“盲盒第一股”泡泡瑪特又攤上了大麻煩。

近日，因在銷售過程中沒有公示獎品的獲得概率和獎品數量，違反《規範促銷行爲暫行規定》，天津泡泡瑪特文化傳播有限公司被罰款5萬元。

值得注意的是，這不是泡泡瑪特第一次被處罰。上市至今，其接連被爆出長襪盲盒虛假宣傳、門店二次銷售、聯名套餐涉嫌食物浪費、隱藏款售後換貨被指非正品等醜聞，並多次被市管部門處罰，暴露出其在渠道、營銷、產品、售後等方面的不足。

更大層面，一度增速迅猛的盲盒經濟，在監管趨嚴之下放慢了腳步。爲此，泡泡瑪特开闢了第二條增長曲线，試圖從全產業鏈上發掘增量空間。

投資者關心的是，這條“去盲盒化”之路，值得看好嗎？在資本市場上，泡泡瑪特的市值已從2021年2月的高光時刻，1504 億港元，跌到了當前的510億港元上下，距離最高點已經跌去近七成，市值縮水已接近千億港元（約合人民幣800多億元）。

01盲盒來到風口浪尖

“盲盒”，就是在非透明的包裝中加入物品，借由消費者的“賭博”心理而實現商品的售出。泡泡瑪特的大火，得益於盲盒經濟問世之初野蠻而高速的增長。現如今，隨着亂象增多，盲盒行業的監管正逐步趨嚴。

2022年年初，中國消費者協會指出，泡泡瑪特與肯德基的聯名盲盒存在以“飢餓營銷”手段刺激消費、造成過度消費、食品浪費、應當予以抵制等問題。比如，爲了集齊聯名盲盒，有消費者瘋狂購买肯德基套餐。在社交平台上，有消費者一次性花了一萬多元买了106份套餐，甚至有人在網上請人“代喫”，還催生了大量黃牛等畸形業務。

隨後，上海市市場監管局出台了《上海市盲盒經營活動合規指引》，給出了20條合規建議，對盲盒銷售行爲劃出了紅线。兩會期間，多位代表委員呼籲加快出台規範盲盒市場行爲的管理辦法。315晚會上，盲盒又因價格虛高、質量差等問題，被央視點名批評。

3月22日，合肥市市監局發布關於盲盒的消費提示，強調經營者必須承擔法定的質量擔保責任。3月末，某盲盒平台因擅自更改盲盒抽獎機制，又被成都市高新區市場監管局處以60萬元罰款。

《正經社》分析師梳理獲悉，在黑貓投訴平台，泡泡瑪特的投訴量爲7733條，問題集中於“商品有瑕疵”、“貨不對板”、“拒絕退貨退款”等等。

部分玩家發現，即便是被泡泡瑪特定位爲高端潮玩收藏品的MEGA系列，也存在掉漆、劃痕、切痕、塗色溢出等質量問題。

尤其是，盲盒經濟的崛起，在於盲盒本身具有一定的藝術價值和收藏價值。現如今，在產品質量和體積大不如前的情況下，盲盒卻一代比一代價格貴，泡泡瑪特被推上風口浪尖自然也就不足爲奇。

02B面潛伏巨大風險

盲盒經濟備受打擊，泡泡瑪特的日子自然也不好過。

3月28日當天，泡泡瑪特公布2021年全年業績報告後，股價應聲下跌，盤中一度下滑8%以上。

一方面，泡泡瑪特營收增速放緩。財報顯示，2021年營收爲44.9億元，較上年同期的25.13億元增長78.7%，但相比於2019年226.8%的營收增速來說下滑很明顯。

另外，泡泡瑪特對單一IP的依賴，也難安資本的心。44.91億元的營收構成中，主要由七大 IP 撐起，分別爲 MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、BUNNY、小甜豆、The Monsters、PUCKY。

其中，最賺錢的“Molly”實現收入約7.05 億元，佔總營收比例約爲15.7%；SKULLPANDA和Dimmo分列第二和第三，營收佔比分別爲13.3%和12.6%。Molly、SKULLPANDA和Dimoo三大頭部IP收入佔自有IP收入的72.22%。

