雷達財經鴻途出品 文|莫恩盟 編|深海

　　7月5日，雅士利國際控股有限公司(以下簡稱“雅士利國際”)於港交所的上市地位被正式撤銷。

　　雷達財經了解到，雅士利國際的港股之旅始於2010年。成爲港股的上市乳企之後，雅士利國際曾被蒙牛乳業相中，蒙牛以超百億港元的代價成爲了雅士利國際的控股股東。與蒙牛“聯姻”後，法國乳制品巨頭達能也向雅士利拋出了橄欖枝。

　　然而，由於雅士利國際在資本市場的交易量表現相對偏低，而國內嬰幼兒奶粉市場的增長逐漸放緩，但競爭仍十分激烈，蒙牛最終選擇將其私有化。爲了推進雅士利的私有化進程，蒙牛、雅士利與達能此前進一步釐清了彼此之間相互交織的股權關系。

　　而雅士利國際最終走向私有化退市的背後，除了前述提到的原因外，或與其近來頹軟的業績也有一定的關系。財報顯示，去年雅士利國際營收同比下跌15.7%至37.38億元。利潤方面，2021年、2022年，雅士利國際歸屬於母公司股權持有人的利潤更是連續兩年告負，且虧損規模不斷擴大。此外，去年雅士利的存貨及存貨周轉天數，同比也有所增加。

　　有市場人士認爲，隨着雅士利面臨的挑战愈發嚴峻，雅士利此時退市或將在一定程度上減輕外部股東給其施加的壓力，從而幫助蒙牛重新梳理奶粉業務的布局。雅士利通過專注業務本身，有望進一步實現穩健發展，並在市場上爭取更多份額。

　　曾相繼被蒙牛、達能相中

　　7月5日，雅士利國際及蒙牛乳業在港交所發布聯合公告，根據公司法第86條透過協議安排方式對雅士利進行私有化的提案及建議撤銷雅士利上市地位，並於2023年6月29日計劃獲法院批准。7月5日下午4時過後，雅士利國際的港股之旅正式畫上句號。

　　雷達財經從雅士利官網獲悉，雅士利公司成立於1983年，起初雅士利只是一家規模不大的食品廠。1995年，雅士利引進成人奶粉和嬰幼兒奶粉生產线，自此雅士利开始走上專業研發、开發、生產及銷售奶粉的道路。

　　經過四十年的發展，雅士利目前已在內蒙古、山西、上海、廣東、新西蘭、澳大利亞、丹麥等地擁有自己的七大工廠。在此過程中，雅士利旗下的品牌及產品矩陣不斷得到擴充，進而在市場維度實現了基礎市場、中端市場等各等級的覆蓋，以及產品層面從牛奶到羊奶、從非有機到有機、從成人奶粉到早餐谷物類多品類的覆蓋。

　　而雅士利國際對於資本市場的探索，可以追溯至2010年。當年11月，雅士利國際成功在港交所敲響上市的鐘聲。轉眼時間來到了2013年6月，雅士利又被國內的乳業巨頭蒙牛相中。彼時，蒙牛乳業以超過100億港元的價格向雅士利發出要約收購。

　　據媒體報道，蒙牛“吞下”雅士利的這筆交易，或是當時中國乳業規模最大的一次並購。交易完成後，蒙牛將成爲雅士利的第一大股東。之所以豪擲重金促成這筆交易，蒙牛方面表示，主要是看到了雅士利業務增長的前景良好，能有效補充蒙牛的乳業產業鏈。

　　而收購雅士利後，蒙牛乳業總裁孫伊萍曾公开表示，“未來我們將通過引進國際合作夥伴，進一步將雅士利發展成爲一家更加國際化的奶粉企業”。於是，雅士利在“嫁身”蒙牛的第二年，迎來了自己的又一個“金主”。

　　2014年10月末，蒙牛、達能、雅士利聯合籤署股份認購協議，達能以近44億港元的代價成功將雅士利25%的股權收入囊中，借此達能成爲了雅士利的第二大股東。此次交易完成後，蒙牛對雅士利的持股比例由68.05%下降至51.04%，但蒙牛仍是雅士利的控股股東。

