作者：黃玉婷、毛林澤

從去年的11月开始，我們就在擔心市場這走勢速度把2023年的行情都走完了，2023年做什么？年底各機構對2023年美指的展望幾乎是一邊倒的看空，邏輯就是美國加息接近尾聲，2022年怎么漲的，2023就怎么跌。實際中2023年上半年美元指數行情反復，波動不小，波幅不大，在交易員一次次交易衰退和降息，一次次被打臉中，美元指數走出了區間震蕩行情。 一、上半年美元走勢回顧

2023年上半年美元指數的走勢邏輯比較清晰，交易主线就是利率，圍繞美國加息預期的不斷變化反復震蕩，主要可以分爲4個階段。

圖1：2023年美元指數走勢

數據來源：Eikon第一階段交易主线：降息預期達到年內峰值（2023年1月） 1月公布的美國時薪數據下跌，PCE數據和CPI數據展示美國通脹放緩信號，期間美聯儲多名官員表態看到通脹降溫跡象，釋放美聯儲將在不久的將來結束本輪加息的信號。在美聯儲的主動推動下1月末市場定價美聯儲2月和3月各加息25個基點後將停止加息，年內還將會有兩次降息，降息預期達到年內峰值。同時1月市場預期中國經濟復蘇，日本央行可能會調整YCC政策，歐元區PMI等數據顯示歐洲經濟好轉，導致人民幣、歐元和日元等主要非美主動走強，間接壓制美元指數。降息預期疊加非美的影響，1月末美指走跌至年內新低101附近。 第二階段交易主线：市場突變，加息預期不斷攀升（2月初至3月9日） 進入2月後，美國經濟顯示出強大韌性，轉折的信號是1月美國非農數據的公布，1月美國非農就業人數新增51.7萬，大幅高於預期和去年平均水平，同時通脹和就業數據連續超預期，零售和工業產出等硬數據回暖，市場完全逆轉了對美聯儲的鴿派解讀，美指觸底反彈，加息預期不斷上行。3月8日鮑威爾爲國會證詞中表示可能會加快緊縮的步伐，使得終端利率的定價一度達到5.7%，美指達到年內最高點105.89。 第三階段交易主线：本土銀行業危機引發降息預期（3月9日至5月中） 3月9日，硅谷銀行（SVB）危機爆發，受事件影響市場开始聚焦美國本土銀行業存在的問題，恐慌情緒快速上升。持續的高利率嚴重影響了美國中小銀行的資產負債表平衡，市場迅速切換至开始押注美聯儲因擔憂金融穩定而暫緩加息。危機模式下市場的交易主线轉變爲加息預期與降息預期的博弈，美指寬幅震蕩。2年期國債收益率一度創下1980年代以來最大的單日跌幅，最悲觀時期貨市場定價美聯儲年內降息達4次。3月至4月期間市場風險情緒轉換加快，直到5月上旬，中小銀行危機整體得到解決，加息預期趨於穩定，美元指數築底。 第四階段交易主线：經濟數據支撐加息預期再次上行（5月上旬至今） 風險情緒大幅緩和後，市場將焦點重新轉向經濟數據。較爲強勁的經濟數據支持美指從101的年內低點反彈至104附近。就業方面，非農數據和職位空缺率都顯示出就業市場火熱：5月新增非農339K，反映勞動力供需的“職位空缺/失業數”反彈至1.79，失業率保持在3.7%的低位。通脹方面，美國核心通脹顯示出較強粘性：4月核心CPI同比5.5%，核心PCE同比4.7%，且房地產近期又有擡頭跡象。隨着美聯儲官員持續發表鷹派表態，市場重新補償定價美聯儲的加息預期。目前市場定價美聯儲年內可能還有兩次加息，且年內的降息預期接近被打消，美元指數波動區間基本穩定在102至104區間。二、上半年美元指數特徵 特徵一：加息預期反復切換2023年上半年加息預期的轉變頻率加快，市場蠢蠢欲動去交易衰退和降息，一次次被打臉，從交易衰退到交易復蘇，從數據超預期到預期通脹數據見頂，市場對加息預期的判斷極易受到一個數據或一個事件的影響而轉變。從區間的一端到另一端的平均持續時間僅一個月左右，是一個區間內部的更小級別趨勢。這背後反應的問題是宏觀驅動的原力不足，美聯儲決策對經濟數據的依賴加重。 圖2：2023年上半年加息預期大幅波動

數據來源：Bloomberg, 外匯交易部整理 特徵二：美元指數成分貨幣表現分化嚴重 美元指數成分貨幣年初至今的表現分化嚴重，強化了美元指數區間震蕩的特徵。其中，英鎊、加元和歐元由於各央行加息而領漲，壓制美元指數；日元由於日本央行維持鴿派而成爲低息貨幣，在higher for longer背景下日元領跌，支撐美元指數。 圖3：美元指數成分貨幣表現

數據來源：Bloomberg 三、下半年展望 去年的7月，我說要拋棄幻想，今年的7月我想說靜待花开。加息周期肯定會結束，但是交易不能太左側，現在去交易美元利率下行的性價比並不高，虧carry，虧roll down，持倉成本太高。去年8月鮑威爾提出“longer and higher”的時候，市場不屑一顧，今年不得不重新來審視這句話。我們認爲美國的加息周期目前仍處於第五階段，預計在第五階段停留的時間可能較長，這一階段的美指會走出震蕩行情。短期內，美指的主要影響因素仍是美元利率。

表1：美元六階段模型

數據來源：外匯交易部整理 因此關鍵的判斷變量是美聯儲何時停止加息。結合市場最新的加息預期定價，年內美聯儲的貨幣政策路徑可能有如下幾種情形，目前情形二的概率更大： 表2：下半年加息情況分析

數據來源：外匯交易部整理

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