《正經社》分析師注意到，挑起營收大梁的這“哥三”均爲收購而來，一旦授權到期，泡泡瑪特將面臨巨大風險。泡泡瑪特招股書顯示，Molly在中國的獨家授權將於2026年5月9日到期。

另一方面，泡泡瑪特的毛利率，由2020年的63.4%下降至2021年的61.4%。其宣稱，毛利率下滑是由於提高了產品的工藝質量，以及2021年原材料成本上漲導致。

爲了提升毛利率，泡泡瑪特提高了產品售價。此前新發售產品的價格多爲 59 元 / 盒，調價後變爲 69 元 / 盒。然而，由於頻發的品控問題，消費者們對此似乎並不买账。

與此同時，資本競相進入潮玩市場，國內潮玩品牌的競爭也愈演愈烈。諸如52Toys、TOPTOY、酷樂潮玩、IP小站等企業，也在暗中發力潮玩市場。

泡泡瑪特的市場份額雖排名第一，但也僅達到8.5%，營收增速和毛利率雙降的窘境下，焦慮程度可想而知。

03迪士尼夢道阻且長

大力开闢第二增長曲线的同時，泡泡瑪特還把目光放到了更廣闊的海外市場。

泡泡瑪特的副總裁文德一將 2022 年定義爲“潮玩出海元年”，並宣稱：" 在未來 10 年，國際業務將是泡泡瑪特最爲重要的發力點之一。"

截至2021年底，泡泡瑪特的港澳台地區及海外門店數達到7家，港澳台地區及海外機器人商店達到9台，並計劃於2022 年在海外不同地區开設40-50家門店。

不過，目前而言，泡泡瑪特的海外業務還沒成氣候。財報顯示，2021年，海外業務貢獻了約1.4億元的收入，營收佔比僅達到3%，且毛利率僅爲 37.2%，相比去年同期減少 11.6 個百分點，與國內超60% 的毛利率相比差距明顯。

泡泡瑪特財報中提到，在出海過程中，會與當地的藝術家探索符合當地市場的業務模式、IP和商品品類。但面對較大文化差異、人力成本上漲、異地管理等問題，泡泡瑪特海外業務很難在短期內獲得大發展。

除此之外，泡泡瑪特還講起了“主題樂園”的故事：成立了樂園管理公司，並與北京朝陽公園達成合作，被授權使用園區內 " 歐陸風韻 " 項目及其周邊街道、森林。

畢竟，盲盒整體而言缺少護城河，玩法形態都很容易被復制。對於泡泡瑪特來說，线下主題樂園具有更廣闊的發展空間。

不過，《正經社》分析師發現，這也使得泡泡瑪特开始變“重”。衆所周知，线下主題樂園往往依賴重資產的投資和高標准化的服務，回本周期相對較慢。有鑑於此，泡泡瑪特能否負擔得起樂園的長久建設，還尚未可知。

另一點值得注意的是，泡泡瑪特的IP太過單薄，缺少體系和故事，很難撐起一座主題樂園。泡泡瑪特在財報和公开場合也多次強調，“IP”才是公司的核心，但泡泡瑪特的原創IP孵化能力並不強。

在自有IP中，只有SKULLPANDA的增速迅猛，營收佔比僅排在molly之後。其余IP的增長都比較慢，BUNNY、SKULLPANDA等新IP的部分系列，還被消費者吐槽設計退步嚴重。獨家IP的營收增長，則更爲緩慢，佔比更是在下滑。

“也許再給我們五年時間，大家回過頭看泡泡瑪特，會覺得我們是國內最像迪士尼的一家企業。” 在公开場合，泡泡瑪特創始人王寧曾如是表達過泡泡瑪特的愿景。

公开資料顯示，在近一年的時間裏，泡泡瑪特先後投資了泛二次元零售品牌貓星系、漢服品牌“十三余”、木木美術館等多個領域；在內容制作領域投資了“兩點十分”並參與了《新神榜：哪吒重生》、《青蛇劫起》等動畫電影的出品，頗有多點开花的架勢。

但理想很豐滿，現實偏骨感。對於泡泡瑪特來說，重點並非是給資本講故事，而是應該結合自身的實際情況。否則，很可能隨着盤子越來越大，陷入消化不良、入不敷出的窘境。【《正經社》出品】

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