2022年是非常特別的一年。

全球市場經濟增速下行、美國加息、通脹超預期、消費在底部，還疊加了國際形式和疫情變化等等，導致市場十分動蕩，投資決策很困難，估值屢近歷史新低。

不過，千呼萬喚，近期終於等到政策春風，市場迅速反彈，並很有可能未來將繼續處於回暖期。开始出現這樣跡象——超跌股正在修復、以新能源及科技爲代表的成長股开始反轉。

近期，聯想控股發布財報，新面貌引人注意。看起來，聯想控股似乎同時具備“超跌”和“科技”兩個屬性。

1、爲什么上半年業績高增下半年下滑？

要解釋這個問題，首先要明確的是，近年來公司財務投資板塊推動了很多企業的上市。

圖：2020年推動上市的項目

圖：2021年推動上市的項目

按照會計准則，在聯想控股的報表端，這些被投企業基本都以公允價值計量。公允價值，簡單地說，就是當前的市場價格。股價可能隨時改變，而這樣的波動計入公允價值變動，體現在利潤表的損益中從而影響利潤。

上半年資本市場表現好，聯想控股的財務投資板塊推動了幾十家企業上市。在市場大漲的時候，公允價值上升，自然而然聯想的利潤表現好。而下半年資本市場出現風格切換，熱門板塊大跌、周期板塊領漲，這導致下半年出現公允價值的較大回撤。

其中醫藥板塊最有代表性。從上市公司公告中能看到，聯想控股直接持有重倉聖湘生物（10.76%）、开拓藥業（7.3%）、康諾亞（4.38%）、燃石醫學（4.84%），通過君聯重倉康龍化成（5.78%）、諾輝健康（9.64%）等。根據股價表現估算，僅這幾只重倉股，上半年因爲上漲爲聯想帶來收益能達到30億；而下半年醫藥股大跌導致的損失達近50億。因此，資本市場年內的巨大變化，導致了公司上半年業績爆發、下半年業績相對一般。

在下半年市場震蕩、重倉股因爲風格切換下跌的情況下，公司還能保證全年業績正增長，並不容易。並且，盡管這些公司股價波動導致账面上出現公允價值變動，也不過是短時間的浮虧罷了。對於初始投資成本而言，聯想控股在這些項目已經掙到了大錢，只是退出時點和價格的問題。這樣的業績波動是短期的，不需太過擔心。

可以看到，2021年公司推動企業上市的數量達到21家，不僅是創下自身的新高，放眼一級市場也是最亮眼的成績。但是公司只在業績中輕描淡寫一筆帶過，反而在反復強調產業運營和科技創新。這說明公司未來的側重點不在財務投資之上。主觀地猜測一下，公司未來很可能會淡化財務投資的影響，從而減少相關業績波動。

公司全年業績能有大幅增長，主要還是依賴於產業運營業績的高增長。

單獨提出這個板塊，是有原因的。聯想集團、聯泓新科、佳沃集團、盧森堡國際銀行這四家公司收入佔比達99%，資產佔比超過81%，利潤貢獻超過100%，是公司發展的中流砥柱，規模也遠大於其他並表業務。聯想控股將這四家企業單獨分列，並且表示未來將大力支持其長期發展。這符合當下經濟發展趨勢。

目前，四家公司所處賽道都不錯：聯想集團屬於IT行業、聯泓新科屬於雙碳領域、佳沃集團屬於消費領域、盧森堡國際銀行屬於金融行業，這些算得上是國計民生、並是未來會持續增長的行業。從業績的可預測、可跟蹤的維度看，聯想集團和聯泓新科是上市公司，盧森堡國際銀行是歐洲央行的系統重要性銀行，三家公司的業績都是公开信息。另外，雖然佳沃集團的業績沒有直接披露，但是公司業務主要是水果水產兩條業務线，能見度高——負責水果業務的子公司鑫榮懋已在籌備上市中，賽道好，收入規模上百億，未來增長應該也不差；水產業務主要屬於佳沃股份運營，已經上市。因此，這四大公司單列後，聯想控股的業績透明度比較高，這個板塊也會成爲投資人跟蹤業績重要的錨。

整體來看，如果說過去聯想控股战略投資板塊的公司數量多且看不清、財務投資受資本市場影響較大，帶來業績的高波動性和高跟蹤難度，導致公司股價暴漲暴跌；而在調整之後，未來公司的業績應該會趨於平穩，盈利會以四家支柱業務的產業運營利潤爲主，可跟蹤性、可預測性和穩定性都將大幅提高。

2、如何解讀板塊變化?