　　相繼與兩大乳業品牌聯手後，雅士利和蒙牛、達能的關系進一步交織在了一起。2015年，雅士利以10.5億元的作價“接手”歐世蒙牛。歐世蒙牛被雅士利全資收購後，蒙牛旗下當時所有的奶粉品牌被雅士利牢牢握在手中。

　　2015年，雅士利宣布出資12.3億港元收購多美滋中國的全部股權。收購完成後，多美滋中國的生產工藝、技術、研發中心、奶粉生產基地全被交接給了雅士利。據尼爾森統計的數據顯示，2013年多美滋一度在中國嬰幼兒配方市場傳統渠道中高居亞軍的位次，而多美滋正是達能旗下的奶粉品牌。

　　不過，曾經在奶粉市場處於頭部梯隊的多美滋，在雅士利收購時的境況並不算太好，甚至可以算得上是一塊“燙手山芋”。據雅士利發布的公告顯示，2012年，多美滋中國的銷售額爲57.33億元，同期多美滋中國的淨利潤高達7.65億元。但到了2014年，多美滋中國的銷售額已縮水至13.19億元，同期多美滋中國的淨虧損卻高達7.71億元。

　　另據多美滋中國依據中國會計准則編制的經審計的財務報表顯示，截至2014年底，多美滋總資產價值爲5.25億元，淨資產爲-10.51億元。

　　在外界看來，雅士利收購多美滋中國的舉動，意在幫助蒙牛完善自身產品矩陣以進一步補足其在奶粉品類的短板。但對於多美滋中國而言，被雅士利收入囊中後能否起死回生，外界卻有不少人並不持有樂觀態度。

　　去年已开始着手私有化退市事宜

　　雷達財經梳理發現，其實早在去年，雅士利國際的私有化事宜就已提上日程。2022年3月，雅士利國際發布公告稱，公司控股股東蒙牛擬以每股1.2港元對其進行私有化，成本約爲29億港元。

　　同年5月，蒙牛又與雅士利國際通過聯合公告宣布，雅士利國際的大股東蒙牛與達能就其亞洲所持公司25%股權、以及公司所持多美滋中國的股權進行互相出售，以釐清此前雙方交織的股權關系。

　　據蒙牛與雅士利國際發布的聯合公告顯示，蒙牛與達能解除現有關系主要涉及三項交易。其一，內蒙古蒙牛與達能上海等訂立低溫業務买賣協議。據此，達能上海同意出售而內蒙古蒙牛同意購买該低溫業務合營公司20%的股權，購买價最高不超過16億元人民幣。

　　其二，雅士利廣東與達能APAC訂立多美滋中國买賣協議。據此，雅士利廣東同意出售而達能APAC同意購买多美滋中國100%股權，總代價爲8.7億元人民幣。

　　其三，蒙牛與達能Nutrition訂立25%雅士利收購案买賣協議。據此，達能Nutrition同意出售而蒙牛同意購买(或透過其關聯方促使購买)雅士利銷售股份，每股雅士利股份價格爲1.20港元，總代價約爲14.24億港元。

　　股權關系釐清後，雅士利國際的私有化事宜开始進入倒計時階段。而在這則公告中，蒙牛乳業也毫不避諱地提到做出雅士利私有化退市決定的緣由，“公司注意到雅士利國際交易量長期以來一直處於相對較低水平，再加上嬰兒配方奶粉消費總規模增長放緩，新國家標准和二次配方注冊制啓動，也加速、加劇了行業市場質量競爭，雅士利國際私有化有利於計劃股東變現收益”。

　　對於雅士利國際此番私有化退市的舉動，蒙牛總裁兼執行董事盧敏放表示，“這次私有化提案是蒙牛爲進一步擴大業務領域和提升公司價值所作出的战略決策。我們相信通過與星萊投資的合作，將爲公司帶來更多發展機遇，並提供更優質的產品和服務”。

　　不過，高級乳業分析師宋亮宋亮指出，雅士利國際退市後，蒙牛體系奶粉或將進行重組，如果雅士利後續能在蒙牛內部板塊中實現重大突破，未來不排除其再次向資本市場發起衝擊的可能。

