中國儒意的估值水平已低至13倍，與同業相比處於區間低位。這也說明，中國儒意當前的估值並沒能體現出公司優秀業績所反映的內在價值。

數據來源：WIND，主要可比流媒體/長視頻公司估值情況，2022/04/01

業績高速增長和股價的錯配，其背後的原因正是前文所述的兩大預期差導致的市場偏好降低。相信隨着市場情緒的逐漸修復以及價值回歸力量的釋放，資本市場的反轉契機終會逐漸顯現。

3.2022年1月26日，騰訊控股透過旗下子公司WaterLily以每股2.5港元的價格認購6400萬股，認購後騰訊的股份增至20.13%。隨着騰訊作爲大股東溢價增持看好，中國儒意和騰訊控股之間的協同效應有望進一步提升。

若用長期主義的眼光來看待，目前市場分歧和誤解以及整體市場弱勢情緒恰恰造就了當下公司短暫的黃金底。業績公告的發布，或許正是“時間窗口”的打开，值得長期關注。

• 中國儒意(00136)

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