公司調整了板塊分部，很可能是對輿情進行了反思的結果——畢竟輿情的深層實質，是認爲公司科技創新不夠，暫時不能滿足國人對於世界級科技企業的期待。至於其他傳聞是有待商榷的。在過去多年，聯想控股實現了做大做強，秉持初心，飲水思源。否則在強監管的當下，公司怎么還能正常經營。

了解一下公司過去的板塊劃分：

再對比現在的板塊分部：

對比之下，一目了然。

首先，原本公司板塊劃分是战略投資+財務投資的雙輪驅動，以投資爲主。通過投資去支持科技企業發展是可行的，但是提升自身科技創新能力較難。現在改成了產業運營與產業孵化與投資，以產業爲主。在當下大環境有太多不確定性的情況下，產業運營的思路是正確的選擇，也是實現科技創新的唯一選擇。如果像過去一樣以投資爲主，反而更容易遭受風險和損失。

其次，過去战略投資板塊下約20家企業，規模有小有大，行業各不相同，發展重點不明確。而新板塊分部中，產業運營只有四家公司。像上面提到的，這四家公司規模體量遠超其他企業，從收入、資產、利潤端來看，是公司當之無愧的支柱，是財務業績和未來發展的核心。單列出來以後，架構變得更清晰。而產業孵化與投資板塊中的企業雖然看起來很雜，但亮點比較明確，比如君聯、聯想之星、弘毅投資這三支基金，是一級市場的領頭羊，推動了上百家企業上市；還有富瀚微、拉卡拉、東航物流這三家上市公司，業績持續增長，是各自行業的龍頭，都是相當不錯的資產。

未來，公司可能會有選擇地出售產業孵化與投資這個板塊的部分資產。回顧過去兩年，公司已經陸續出售了神州租車、PIC、蘇州信托、老白幹、酒便利等企業，繼續優化的可能性非常大。公司更加聚焦核心、把有限資源投到刀刃上，肯定是投資人希望看到的。

綜上來看，板塊變化應該是公司經過對輿情深刻的反思和總結後的行動。

展望未來，板塊調整後，聯想控股在產業方面的發展思路更清晰。首先是在已有業務上，聯想集團和富瀚微處於信息技術行業、聯泓新科處於雙碳行業、佳沃集團處於消費行業，都是國家大力鼓勵和政策支持的行業。這幾家公司目前已經成爲細分領域龍頭，下一步的重點是如何更進一步通過產業運營取得更大的成功，實現更好的效益。

其次，在新業務發展上，公司在高科技成果產業化有特有的優勢和經驗。從最早的聯想集團到現在的聯泓新科，都是聯想拿中科院的技術做產業化，利用中科院技術成果做出了適應市場的創新產品；再適銷對路，擴大規模，一步步發展成行業龍頭。比如聯想集團當年做的微機，聯泓新科做的EVA光伏膠膜料等。如果聯想控股未來繼續沿着高科技成果產業化這條路發展，發揮中科院在科研技術上的優勢，在更多的科技領域做產業化嘗試，新業務的發展空間將非常的廣闊。年報業績發布會上，公司管理層其實也表達了類似的觀點。

3、怎么看待低估，有底部反轉的機會嗎？

很明顯，公司股價被大幅低估，當下股價對應的是0.3倍PB、3倍PE。簡單算一下公司持有的上市公司股權的價值——聯想集團約300億、聯泓新科約250億、富瀚微+東航物流+拉卡拉約150億。其他股權資產都忽略的情況下就有700億以上的持股價值，現在的市值才200億。從這個角度看，安全墊足夠厚。

回顧歷史，上一次跌到這個價位附近還是2020年上半年。當時新管理層剛剛上任，受到疫情等多重因素的影響，公司半年業績大跌76%，資本市場對公司的預期和確定性偏悲觀。現在是公司管理層接班已經第三年，歷經了疫情、輿情等多重考驗，期間業績創下新高、旗下主力業務健康發展。這個時間點上，聯想控股再次跌回歷史低點附近，最大可能是去年下半年的輿情影響。輿情是由於聯想集團CDR主動撤回引發的。

這從側面說明公司的影響力足夠大，能讓全民討論。而輿情的本質還是因爲公司發展現狀沒達到大家的預期，特別是在科技領域，大家對這樣一個這么有影響力的公司有更高的期待。公司針對輿情在第一時間沒有正面回應，但從業績發布會看到了公司的行動和改變的方式，這大概率是內部反省的結果。這個反省可能會相當深刻，並成爲未來發展的重要拐點。

從投資的角度看，上一次股價到達相似的低位，然後一年內出現數次向上，漲幅超過100%，有不錯的賺錢效應，如果沒有輿情漲幅應更高。現在回到了前期低點附近，同時公司業績良好、有基本面變革的預期，彈性和勝率都不錯。

但反轉的契機還是需要耐心等待，比如事件驅動，如公司處置中大型資產、以高科技成果產業化的方式啓動一個項目、推進一個資本運作項目，或者國家出台類似北交所或創投類的新政策等等。在事件驅動之下，反轉的幅度值得期待。

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