　　雅士利國際去年業績頹軟

　　雅士利國際私有化退市的背後，其實其近來的業績難言出色。財報顯示，2022年雅士利國際全年錄得37.38億元的營收，與上年同期相比營收規模縮水15.7%。

　　據統計，在去年32家上市掛牌乳企中，雅士利國際營收下滑的幅度高居前列，其營收降幅甚至超過去年卷入“純牛奶添加丙二醇”風波的麥趣爾。具體來看，雅士利國際多個產品分部的收入出現下滑。

　　其中，奶粉產品去年爲雅士利國際貢獻29.68億元的收入，相較上年36.5億元的收入下跌18.7%。對此，雅士利國際解釋稱，主要是由於疫情對成人粉和嬰配粉銷售產生的影響。

　　由於產品結構調整、銷售有所下降，衝調產品去年爲雅士利國際攬下1.95億元收入，但與上年同期相比減少11.8%;因爲代工業務減少，其他分部去年僅爲雅士利國際錄得6320萬元的收入，同比更是出現49.3%的下滑。

　　得益於全脂粉訂單的增加，新西蘭雅士利乳業有限公司的銷售額有所上升，這促使雅士利國際去年其他奶粉產品的收入同比增長16.7%至5.12億元，但由於該產品分部與雅士利國際奶粉產品收入規模的體量存在一定的差距，其並未能完全扭轉雅士利國際營收整體下滑的頹勢。

　　營收走上下坡路的同時，雅士利國際還身陷虧損泥潭。財報顯示，去年雅士利國際歸屬於母公司股權持有人的利潤爲-2.3億元。若將時間线拉長，這已是雅士利國際該項指標連續三年下滑，2020年至2022年雅士利國際歸屬於母公司股權持有人的利潤同比分別下跌10%、180%、185%，且2021年、2022年雅士利國際歸屬於母公司股權持有人的利潤連續兩年告負。

　　與此同時，與雅士利國際利潤相關的其他指標也出現惡化，如雅士利國際的毛利率從2021年的32.9%下滑至2022年的28.1%，其經營虧損率從2021年的3.3%下滑至2022年的-6.1%，其淨虧損率從2021年的1.8%下滑至去年的-6.2%。

　　對此，雅士利表示，銷售收入呈現下滑趨勢，主要受疫情、市場競爭激烈以及出生率下降影響;而虧損則是外部環境對市場產生負面影響，及原料奶粉成本上漲致使生產成本上升所致。

　　值得注意的是，去年雅士利國際的存貨及存貨周轉天數均出現明顯的上升。財報顯示，去年雅士利國際的存貨余額爲10.74億元，而2021年其存貨余額爲8.16億元，與之對比雅士利國際的存貨增長超過三成，這主要是因爲自噴全脂粉庫存余額增加。與此同時，雅士利國際的存貨周轉天數也從2021年的110天上升到2022年的128天，同比增加18天。

　　此外，雅士利國際的貿易應收款周轉天數、貿易應付款周轉天數也有所上升。財報顯示，雅士利國際的前述指標分別從2021年的21天、93天上升到2022年的40天、98天。

　　不算亮眼的業績，也讓雅士利國際成爲了蒙牛的“拖油瓶”。據蒙牛發布的財報顯示，2022年蒙牛的奶粉業務(包括來自雅士利及貝拉米業務的收入)共計錄得38.62億元的收入，而上年同期蒙牛該項收入的規模爲49.49億元，同比下滑21.96%。與此同時，奶粉業務對蒙牛總收入的貢獻度，也從2021年的5.6%下降至4.2%。

　　有分析人士指出，事實上，隨着近年國內新出生人口的減少，如今嬰幼兒奶粉市場的競爭已趨於飽和。在各個品牌持續不斷的“廝殺”下，嬰幼兒奶粉行業逐漸由增量競爭過渡爲存量競爭階段。

　　在此背景下，雅士利面臨的挑战愈發嚴峻，因此雅士利此時退市，或將在一定程度上減輕外部股東給其施加的壓力，從而幫助蒙牛重新梳理奶粉業務的布局。雅士利通過專注業務本身，有望進一步實現穩健發展，並在市場上爭取更多份額。

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